文|有數(shù)DataVision  李天驕

編輯|張澤一

今年上半年，軟銀旗下愿景基金虧損了2900億元，創(chuàng)造了全球風(fēng)險(xiǎn)投資的反向神話(huà)，又帶出了縈繞在這支基金身上那個(gè)懸而未決的問(wèn)題：孫正義到底有沒(méi)有投資能力？

軟銀對(duì)阿里的投資堪稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)投資史上最成功的天作之合，在那之后，孫正義帶著千億美元大舉投資中國(guó)，在幾乎所有垂直行業(yè)里都留下了自己的身影。但從滴滴、到京東物流、再到商湯科技，軟銀再也沒(méi)有復(fù)制出第二個(gè)阿里的奇跡。

拋開(kāi)阿里，軟銀在中國(guó)的投資業(yè)績(jī)可以用一句話(huà)概括：賺都是小賺，虧都是大虧。在去年8月宣布暫停在中國(guó)的投資之前，軟銀的起落幾乎和中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是亦步亦趨的。所以文章開(kāi)頭的那個(gè)問(wèn)題，也可以換一個(gè)角度來(lái)問(wèn)：

孫正義到底懂不懂中國(guó)？

01、六分鐘封神

孫正義有一套自己的理論，這套理論創(chuàng)造了一天的首富，也創(chuàng)造了“六分鐘封神”的傳說(shuō)。

軟銀集團(tuán)的名字的由來(lái)，其實(shí)就是因?yàn)檫@家公司最初是一家做軟件的，創(chuàng)業(yè)僅10余年，孫正義的軟銀集團(tuán)成為日本全國(guó)軟件銷(xiāo)售市場(chǎng)的“霸主”。1994年，軟銀上市，也讓孫正義的身價(jià)達(dá)到了10億美元，而他一出手就花了超自己3倍身價(jià)買(mǎi)下美國(guó)最大的電子出版公司Ziff Davis公司。

在那個(gè)手持默多克家宴邀請(qǐng)函即為擁有上層社會(huì)入場(chǎng)券的時(shí)代，頂級(jí)媒體公司幾乎可以說(shuō)掌控了資本的風(fēng)向。

說(shuō)是一筆投資，不如說(shuō)孫正義花29億美元買(mǎi)了一張投資地圖。Ziff Davis的CEO直接告訴孫正義，想投互聯(lián)網(wǎng)，買(mǎi)雅虎就好。

彼時(shí)雅虎還是家小作坊，一幫年輕人，幾乎還沒(méi)收入，像個(gè)校園創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。孫正義也非常迅速地見(jiàn)了雅虎的創(chuàng)始人杰瑞·楊，出手就是投資1個(gè)億美元，而那年頭，風(fēng)險(xiǎn)投資投個(gè)一百萬(wàn)美元，就能驚動(dòng)華爾街日?qǐng)?bào)，1個(gè)億的規(guī)模足以讓整個(gè)華爾街的投資人都知道有孫正義這么個(gè)人了。

不僅大規(guī)模的資金支持，孫正義更是向雅虎提出了“免費(fèi)才能吸引到流量，為雅虎增加一項(xiàng)新服務(wù)的業(yè)務(wù)量，免費(fèi)給用戶(hù)提供寬帶網(wǎng)線(xiàn)”的商業(yè)策略。

雖說(shuō)這戰(zhàn)略放到現(xiàn)在那是基本操作水平，但第一個(gè)吃螃蟹的人終究是有不凡的勇氣。

聽(tīng)話(huà)的雅虎，開(kāi)始燒錢(qián)換用戶(hù)增長(zhǎng)，一騎絕塵開(kāi)創(chuàng)了免費(fèi)網(wǎng)站（在之前，網(wǎng)站都是付費(fèi)訂閱制才能登入的），可以說(shuō)雅虎重新定義了Web1.0互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，后來(lái)的百度、360等門(mén)戶(hù)網(wǎng)站也才有了前車(chē)之鑒。

不到一年的時(shí)間，雅虎快速上市，成為歷史上首個(gè)市值破千億美元的公司，這也讓1996年的孫正義超過(guò)比爾·蓋茨成為世界首富，不過(guò)第二天就又被比爾·蓋茨追上了，也被稱(chēng)“一天的世界首富”。

同時(shí)期，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫開(kāi)始興起，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)公司估值飆升，市場(chǎng)上再也找不到便宜的標(biāo)的。

為了重新做回世界首富，孫正義講述了他的時(shí)間機(jī)器理論——即發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)生過(guò)的，正在飛速前進(jìn)的發(fā)展中國(guó)家也一定會(huì)再發(fā)生一遍——傻子都知道這是哪個(gè)國(guó)家。

1999年，孫正義來(lái)到中國(guó)尋找投資標(biāo)的，在路演上僅僅聽(tīng)了馬云6分鐘的演講，就要投資4000萬(wàn)美元。而這時(shí)的馬云，才剛渡過(guò)燒烤攤求融資的苦日子，求神拜佛才拿到了高盛的500萬(wàn)美元。

那時(shí)國(guó)企員工平均月工資才500塊，而4000萬(wàn)美元按當(dāng)時(shí)的匯率，相當(dāng)于3.28億元人民幣，這對(duì)于一個(gè)連WTO都沒(méi)正式加入的國(guó)家來(lái)說(shuō)過(guò)于驚駭。隔天緩過(guò)神的馬云最終戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢也只敢收下2000萬(wàn)美元?！?/p>

俗稱(chēng)“六分鐘封神”。

2000年，軟銀繼續(xù)押注阿里，參加了第二輪融資注資8000萬(wàn)美元，并在2003年拿出資金幫助阿里建立網(wǎng)商的門(mén)戶(hù)網(wǎng)站——淘寶。孫正義對(duì)阿里巴巴的支持之慷慨，令競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們不寒而栗。

注資就一個(gè)目的：用天量資本擊碎一切阻礙。截至2003年底，阿里巴巴擁有的企業(yè)會(huì)員數(shù)量達(dá)到了300萬(wàn)家，占據(jù)了中國(guó)中小企業(yè)的30%。

彼時(shí)的軟銀也并不是出手可以如此闊氣的企業(yè)，世紀(jì)初的日本仍處在失去的二十年中緩不過(guò)勁來(lái)，軟銀的市值在2004年縮水近90%，軟件業(yè)務(wù)已經(jīng)難以維持公司運(yùn)作。但這些都沒(méi)有動(dòng)搖孫正義繼續(xù)投資阿里的決心，更多番注資進(jìn)入阿里，成為阿里的第一大股東。

2014年，馬云在納斯達(dá)克敲鐘成功。憑借阿里高漲的股價(jià)，孫正義賺到了超1千億美金，投資回報(bào)率超過(guò)2000倍，直接讓軟銀扭虧為盈。也被譽(yù)為史上最成功的風(fēng)投之一。

阿里遠(yuǎn)超雅虎的成功，孫正義獲得前所未有的自信，也在一級(jí)市場(chǎng)封神。一時(shí)間在全球創(chuàng)投界，無(wú)人不知孫正義，全球資本都想?yún)⑴c進(jìn)來(lái)一起賺錢(qián)，然而殊不知變成了一場(chǎng)千億級(jí)的春秋大夢(mèng)。

可以說(shuō)在雅虎身上創(chuàng)造的理論，在阿里這獲得了完美的驗(yàn)證。

02、愿景“噩夢(mèng)”

六分鐘的封神成為了孫正義時(shí)間機(jī)器理論的最好佐證，但除此之外，他投資更為重要的思路，則是砸錢(qián)給被投企業(yè)做護(hù)城河，催熟企業(yè)快速搶占市場(chǎng)份額，成為龍頭快速上市催熟估值，從而獲得高額回報(bào)率。

這種投資策略本身并不復(fù)雜，難的地方是“像孫正義這樣有錢(qián)”。

成為了投資界的標(biāo)桿級(jí)人物后，孫正義決定將軟銀重新定位為一家更為純粹的投資控股公司，更是認(rèn)為自己是信息革命的領(lǐng)導(dǎo)人。孫正義準(zhǔn)備干票大的。

2016年，孫正義對(duì)中東沙特金主畫(huà)餅稱(chēng)：“你給我1千億，我還你1萬(wàn)億”。僅憑這句話(huà)，孫正義募集到了千億級(jí)美金的愿景基金，其規(guī)模是當(dāng)時(shí)是全球的風(fēng)投基金的總額的1.5倍。可以說(shuō)只要孫正義愿意，他可以買(mǎi)下全球的風(fēng)投基金，余下的還能喂飽兩個(gè)馬云。

信奉自己已經(jīng)成功的理論，孫正義開(kāi)始了“大膽押注”。

那時(shí)也正是美元基金大規(guī)模進(jìn)入中國(guó)的時(shí)代，以紅杉資本為例，2018年在華投資金額252億元，較2015年翻了一倍。而軟銀依舊還是中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)最大的“金主”，孫正義一出手就能開(kāi)出巨額支票，甚至不接都不行，因?yàn)檗D(zhuǎn)手就可以開(kāi)給你的對(duì)手公司反咬一口。

因其總是以高估市場(chǎng)10倍的投資入場(chǎng)，也被稱(chēng)為“10倍先生”，并且指導(dǎo)被投企業(yè)打價(jià)格戰(zhàn)成功盤(pán)活了業(yè)務(wù)規(guī)模，甚至可以說(shuō)正是他推動(dòng)了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的飛速成長(zhǎng)期。

雖說(shuō)募資能力也算能力的一種，可如軟銀這般，在所有熱門(mén)賽道都重注買(mǎi)入的操作，實(shí)在和買(mǎi)彩票沒(méi)多大區(qū)別。

并不關(guān)注利潤(rùn)，只在乎公司發(fā)展多快的模式教育了全行業(yè)，用資本迅速催熟被投資企業(yè)方式讓孫正義隨即遇到了“三個(gè)天坑”。

Wework因無(wú)法解釋六個(gè)月虧損九億美元而導(dǎo)致IPO失敗，估值從470億跌落至80億，期間軟銀還數(shù)次出手注資。孫正義后來(lái)在財(cái)報(bào)發(fā)布會(huì)上直接表示“向WeWork投資數(shù)十億美元之舉是愚蠢的”。

2018年軟銀千億入局接盤(pán)Uber，結(jié)果2019年上市初創(chuàng)始人大舉套現(xiàn)，股價(jià)一路下滑，從此軟銀被套牢。

最后則是滴滴，前后花掉近100億美金讓滴滴不要在乎利潤(rùn)，重點(diǎn)在搶占市場(chǎng)，但至今滴滴賬面仍是虧損200多億元。

手握千億級(jí)美元基金的孫正義，并沒(méi)有再造一個(gè)阿里神話(huà)。三個(gè)天坑重創(chuàng)了愿景基金，時(shí)光機(jī)器理論并沒(méi)能找到下一個(gè)阿里。

另一方面，愿景一期的資金有近40%的款項(xiàng)是借貸形式進(jìn)入的，利息也是軟銀不小的壓力，所以投資風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)對(duì)其影響極大。

本著繼續(xù)加注的賭徒心理，孫正義著手了二期基金的募集。但由于一期的虧損，二期的募集金額不高，很大一部分都是軟銀自己出的錢(qián)。2019年成立愿景二期融資金額400億美元，與一期相比，愿景二期明顯地謹(jǐn)慎了許多，一期投資了82家，而二期不到一期本金的一半，卻投資250家公司。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，一期就是大而重注，而二期就是廣而小散。

即使學(xué)會(huì)了雞蛋不要放在同一個(gè)籃子里，千億級(jí)的愿景基金1期和2期，按累計(jì)投資成本與回報(bào)來(lái)看，兩只基金均處于虧損狀態(tài)。

可以說(shuō)手握千億級(jí)的籌碼，孫正義一己之力改變了整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)的投資游戲規(guī)則，甚至比二級(jí)市場(chǎng)融到的都多，很多企業(yè)被軟銀接手就是“納斯達(dá)克敲鐘”，被戲稱(chēng)為新型的“IPO”。

WeWork一度是孫正義心中下一個(gè)阿里巴巴，WeWork巔峰時(shí)期，軟銀投后估值約470億美元，而去年上市時(shí)僅有80億美元市值。平安壹賬通（One Connect）軟銀進(jìn)入后估值飆升到75億美元，2019年末市值僅有36.6億美元。Uber、滴滴、商湯均是同此情景。

這也不難理解孫正義是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的締造者，所投資的未上市公司，由于投入估值較高，軟銀計(jì)提超1萬(wàn)億日元的公允價(jià)值損失。

也許沒(méi)有愿景基金，軟銀會(huì)過(guò)得很好，而孫正義的夢(mèng)想?yún)s一直都是世界首富。截至目前，愿景基金損額總計(jì)2.33萬(wàn)億日元，占集團(tuán)虧損總額的四分之三，成了集團(tuán)噩夢(mèng)。

面對(duì)今年上半年愿景基金巨額虧損約2900億元，在投資者大會(huì)上孫正義拿出了一張德川家康輕敵冒進(jìn)戰(zhàn)敗逃竄畫(huà)像作為自省。

可這到底是造化弄人還是理論失效？

03、曲終人散

去年8月，孫正義宣布暫停在中國(guó)的投資。

即使退出了中國(guó)投資，手上的標(biāo)的仍在，從軟銀業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)披露，愿景基金一期前三大虧損來(lái)自滴滴、wework、grab；愿景基金二期的前三大虧損來(lái)自wework、京東物流和叮咚買(mǎi)菜。

可回顧其投資史，孫正義投資了800多家互聯(lián)網(wǎng)、科技企業(yè)，成功獲利的企業(yè)只有40家，賺了1700多億美元——其中的1600億出自阿里巴巴。

并且面對(duì)巨額虧損，孫正義不得不宣布將減持阿里9%的股份，套現(xiàn)超過(guò)2300億人民幣的資金，為旗下的愿景基金彌補(bǔ)虧損。而這也不是軟銀第一次減持阿里回血了。

時(shí)代真的變了。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了天花板，地緣政治的擾動(dòng)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重拳、業(yè)務(wù)條線(xiàn)的收縮，似乎都在預(yù)示著這個(gè)長(zhǎng)達(dá)20年的造富運(yùn)動(dòng)行至尾聲，在21世紀(jì)初中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在高速增長(zhǎng)，這個(gè)時(shí)候便能消化孫正義給出的高估值。而目前的行業(yè)成長(zhǎng)從增量進(jìn)入了存量，高估值變得難消化，砸錢(qián)的邊際效應(yīng)不斷下降。

如今的互聯(lián)網(wǎng)大廠(chǎng)紛紛出海，看起來(lái)仍有增長(zhǎng)前景，但卻不符合孫正義的投資理論，也再也沒(méi)有0-100的估值飛躍。

同時(shí)也在于愿景基金的是VC和PE混合操作，不做投后管理，沒(méi)有合理估值，沒(méi)有幫助被投企業(yè)合理成長(zhǎng)，錢(qián)給出去大家自己燒就完事。

這就導(dǎo)致了對(duì)于收入麾下的企業(yè)，卻都無(wú)法讓它們“善終”。提倡激進(jìn)擴(kuò)張來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)，不在乎盈利能力與商業(yè)模型是否可以走通，最終導(dǎo)致投資公司“流血上市”，如韓國(guó)版“阿里巴巴” Coupang、美國(guó)版“餓了么”DoorDash 等公司股價(jià)的大幅下跌。

且抱著寧可投錯(cuò)不能錯(cuò)過(guò)，愿景基金幾乎重倉(cāng)了所有互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)，甚至連標(biāo)的的對(duì)家都收到了軟銀的橄欖枝，這種方式并沒(méi)有什么聰明的投資策略可言，和買(mǎi)斷彩票坐等中獎(jiǎng)沒(méi)有什么本質(zhì)區(qū)別。

關(guān)于孫正義的自傳有很多，總體而言都是大起大落，卻不能是簡(jiǎn)單成敗評(píng)價(jià)，你說(shuō)他不懂中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)投資，但是他押了阿里、字節(jié)、滴滴等顛覆傳統(tǒng)人們生活習(xí)慣的公司。你說(shuō)他懂，他又頂著巨額虧損。

但至少，在當(dāng)下這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是找不到符合孫正義時(shí)間機(jī)器理論的公司了。

04、尾聲

退出中國(guó)的孫正義下一站在哪，可能連他自己都不清楚。

今年8月和9月，愿景2期對(duì)外投資只各投了一個(gè)項(xiàng)目，且整個(gè)部門(mén)準(zhǔn)備裁員30%。

孫正義也想過(guò)去做二級(jí)市場(chǎng)，成為日版的巴菲特，成立了北極星部門(mén)，然而不到1年時(shí)間虧損達(dá)100多億美元，被稱(chēng)為“災(zāi)難式的押注”，部門(mén)也原地解散。

2016年，孫正義以320億美元收購(gòu)了ARM，對(duì)其預(yù)期在600億美金出手。但后續(xù)是今年年初，英偉達(dá)欲以400億美金收購(gòu)ARM，因監(jiān)管機(jī)構(gòu)均未能批準(zhǔn)，這項(xiàng)芯片行業(yè)有史以來(lái)規(guī)模最大的交易并沒(méi)有達(dá)成。

2021年，ARM營(yíng)收為27億美元，凈利潤(rùn)為10億美元。若對(duì)標(biāo)英偉達(dá)38.84倍的市盈率，那么，ARM估值最高為380億美元，這顯然不符合孫正義的預(yù)期，但只有ARM重新上市，才是孫正義能脫手唯一的選擇。

孫正義到底算不算上“好”的投資人我們不知道，畢竟它的整套理論似乎只是在抽獎(jiǎng)一般從行業(yè)中賺取β。畢竟在中國(guó)，孫正義完整經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最繁榮的十年。

從這個(gè)角度看，宣布退出的孫正義很可能是懂中國(guó)的。

[1]“另類(lèi)方式”自我救贖 軟銀孫正義擬發(fā)新創(chuàng)投基金

[2]袁國(guó)寶：軟銀沒(méi)有中國(guó)，孫正義失去一切

[3]孫正義傳奇人生：19歲賣(mài)專(zhuān)利賺到100萬(wàn)，3.5億美元換馬云一個(gè)朋友

[4]6個(gè)月虧掉5萬(wàn)億！孫正義用一幅畫(huà)開(kāi)啟自省

[5]阿里巴巴融資8200萬(wàn)美元 軟銀占6000萬(wàn)美元，國(guó)際金融報(bào)

[6]投資阿里曾賺1萬(wàn)多億成日本首富，如今孫正義公司負(fù)債近2萬(wàn)億元，騰訊新聞

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責(zé)任編輯：張澤一

研究支持：張婕妤