文|巨潮 老魚兒
編輯|楊旭然
明星中藥企業(yè)福建片仔癀流年不利。今年三季度其營業(yè)收入21.93億元，同比下降3.08%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤7.38億元，同比下降17.64%。
這對于這家以穩(wěn)健增長著稱的中藥龍頭來說非常罕見。上一次其單季度凈利潤同比下滑還是2016年四季度，營收同比下滑則是2014年三季度。上一次營收凈利潤均同比下滑，是2014年第三季度。
2022年以來，資本環(huán)境對片仔癀持續(xù)不太友好。至今其市值下降已超40%。
葛蘭管理的中歐醫(yī)療健康，今年第三季度割肉減持片仔癀約82萬股，相當(dāng)于套現(xiàn)約2.44億元，引起投資者側(cè)目。
這和2021年資本市場對其的輪番“爆炒”大相徑庭。甚至已經(jīng)有投資者開始討論，片仔癀何時(shí)跌破千億市值。
“神藥”片仔癀為何失神？
01 業(yè)績難再提升
片仔癀的“一核”也出現(xiàn)了危機(jī)。
整體上看片仔癀的前三季度，公司其實(shí)仍然是保持了增長態(tài)勢，營業(yè)收入、凈利潤都有個(gè)位數(shù)的增長。
這樣的成績單在疫情反復(fù)困擾，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行嚴(yán)峻的大環(huán)境下不算很差。只是相對比過去幾年，片仔癀的上行的業(yè)績曲線太過耀眼，拉高了人們對這個(gè)曾經(jīng)“藥茅”的預(yù)期。
根據(jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，過去將近十年間，片仔癀營收增速基本在20%以上，凈利潤增速也始終保持在20%左右，其中不乏40%、50%以上增速的亮點(diǎn)時(shí)刻。
不過2022年成了一個(gè)轉(zhuǎn)折?？v觀今年整年，片仔癀不僅是三季度業(yè)績乏力，而是業(yè)績持續(xù)承壓。從數(shù)據(jù)來看，前三季度，片仔癀各項(xiàng)經(jīng)營數(shù)據(jù)持續(xù)走低，營收和利潤增速基本都在20%以下。
具體到各業(yè)務(wù)板塊，身為業(yè)務(wù)主板塊的醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)收入31.44億元，增速僅為0.22%，拖累了公司醫(yī)藥行業(yè)營收增速降至9.15%。兩項(xiàng)增速達(dá)到單獨(dú)統(tǒng)計(jì)以來的新低。
與收入增速下滑同在的，還有毛利率的降低。
醫(yī)藥制造毛利率下降1.87%，帶動(dòng)整個(gè)醫(yī)藥方面毛利率減少約四個(gè)百分點(diǎn)。其余業(yè)務(wù)板塊，僅毛利率最低的醫(yī)藥流通業(yè)微增。
片仔癀2021年半年報(bào)曾提出過“一核兩翼”，指出在“夯實(shí)醫(yī)藥制造業(yè)的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)化妝品、日化產(chǎn)品及保健品、保健食品業(yè)兩翼。”
但目前，化妝品、日化產(chǎn)品及食品業(yè)這兩個(gè)板塊營收僅不足6個(gè)億，占總業(yè)務(wù)體量中占比不到十分之一，與兩翼太弱相比。
更重要的是，片仔癀的“一核”也出現(xiàn)了危機(jī)。
前三季度，片仔癀肝病用藥主營業(yè)務(wù)收入29.72億元，同比下降0.7%。而在此之前歷年的前三季度經(jīng)營數(shù)據(jù)中，片仔癀的肝病用藥業(yè)務(wù)增速從來沒有低于過30%。這可能是一個(gè)會(huì)“傷筋動(dòng)骨”的大問題。
片仔癀的肝病用藥都包括什么？主要就是鼎鼎大名的片仔癀（錠劑）、片仔癀膠囊等產(chǎn)品。從名字就可以看出，這些產(chǎn)品就是片仔癀的基石。
米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年，在中國城市實(shí)體藥店終端肝病用藥市場，片仔癀（錠劑）的銷售額已經(jīng)高達(dá)9.9億元。另外“同質(zhì)同效”的片仔癀膠囊銷售額也迎來了一波暴漲，首次突破1億元，增速為47%。
米內(nèi)網(wǎng)中國網(wǎng)上藥店數(shù)據(jù)庫顯示，2021年片仔癀（錠劑）以1282％的增速?zèng)_破9億元銷售關(guān)口，片仔癀膠囊以327％的增速拿下1億元的銷售成績。
這樣的“瘋狂”，為什么到了2022年戛然而止呢？
大概率是因?yàn)椤叭剂稀币呀?jīng)逐漸用盡了。
02 “燃料”停了
片仔癀把“物以稀為貴”的市場規(guī)律運(yùn)用得淋漓盡致。
根據(jù)歷年年報(bào)數(shù)據(jù)，片仔癀肝病用藥收入從2017年的13.61億元，到2021年已經(jīng)增長至37.01億元，增幅為171.93%。
但在這期間，片仔癀并沒有推出新的重磅產(chǎn)品，甚至銷量也沒有增加。
相反，根據(jù)年報(bào)顯示，2015年，片仔癀內(nèi)科用藥生產(chǎn)量為2,425.67萬盒，銷售量為2289.56萬盒。此后每年，片仔癀內(nèi)科用藥的產(chǎn)銷量均不斷下降，到2021年，這個(gè)數(shù)字僅為482.94萬盒和571.30萬盒。
雖然其中沒有列出肝病用藥的具體銷量，但是如此大的總量降幅下，該板塊的銷量大概率不會(huì)突飛猛進(jìn)。
那么問題來了，片仔癀業(yè)績大幅提升的“燃料”何在呢？
漲價(jià)。2005年以來的17年里，片仔癀一共發(fā)布了16次主導(dǎo)產(chǎn)品片仔癀價(jià)格調(diào)整的公告，國內(nèi)價(jià)格由最開始的125元/粒上漲至現(xiàn)在的590元/粒，價(jià)格幾乎一年調(diào)整一次。
漲價(jià)的背后，是片仔癀把“物以稀為貴”的市場規(guī)律運(yùn)用得淋漓盡致。
首先就是把功效和價(jià)值故事講得盡善盡美。
根據(jù)片仔癀官網(wǎng)記載，片仔癀頗具傳奇色彩：
據(jù)考證，明朝末年，有宮廷御醫(yī)，因不滿朝廷暴政，攜片仔癀秘方出逃流落至漳，隱居璞山巖寺削發(fā)為僧，由此，片仔癀被譽(yù)為“佛門圣藥”，被閩南舊時(shí)風(fēng)俗奉之為“鎮(zhèn)宅之寶”；
越戰(zhàn)期間，片仔癀對使用抗菌素療效不高的槍傷刀創(chuàng)、惡瘡蟲毒能藥到病除，令西方人大感驚異，美軍大量采購片仔癀作為士兵在叢林中作戰(zhàn)的軍需；
1972年，中日建交，片仔癀被當(dāng)作“國禮”送給田中首相；
1988年，上海及其相鄰省市爆發(fā)急性甲肝，片仔癀因療效快、治愈率高而在上海引起轟動(dòng)，一藥難求。
其次，是經(jīng)過權(quán)威認(rèn)證的稀缺性。
片仔癀是最早獲得國家一級保護(hù)的中藥品種之一，也是唯二被國家中醫(yī)藥管理局和國家保密局列為國家絕密的中藥配方，另一家是云南白藥。
第三，是原料來源的稀缺性。
片仔癀的核心原料來源于國家一級保護(hù)動(dòng)物——野生麝。麝香的采購需獲得國家林業(yè)部門的行政許可。片仔癀則是第一批被允許使用天然麝香投料的中成藥企業(yè)，也是唯一一家具有林麝養(yǎng)殖資格的企業(yè)。
這些稀缺性，讓片仔癀在功效上同時(shí)具備了一些事實(shí)和一些傳說。也構(gòu)成了其業(yè)績高速增長的“燃料”，甚至是助推了關(guān)于片仔癀的無序炒作。
2021年，市面上片仔癀“一粒難求”，在黃牛手中甚至瘋漲超3000元一粒，貴過黃金。去年，片仔癀的股價(jià)也一口氣沖到了490元，市值曾一度高達(dá)2966億元，成為“中藥第一股”。
彼時(shí)，片仔癀市盈率最高超過160倍，風(fēng)光無限。
但這時(shí)的片仔癀，已經(jīng)用光了所有的“燃料”。故事就那么多，該講的已經(jīng)講完，該信的也都信了，該囤的也都囤了。銷量無法增長的前提下，繼續(xù)漲價(jià)的空間和動(dòng)力一旦失去，增長的勢頭也必然結(jié)束。
新“燃料”在哪里，尚未可知。
03 退潮先鋒
醫(yī)藥行業(yè)的估值已經(jīng)創(chuàng)下近10年來的新低。
2021-2022年，醫(yī)藥行業(yè)在資本市場中遭遇了歷史級的重大挫敗。
多少行業(yè)白馬、資本大佬，在這兩年紛紛折戟。千億俱樂部里的代表企業(yè)恒瑞醫(yī)藥、藥明康德、智飛生物等等。
頂流基金經(jīng)理葛蘭的中歐醫(yī)療健康基金一度跌超40%，被千夫所指。
今年，最大的“殺器”仍然是來自于國家政策。集中采購、醫(yī)保目錄等一系列重錘仍在不斷考驗(yàn)著醫(yī)藥行業(yè)的總成色。在這種大環(huán)境下，即便是相對樂觀的中藥行業(yè)也難以獨(dú)善其身。
國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年1-8月，全國規(guī)模以上醫(yī)藥制造業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18316.7億元，同比下降2.5%（按可比口徑計(jì)算，下同），降幅較前7個(gè)月擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)生營業(yè)成本10708.3億元，同比增長8.7%，增速較前7個(gè)月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)利潤總額2793.1億元，同比下降31.4%，降幅較前7個(gè)月擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)。
有券商機(jī)構(gòu)觀察發(fā)現(xiàn)，隨著政策與業(yè)績雙重壓力的共同影響，醫(yī)療行業(yè)收入增速下滑，醫(yī)藥行業(yè)的估值已經(jīng)創(chuàng)下近10年來的新低。這其中也包括中藥企業(yè)。
潮水退去，資本市場會(huì)對公司和產(chǎn)品的實(shí)際價(jià)值進(jìn)行重新估量。而片仔癀就是被重新估量的企業(yè)之一，甚至成了退潮時(shí)期的先頭部隊(duì)。
即便我們假設(shè)民間對于片仔癀的療效傳說都是真的，然后拋開片仔癀產(chǎn)品的金融屬性，回歸到藥品的本質(zhì)來看的話，其業(yè)績、成長性也不可能撐起百倍市盈率的高期望。
根據(jù)藥品說明書，片仔癀是一種“清熱解毒、涼血化瘀，消腫止痛”的藥物。從字面來看，這樣的四字詞語，幾乎是許多中藥產(chǎn)品的標(biāo)配，是否存在治療方面的稀缺性成疑。
片仔癀官網(wǎng)稱，2015年11月份國家藥監(jiān)局印發(fā)的《中藥新藥治療惡性腫瘤臨床研究技術(shù)指導(dǎo)原則》的概述中將片仔癀列為治療腫瘤的經(jīng)典方藥。但在以現(xiàn)代醫(yī)藥體系為主的癌癥治療中，中藥的用武之地有限。
片仔癀對此似乎也有明確判斷。我們也可以看到，在癌癥治療甚至是肝病治療上，片仔癀也是不斷向西藥拋去橄欖枝：
2020年07月06日，片仔癀公告，公司具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的化學(xué)藥品1類創(chuàng)新藥PZH2111片獲批臨床，用于治療肝內(nèi)膽管細(xì)胞癌、尿路上皮細(xì)胞癌等晚期實(shí)體腫瘤；
2020年12月2日，片仔癀發(fā)布公告稱，具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的化學(xué)藥品1類創(chuàng)新藥PZH2108片獲批臨床，開展用于癌性疼痛的治療；
2020年，片仔癀還就另一個(gè)治療非酒精性脂肪性肝炎的1類新藥PZH2109膠囊申報(bào)臨床（后撤回）。
在這樣的過程中，我們可以看到片仔癀想努力延展自身更多的可能性。只是這樣的努力也許還不夠。
2021年，片仔癀的研發(fā)投入為1.99億元。2021年以來，研發(fā)投入比在2%以上。但是作為一個(gè)醫(yī)藥企業(yè)而言，對比其他頭部企業(yè)。恒瑞醫(yī)藥收入是片仔癀的3倍，年將近60億的研發(fā)投入是其近30倍，超過20%的研發(fā)占比是其近20倍，市值也僅為其2倍。
復(fù)星醫(yī)藥將近20億的研發(fā)，目前市值僅約為片仔癀的一半。
而像港股的中國生物制藥、石藥集團(tuán)年研發(fā)投入超過30億，普遍市值不足千億人民幣，均低于片仔癀。
我們知道資本市場的價(jià)值不是簡單的數(shù)字堆砌后的公式計(jì)算。不過，市場的指揮棒總會(huì)不斷拉扯著真實(shí)的價(jià)值回歸。
今年以來，片仔癀的市值已經(jīng)下跌超過40%，較去年最高點(diǎn)下跌近50%。近日有媒體報(bào)道，黃?；厥掌旭プ畹蛢H400元，這與去年形成了天壤之別。
如今的片仔癀，滿眼望去，都是東阿阿膠的影子。關(guān)于療效、配方、原料的那些傳說，最終敗給了價(jià)值規(guī)律和人民需求的現(xiàn)實(shí)。