文|市值榜 聶來斌
編輯|何玥陽
萬物云起了個大早，趕了個晚集。
從2014年，花樣年把物業(yè)公司彩生活帶到港交所開始，物業(yè)因商業(yè)模式穩(wěn)定、輕資產(chǎn)運營受到關注，在估值上也被高看一眼。
隨后，有名有姓的物業(yè)公司陸陸續(xù)續(xù)都上市了，享受到了高估值的紅利，2019年上市的碧桂園服務最高市值達到了2800億港元，數(shù)倍于同期的碧桂園。
今年9月底，2015年就獨立出來的萬科物業(yè)，變身萬物云之后才上市。此時的物業(yè)板塊已經(jīng)進入下行通道，萬物云以遠超同行市盈率的估值進行定價，結(jié)果，毫不意外地破發(fā)了。
盡管流通股比例不高，萬物云的股價還是一直運行在發(fā)行價的下方。
萬物云對外界說，對眼下的估值并沒那么看重。郁亮也說：“萬科分拆物業(yè)上市，不是最在意短期市場的估值，更在意的是通過資本市場能夠獲得更多的力量，支持進一步的發(fā)展。”
投資者卻不能不看重眼下的估值。那么，為什么上市前后，市場對于萬物云的估值有這么大的分歧？
本文將圍繞以下三個維度，探討這個問題。
1、萬物云主業(yè)是什么，未來發(fā)展空間有多大？
2、萬物云轉(zhuǎn)型是否成功，如何才能講好“城市服務”的故事？
3、萬物云是否解決傳統(tǒng)物業(yè)公司面臨的頑疾？
01 “物業(yè)服務理念”刻進DNA
萬物云沒趕上物業(yè)公司估值的“榮光”，很重要的原因在于，萬科希望講出不一樣的故事：以城市服務商的身份上市。
萬物云轉(zhuǎn)型“城市服務商”后，主營業(yè)務不再局限于保障小區(qū)里的環(huán)境衛(wèi)生、設施正常運行，而是放眼整個街道乃至整個城市，為更多市民提供服務。
格局打開的萬物云，換來的正是此前市場給出的高估值，最直接的原因是在管面積的迅速增長，打開了物業(yè)管理在規(guī)模化管理運作后帶來的利潤想象空間。
只是這個估值邏輯，沒有擺脫傳統(tǒng)物業(yè)行業(yè)的枷鎖，萬物云順應這個邏輯做出的改變，自然也就無法滿足市場對其盈利能力大幅提升的預期。
2021年，萬物云提出“街道戰(zhàn)略”，也就是打造服務人員20—30分鐘能到達的服務圈，提升效率。
萬物云將這個服務圈稱為“蝶城”。蝶城也是未來萬物云的重點。
打造蝶城的第一步，是選擇符合要求的街道，通過收購新的住宅物業(yè)服務項目，增加萬物云在目標街道的服務濃度——提升在管面積。
第二步是對目標街道的基礎設施進行數(shù)字化升級，為遠程運營打下基礎。
但是根據(jù)公司招股書，萬物云的基礎設升級集中在“黑貓系列無人值守人行門禁系統(tǒng)”“清潔設備及服務培訓中心”等傳統(tǒng)物業(yè)服務領域。
做完這兩項硬件升級后，萬物云開始進行軟件升級，公司會整合目標街道內(nèi)供應鏈資源，確保所屬員工在20-30分鐘內(nèi)可以向在管物業(yè)居民、企業(yè)提供其所需服務，并吸引更多潛在客戶達成合作。
這樣一來，“蝶城這個餅雖然很大”，但是這種運營模式導致轉(zhuǎn)型后的萬物云，短期內(nèi)依舊是以傳統(tǒng)物業(yè)為主要營收來源。
萬物云所規(guī)劃的“空間（Space）”、“科技（Tech）”、“成長（Grow）”三個業(yè)務模塊，體現(xiàn)在報表上和其他傳統(tǒng)物業(yè)公司也沒有什么明顯區(qū)別。
根據(jù)招股書，萬物云今年上半年營收的56.10%依靠“社區(qū)空間居住消費服務”，即向個人客戶（如業(yè)主及居民）提供的服務，也就是傳統(tǒng)物業(yè)；35.8%收入來自于商企和城市空間服務；剩余的則主要是提供技術，也就是AIot及BPaaS解決方案服務。
城市服務，用最狹義的概念來理解，是第二大業(yè)務里的城市空間整合服務，2021年，這部分收入為3.4億元，占總收入比重只有1.4%，今年上半年提升到1.8%，仍然微不足道。用相對廣義的概念理解，則是第二大業(yè)務和部分第三塊業(yè)務收入。
不管怎么看，萬物云轉(zhuǎn)型成功的背后，依舊要靠傳統(tǒng)業(yè)務做營收支柱，很難滿足市場對其盈利能力大幅提升的預期，正式交易后直接破發(fā)也就不難理解了。
那么，城市服務商的故事為什么不好講？
02 為何沒講好“城市服務商”故事？
回顧城市服務行業(yè)的發(fā)展，萬科2012年借助“徐匯萬科中心”項目正式切入城市服務領域，是業(yè)內(nèi)第一批布局者，但如今的行業(yè)地位絲毫沒有體現(xiàn)“先發(fā)優(yōu)勢”。
根據(jù)克而瑞統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年6月城市服務中標金額最高的是碧桂園服務，總金額達到317750萬元，萬物云中標金額為8210萬元，僅為碧桂園的2.6%。
同時根據(jù)克而瑞統(tǒng)計的中標名單，位列中標額第20位的合嘉源集團中標額僅為93萬元，約為第一位的3400分之一，充分顯示城市服務領域的競爭格局還會發(fā)生巨大的變化，后來者仍有無限可能。
中物研協(xié)發(fā)布的《2021城市服務物業(yè)管理發(fā)展報告》同樣顯示，物管行業(yè)仍處于對城市服務領域的探索階段，業(yè)務模式仍未成形。預計到2022年底，城市服務領域市場規(guī)模就有望達到2.86萬億，是物業(yè)基礎服務的4倍。
賽道容量提升，對應的機會就會越來越多。在極為分散的市場里，率先布局的企業(yè)本可以在后來者還沒切入賽道時，形成規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢，享受市場份額集中的紅利。
萬物云早早布局，卻未一枝獨秀的原因在于以下兩點：
第一，拿得出手的業(yè)務，廣度稍顯不足。
根據(jù)物業(yè)管理雜志刊登的《物業(yè)公司如何切入城市服務賽道》一文可知，在城市服務領域中，目前有10個主要痛點。
碧桂園服務和保利物業(yè)等，最少在2個細分領域是領軍代表。而萬物云能作為典型的，只有依靠“萬物云城”切入的第三個細分領域。
即便如此，根據(jù)光大證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年萬物云在智慧城市云服務市場的份額僅為1.45%，位列第10-20名之間。
第二，城市服務的賽道很寬，從低門檻的細分業(yè)務入局，會影響行業(yè)集中度的提升。
比如環(huán)衛(wèi)，是城市服務領域的重要構成，有大量新入局者，沒有解決上述10個痛點的能力，就采取最簡單的方式切入城市服務領域，即收購一家市政環(huán)衛(wèi)公司。
克而瑞數(shù)據(jù)顯示，以深圳為例，截至2022年7月中旬，深圳已開標的31個“城市管家”項目中，有77%的中標企業(yè)為物企，23%為環(huán)衛(wèi)企業(yè)。
萬物云在城市服務領域的業(yè)務廣度落了下風。業(yè)務的深度一定程度上與技術水平相關，而萬物云目前的研發(fā)投入力度和水平都還有很大的提升空間，下文詳述。
整體來看，目前城市服務領域處于新興階段，行業(yè)集中度較低。體現(xiàn)在財務指標上，業(yè)內(nèi)企業(yè)毛利率普遍較低，萬物云也沒有優(yōu)勢。
縱向?qū)Ρ?，萬物云的整體毛利率在下滑，2019年-2021年，萬物云整體毛利率為17.7%、18.5%、17.0%。和社區(qū)空間居住消費服務相比，商企和城市空間綜合服務毛利率下降更快，從20.5%降到了15.9%。
公司著重布局的城市空間整合服務毛利率，在2021年一季度雖然一度突破30%，但是今年一季度再次回落至20.6%，而通常情況下，一季度是該業(yè)務毛利率表現(xiàn)較好的時期，今年一季度毛利率下降10個百分點，全年毛利率或?qū)⒐舱裣禄?/p>
橫向來看，2021年，萬物云的毛利率遠低于碧桂園服務的30.7%。根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以住宅服務為主的物企平均毛利率則普遍在20%-25%之間。
也就是說，轉(zhuǎn)型后的萬物云盈利能力比不上未轉(zhuǎn)型的物企。
03 傳統(tǒng)物業(yè)的沉疴積弊，萬物云都有
萬物云轉(zhuǎn)型城市服務商之前，已經(jīng)沉浸在物業(yè)服務行業(yè)32年，也長期受制于傳統(tǒng)物業(yè)行業(yè)的沉疴積弊，即地產(chǎn)關聯(lián)方影響、應收賬款極高，研發(fā)比例較低等問題。
有觀點認為，這些問題是沖擊傳統(tǒng)物業(yè)企業(yè)的“灰犀牛”，所有企業(yè)都知道這些問題，但就是無法解決。
其實不止是萬物云，所有從地產(chǎn)公司分拆獨立出來的物業(yè)企業(yè)，無論其如何標榜“第三方獨立屬性”，都無法擺脫對前東家的依附性。
根據(jù)萬物云招股書，2019年至2022年一季度，萬物云旗下在管建筑面積中，萬科集團及其合營企業(yè)或聯(lián)營公司（以下簡稱“關聯(lián)方”），開發(fā)住宅物業(yè)的比例雖呈下降趨勢，但是占比依舊接近五成。
有觀點認為，在管面積中關聯(lián)方所占比例越高，物業(yè)公司回款應該越容易，但是根據(jù)萬物云的財報，在2019年末至2021年末，萬物云的應收賬款從21.28億元增長至45.14億元，2022年一季度末，應收賬款更是高達58.82億元。
盡管來自關聯(lián)方的應收款項占比在降低，但收款周期要遠遠長于對第三方的債權，也造成了萬物云資金被占用。
比如2021年，萬物云對關聯(lián)方和第三方的應收賬款及保證金的周轉(zhuǎn)天數(shù)，分別是152天和35天。
具體到住宅物業(yè)中項目客戶里，2019年至2022年一季度，資金不足以支付其各自在提供住宅物業(yè)服務時產(chǎn)生成本的項目數(shù)量呈增長趨勢，2022年一季度突破200個，由此產(chǎn)生的差額結(jié)余（其他應收款項）達到6.07億元。
萬物云2019年至2021年的上述欠款中，僅收回同期差額的10.4%、12.3%及7.4%。
萬物云另一個為人詬病的問題，就是傳統(tǒng)物業(yè)企業(yè)的通病——研發(fā)比例低。根據(jù)公司招股書，萬物云2019年至2022年一季度研發(fā)投入占營收比例從沒有超過2%。而且所獲專利多數(shù)集中于傳統(tǒng)物業(yè)的門禁領域。
如果僅就傳統(tǒng)物業(yè)這種勞動密集型行業(yè)而言，萬物云這個研發(fā)比例勉強說得過去，但是作為城市服務商，尤其是主業(yè)覆蓋AIoT解決方案、BPaaS解決方案服務的云服務商，萬物云不足2%的研發(fā)投入比就明顯低于其他云服務商，甚至低于同屬房地產(chǎn)服務行業(yè)的貝殼找房，據(jù)貝殼財報可知，2021年貝殼找房研發(fā)比例約為4%，是萬物云的兩倍有余。
這就導致萬物云的技術只能落地于應用層，停留于“垃圾外溢檢測”“人臉識別”等具體場景，如果涉及到智能調(diào)度層的更加復雜的應用場景，尚處于內(nèi)部建設中的人工智能解決方案，還不足以應對。
這或許是萬物云目前城市服務項目依舊停留在“增加在管面積”層面，無法有效突破傳統(tǒng)物業(yè)行業(yè)枷鎖的主要原因。
云服務商如果無法實現(xiàn)全流程自主可控，將是致命的缺失。萬物云沒有人工智能解決方案，導致其只能從事基礎服務便是最好的例證，這也是公司正式交易后估值下降的重要因素。
04 結(jié)語
雖然萬物云的轉(zhuǎn)型符合社會進步的大趨勢，但在這個信息爆炸，“敘事經(jīng)濟學”大行其道的時代，不符合市場認知的企業(yè)很難等到估值反轉(zhuǎn)的那一天。
通常這種企業(yè)只會面臨兩種結(jié)局，即通過其自身努力教育市場，讓市場接受企業(yè)現(xiàn)狀，或者順應市場，抓緊研發(fā)，提升企業(yè)實力，滿足市場的想象。
于萬物云而言，告訴市場云服務商“人工智能”解決方案無足輕重顯然是違背更多人常識的，更不符合萬物云自身的戰(zhàn)略規(guī)劃，因此，只能加速提升頂層人工智能解決方案的建設。
而在街道建設方面，萬物云亟需解決的問題是提升商、政在管面積所占比例，從而降低對萬科的依賴，逐步擺脫傳統(tǒng)物業(yè)“灰犀牛”的困擾。