文|新眸 鹿堯
編輯|桑明強
這幾年各行各業(yè)的噪聲都很多，尤其是SaaS。
根據Statista披露的數據，2016年至2020年期間，全球SaaS收入的年復合增長率達到25%，規(guī)模超過1500億美元。而據Gartner預測，目前SaaS已經占據了整個企業(yè)軟件市場的1/4以上，如果照這個速度推算，到2030年，這個數字將達到現在的2-3倍。
一些市場聲音認為，SaaS正在講述的，是為數不多在當下具備長期成長性的故事。除了開山鼻祖Salesforce向內擴容、向外并購，在資本市場縱橫捭闔，谷歌、微軟等這些老牌科技巨頭也都紛紛下場，從醫(yī)療、零售到地產、教育、金融，萬物皆可SaaS，一度出現了大批的垂直行業(yè)創(chuàng)業(yè)者。
猶記得在2016年的時候，LinkedIn、Tableau都遭遇了暴跌，并帶崩了包括Salesforce、Workday、Facebook在內的一眾明星公司，當時美國著名VC機構SapphireVentures合伙人ShivSachdev曾對SaaS投資熱潮擔憂，并預測當年的熱潮會減退，大量公司發(fā)展將走向停滯，但如果你了解之后的走勢，會發(fā)現他的預言并沒有成真。
最明顯的，從紅點投資創(chuàng)始人TomaszTunguz披露的數據來看，大部分SaaS公司在2021左右均達到了有史以來最高的估值/市值點，這些公司可以用更多、更快、更穩(wěn)定地方式獲得資本注入。二級市場的反饋有一定參考意義，就像下圖展示的，以Zoom、SnowFlake、Shopify、Adobe為代表的公司，在2020和2021年下半年到達的市值峰點。其中，SnowFlake上市后用了不到三個月，身價就達到1372億美元，Zoom不到一年市值就突破了1700億美元市值。
但站在2022年的節(jié)點，情況卻再度發(fā)生了變化：隨著標準普爾500信息科技指數整體下跌，大部分的SaaS公司市值大幅縮水，比例甚至高達80%以上。去年下半年突破兩萬億的微軟，身價也從年初開始逐漸回落到如今1.8萬億以下。國內也一樣，除了已上市的公司股價下挫，一級市場的表現也不樂觀：一季度整體投融資事件環(huán)比下降、總金額縮水的情況下，沒有哪家投資人愿意再給企業(yè)服務領域的某個玩家30倍以上PS。
表面上，是前兩年SaaS被慷慨追捧的光景不再，企業(yè)和投資人在接受市場考驗，但業(yè)內人士深知，波峰與低谷在SaaS這條賽道上很常見。拋開經濟周期的影響，聚焦到SaaS本身，我們知道，僅這兩年，任何一家公司的產品和服務方式，其實并沒有特別大的變化，甚至還處在不斷優(yōu)化的過程，那么，為什么還會出現這樣的狀況？
這篇文章我們將進行深入討論。
01 SaaS回落，跌的是預期，不是價值
主打多媒體制作類軟件開發(fā)的Adobe，一直被稱為是傳統(tǒng)軟件公司轉型SaaS的模版。
前期發(fā)展和微軟賣Office套件的邏輯一樣，Adobe賣的是自研產品Illustrator、Ps、Acrobat等軟件的License，不過2007年開始變道后，以它的創(chuàng)意云板塊為例，Adobe將以上本地軟件與創(chuàng)意云整合，開始主推訂閱制SaaS云服務模式，這和同期轉型的微軟賣Office365的邏輯又一樣。
比較Adobe和微軟會發(fā)現，他們幾乎在統(tǒng)一時期進行轉型，自研的產品本身也是都具備了剛需屬性，轉型SaaS帶來的效果明顯，過往輕度用戶的加入，也加速了產品的普及和長尾客戶的培養(yǎng)。
以Adobe財務數據表現為切口，從2016到2021年，除了營收數倍增長，凈利潤的增長幅度更大，PS值隨業(yè)務成熟從個位數漲到20左右，市值也從500億左右飆升到峰點的3000億美金。彼時微軟也靠轉型擁有了完整的云生態(tài)，智能云收入從16財年的250億美金，增長至22財年的750億，收入占比提升10%，是所有業(yè)務線中增長最快的。
也就是說，入局SaaS，直接推動了兩家市值的飛漲，倒映在當下的市場，近年來數據化轉型和線上化需求的迫切，加上疫情期間，以Zoom為代表玩家的協(xié)同辦公領域，整體業(yè)績也大幅提升，SaaS在國內外的供需兩端都掀起了熱潮。
尤其在這兩年，是比較關鍵的時間點。根據美國SaaS指數BVP，這期間整個賽道取得了遠超100%的回報率，其中熱門選手SHOP、SNOW等回報率甚至高達246%、183%，遠高于同期的納指、道指。前有salesforce、Adobe、微軟作為先驅，后有Zoom、Shopify的崛起，加上當時的VC們手里比較充裕的現金流，SaaS水漲船高。
回到SaaS本身來看，是因為它講給市場的故事很有想象力。
SaaS即software as a service（軟件即服務），將傳統(tǒng)軟件公司的買斷轉為租賃，本質是訂閱。前者的收入主要是一次性費用，以及部分售后的升級維護，軟件公司要實現持續(xù)的收入增長，前提是下一年度在保持留存的基礎上，還得獲取更多的新用戶。相反，SaaS基于云端，避免了高昂的初始化成本和維修費用，省卻了本地部署的時間成本，客戶獲取服務的方式更便捷，這樣一來，SaaS同時具備更快、互動性更強的產品迭代能力。
對于用戶來說，選擇什么軟件，根本上是為了獲得某個具體的服務，軟件在云端還是本地，影響其實并不明顯。如果從整個客戶生命周期來看，只要能夠保證續(xù)費率，那么從單一客戶身上獲得的重復收入，就會高于傳統(tǒng)的一次性買斷，后續(xù)更多的增值服務，也會帶來額外的增長。長周期的穩(wěn)定收入下，企業(yè)規(guī)模也會增長更快。
即使初期SaaS不如直接賣軟件賺錢來得豐厚且快而直接，但這并不妨礙這個模型被資本喜歡，他們對一家公司的估值，往往也是對后者未來自由現金流折現的期待。
比如橫向看Adobe的轉型過程，最主要的階段在2009-2017這8年，先打地基緩慢爬坡，過了第一個四年后，當SaaS業(yè)務占總收入超過20%才開始加速，2017年，Adobe的SaaS營收占比超過80%，開始進入平穩(wěn)增長。對于有前景的賽道，也想在同樣的路徑上實現復刻，這需要更加具體的估值體系。
一般情況下，參照Adobe的8年，一、二級的SaaS領域估值方法類似，可以前四年采用PS估值，據BVP統(tǒng)計分析，SaaS企業(yè)營收每增加10%，估值倍數增長1倍左右。等企業(yè)進入穩(wěn)定增長，再采取P/FCF、P/EBITDA等方法進行估值。
具體來看，美國的SaaS市場更早也更完善，相應估值體系更成熟。此前就有投資人分享過一個經歷salesforce、Zoom等大量數據樣本驗證過的估值體系，行業(yè)認為SaaS估值大多遵循“三個50%對應5倍PS”的方法，即毛利50%，增長50%，以及重復性收入占比50%的情況下，下一年度的估值將會給出5倍的PS，例如：
那么如果回到我們前面提到的，在2020-2021年這段時間，市場的利好抬高了估值標準，比如居家協(xié)同辦公的多了、視頻會議需求大了，涉及到相關公司的財務數據好看了，原來的5倍PS很可能被抬6倍、7倍甚至以上，這里的浮動區(qū)間可以稱為泡沫，但如果放在當時的語境下，也是情有可原的。
那么隨著外部環(huán)境趨于平穩(wěn)，相應的明星企業(yè)也不得不增速放緩，一方面，市場給出的PS會相應回調到合理數值，另一方面，市場情緒也會受到影響。當人們發(fā)現，salesforce、Zoom市值跳水了那么多，條件反射開始質疑：SaaS是不是不行了？但這顯然是不合理的。
從BVP發(fā)布的SaaS指數趨勢來看，每次估值回調后，優(yōu)秀的SaaS企業(yè)扛過壓力，能夠獲得穩(wěn)定的業(yè)績增長，在長達十年的周期內，SaaS一直處于向上的態(tài)勢。
The BVP Nasdaq Emerging Cloud Index，圖源BVP
這樣一來，SaaS并不是風口，雖然它的模式容易理解，但研發(fā)重、獲客難，強如微軟、salesforce、Adobe等科技巨頭也用了數十年時間進行不斷的迭代升級；結合各種因素去考慮，會發(fā)現，SaaS其實是一種必然的趨勢，這過程總會經歷大大小小的周期。從國內來看，與美國市場的差距還很大，但國內SaaS和IaaS的倒掛釋放很大的需求空間，回調會讓一部分企業(yè)出清，這也是有意義的。
02“SaaS”不一定是SaaS
今年8月，Salesforce發(fā)布了2023財年二季度業(yè)績，整體營收略漲，凈利潤大跌：季度收入77.2億美元，同比增長22%，凈利潤6800萬美元，同期下降87%。增收不增利的境遇在這之前就有信號，從上一年度財報來看，雖然服務業(yè)務營收上漲，占比高達93%，但實際盈利14.4億美元，較上一財年的40.7億同比減少了65.5%以上。
毛利率高達75%，但各項運營費用高居不下，來自微軟、sap、Oracle等對手的競爭越來越激烈，加上此前包括slack在內的多項并購，短期內以利潤為代價花錢買增長，讓salesforce不得不經歷一段時間的市值陣痛。同樣的解釋也可以放在Adobe這樣的巨頭身上，前不久斥資200億美元溢價收購Figma，然而市場的反饋并不積極，交易披露次日，Adobe股價應聲下跌17%。
SaaS巨頭的并購熱情，大多為了在已有的基礎上，鞏固技術的護城河，進一步提供生態(tài)外延的動力，維持行業(yè)地位。但即便市值回落，salesforce現在仍有1600多億美金身價，Adobe也超過了1400億的市值。
如果目光放在其他尤其是國內的垂類企業(yè)或創(chuàng)業(yè)公司上，考慮的估值因素就復雜多了。
回顧2020年富途SaaS概念指數，從1250點飆升3倍，幾乎所有的SaaS概念股都創(chuàng)出歷史新高。這一背景下上市的明源云成為焦點，吸引了包括高瓴、紅杉在內的多家明星機構。正式認購階段共有42.89萬人申購，合計認購金額241億港元，超額認購約645倍。
明源云16.5港元的發(fā)行價，上市后的五個月走出了超過3倍的漲幅。市場熱情讓產品被足夠美化，作為國內最大的地產SaaS服務商，明源云擁有3000多家終端地產客戶，幾乎已經對頭部用戶完成全部滲透，90%毛利率的SaaS業(yè)務完全建立在服務房地產企業(yè)的基礎上。
值得看好的規(guī)模效應和用戶粘性，明源云在當時看起來是個完美SaaS標的，然而好景不長，去年2月開始，它的股價一路下跌，目前較高點跌超了90%。如果從財報來看，除了增收不增利和持續(xù)的虧損，最明顯的，我們發(fā)現，是市場對明源云的誤讀：它其實不能算作一家真正的SaaS公司，這也是港股上市的賽道玩家的通病。
復盤過往數據發(fā)現，明源云的營收主要由軟件服務的ERP業(yè)務和SaaS業(yè)務組成，上市前三年，利潤一路遞增，分別為0.89億元、1.80億元和2.44億元。然而這期間，實際上ERP業(yè)務的占比一直在60%～70%之間。利潤上，投資者看好的不斷增長的表現其實與SaaS沒有關系，因為SaaS業(yè)務始終都是它的虧損板塊，要靠ERP來進行反哺。
這是一個很明顯的導向，對于SaaS公司來說，營收的數字增長并不能代表絕對的實力，需要結合具體的投入和利潤來看。
一般情況下，半成品的SaaS公司，應該按它的SaaS業(yè)務收入進行相應的SaaS估值，其他業(yè)務按正常傳統(tǒng)軟件公司去估值。換句話說，把明源云看成是SaaS股，但它又不靠SaaS賺錢，那就不應該按SaaS去估，甚至如果當年SaaS還不是熱門，即便明源云上市，也更會被市場當作一家傳統(tǒng)的ERP服務商，而不是SaaS獨角獸。
從產品上看，由于近幾年國內房地產行業(yè)舉步維艱，通過向B端販賣焦慮，明源云獲得了不少回報。這難免讓人聯想到2016年的LinkedIn，也曾宣稱經濟下行、失業(yè)率的提升反而能刺激用戶更積極地使用平臺找工作，但最終還是被遠低于預期的指引打破了幻想。
所以當明源云考慮到ERP業(yè)務有限的變現能力和持續(xù)性的時候，它選擇布局SaaS實現從賣技術到賣服務的轉變，高估值同樣是建立在增長的行業(yè)預期上，但這預期究竟能夠兌現多少，按過去的經驗來看，還需要經受10年以上漫長的生長周期來考驗。
03 SaaS是錘子還是釘子？
偽SaaS、半SaaS這樣的說法在國內很常見，大量的一、二級市場倒掛現象的存在，除了是因為缺少不成熟的合理估值體系，最重要的依然是要回歸到產品的本身。
以微軟為例，即使同處市場回調，它的市值目前仍可以達到1.8萬億美金的水平。從產品生態(tài)來看，微軟云服務主要包括生產力和商業(yè)流程業(yè)務、智能云兩大板塊：前者提供協(xié)同辦公產品和SaaS服務，如Office套件、LinkedIn和Dynamics業(yè)務解決方案；后者則主要為企業(yè)提供包括Azure，SQLServer，VisualStudio開發(fā)工具等在內的IaaS和PaaS服務。完整的云生態(tài)加上辦公軟件領域的絕對剛需，讓微軟在SaaS上的擴張一直難逢對手。
依靠自己的生態(tài)優(yōu)勢，微軟的IaaS、PaaS、SaaS各產品都能采用同類數據模型，不同組件之間很好協(xié)同，也沒有大的兼容和交互問題；在IaaS層幫助用戶做出較為完整的基礎設施解決方案，提供例如存儲、計算、數據庫等服務；Office365構建起標準化的在線工作流程；Microsoft AppSource開放生態(tài)給獨立軟件開發(fā)商，大量的Power Bl應用將Office365的市場機會擴展到更廣闊的CRM、ERP等領域。
根據Statista數據，微軟在2021年全球占據了7.9%的SaaS市場份額，從單邊市場，到多邊市場，產品基本上實現了商業(yè)閉環(huán)。如果我們拆解微軟的抗壓能力會發(fā)現，技術、生態(tài)、功能、解決、定價、銷售、效果等都是繞不開的關鍵詞。
比如Office365改名Microsoft365，進而能夠成為微軟AI技術落地的重要載體，在辦公套件中整合了多項AI技術，微軟的“Teams+office”牽引的SaaS生態(tài)成型，成為名副其實的生產力云。這些都在說明，在SaaS這件事上，微軟有的不是模式上的優(yōu)勢，而是技術上的創(chuàng)新。salesforce也是一樣，縱觀它“工具-平臺-生態(tài)”三步走戰(zhàn)略，最開始的技術含量并不算高，隨著技術驅動型的業(yè)務不斷增長，帶動技術上限的拔高，這些玩家們才開始踏入生態(tài)這條河流。
不過對于生態(tài)這件事上，國內外的企業(yè)都很容易形成共識。差別在于，有些是先考慮MVP，像一開始的salesforce只專注CRM一件事；有些是一開始就堆功能做開放，反而不重視先怎么獲客，怎么留存，怎么服務好客戶達到需求，這種公司最終會成為市場回調撇下去的泡沫。即使是Shopify，雖然最早時候平臺里有很多插件和功能，但這些東西都是自己開發(fā)，等到需求端滿足不了了，平臺足夠大了，或者說第三方開發(fā)的更好，所以選擇開放給了第三方。
于是有業(yè)內人士觀察說，都在講“生態(tài)”，但國內的產品并不能稱得上是真的生態(tài)，它的關注點更多在滿足功能的大而全上，像是一種堆肥，所以做到最后越來越像，也越來越差，但反過來思考，像微軟、Zoom這些公司，從0-1的成功好像靠的也并不是生態(tài)。
中美SaaS市場經常被分析師們拎出來做對比，說前者在全球企業(yè)服務軟件市場中最復雜，后者無論是大型企業(yè)還是SMB，都有一套標準化流程，關鍵是人工勞動力成本過高，這也給企業(yè)帶來換設備的動力，類似拿錘子砸釘子，功能更重要。但國內的業(yè)務更復雜，所以需要能夠解決不同的具體難題的業(yè)務型產品。
但這里又容易出現矛盾，SaaS最終解決的是勞動力問題，還是功能或者業(yè)務問題，這中間會存在怎樣的關系？
比如，認為SaaS往往是從一個成熟市場切入，改變了一個行業(yè)的服務路徑，但從具體的功能角度來看，功能是有邊界的，其實不存在特別高的天花板；業(yè)務是以解決特殊問題為導向的，包含了過多的定制化因素；如果從勞動力角度考慮，當SaaS切入一個具體的崗位，比如采購或銷售，能夠在完成等量工作需求的基礎上，降低更多的成本，一個崗位往往是行業(yè)共需的，這看起來更具備持續(xù)性。