文|動脈網(wǎng)
近年來，大型醫(yī)藥企業(yè)拆分現(xiàn)象開始變得越來越普遍。今年以來，為了應(yīng)對市場變化，多家跨國醫(yī)藥企業(yè)發(fā)布公告，決定分拆子公司。
美國3M公司對外宣布，計劃將旗下的醫(yī)療保健業(yè)務(wù)拆分成一家獨立的上市公司。英國制藥巨頭GSK正式分拆旗下消費者健康部門，成立新公司——Haleon在倫敦證券交易所上市。大眾熟知的鈣爾奇、善存、舒適達、芬必得、扶他林、新康泰克、百多邦等，都被劃入Haleon旗下。
此外，GE、諾華和強生等跨國巨頭紛紛宣布分拆計劃，加速整合成為近期的主旋律。越來越多的跨國公司認為，當業(yè)務(wù)變得聚焦時，他們的股價表現(xiàn)會更好；在面對激進投資者的施壓時，分拆也能提高股東回報。
國內(nèi)市場，分拆也越來越流行。據(jù)Choice數(shù)據(jù)和公司公告顯示，已有逾百家A股公司發(fā)布分拆上市相關(guān)計劃，生物醫(yī)藥更是其中熱門板塊。微創(chuàng)、樂普、華蘭、信立泰、成大、麗珠、科倫、四環(huán)醫(yī)藥等陸續(xù)宣布分拆。
分拆的戲碼愈演愈烈，其中到底是什么吸引著企業(yè)前仆后繼呢？
醫(yī)藥行業(yè)分拆成風潮
2019年12月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》，為A股上市企業(yè)分拆子公司上市A股的風潮拉開了序幕。
在此之前，因為沒有政策的支持，資本市場并未有過“A拆A”的先例。一家上市企業(yè)要想分拆，要么是A股上市企業(yè)分拆子公司到港股或美股，要么是港股或美股上市企業(yè)分拆子公司到A股。
1998年上市的復(fù)星醫(yī)藥是“A股拆港股”的代表。復(fù)星醫(yī)藥先后推動旗下子公司復(fù)銳醫(yī)療科技、復(fù)宏漢霖成功赴港上市。
而“港股拆A股”則有微創(chuàng)醫(yī)療。2010年上市的微創(chuàng)醫(yī)療在2019年成功分拆旗下子公司心脈醫(yī)療登陸科創(chuàng)板。之后，微創(chuàng)還將旗下心通醫(yī)療、微創(chuàng)機器人和微創(chuàng)腦科學分拆后在港股上市。
“A拆A”的政策落地讓多家醫(yī)藥企業(yè)躍躍欲試。據(jù)不完全統(tǒng)計，“分拆上市新規(guī)”發(fā)布以來，除已分拆上市的17家企業(yè)外，還有約90家A股上市公司籌劃分拆子公司至境內(nèi)交易所上市，其中醫(yī)藥生物行業(yè)有8家之多。
近年來部分醫(yī)藥企業(yè)分拆情況，根據(jù)公開信息整理
近幾年，包括麗珠集團、迪安診斷、長春高新、科倫藥業(yè)、天士力、延安必康、華蘭生物、遼寧成大、樂普醫(yī)療、華邦健康等多家企業(yè)都有分拆意愿。
值得注意的是，伴隨著疫情發(fā)展，疫苗業(yè)務(wù)成為分拆上市的熱門板塊。
受疫情影響，國家對疾病預(yù)防領(lǐng)域愈加重視，居民對疫苗的認知大幅提升，加上近年來新型疫苗產(chǎn)品如EV71、四價流感、HPV等不斷上市，使得疫苗行業(yè)快速發(fā)展。趁此東風，長春生物分拆了百克生物，華蘭生物子公司華蘭疫苗也成功上市，遼寧成大也將子公司成大生物獨立上市。
這個現(xiàn)象也從一個方面反映出，分拆的子公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域受關(guān)注度越高越容易得到市場認可。
推動分拆的因素
除了優(yōu)質(zhì)主營業(yè)務(wù)，對于多元化經(jīng)營的上市公司，市場很難準確評估它每條業(yè)務(wù)線的價值。
特別是業(yè)務(wù)范圍涉及廣泛的企業(yè)，投資者對其多元化的業(yè)務(wù)可能無法做到正確理解和接受，進而會低估其股票的市場價值。經(jīng)過分拆后，子公司的持續(xù)公開信息可以對子公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生正面的影響。
這也是推動傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)分拆子公司上市的主要因素。
對母公司而言，控制權(quán)不變的分拆上市不會影響合并報表投資收益和公允價值變動損益。盡管分拆上市當年，母公司利潤可能因為持股比例被稀釋而有所下滑，但從公司治理和長期發(fā)展的角度考慮，如果子公司的業(yè)務(wù)獲得市場認可，母公司也能隨之獲得可觀的資本溢價。
正因為有這些優(yōu)點，上市公司分拆的意愿越來越強。
過去，我國企業(yè)資產(chǎn)重組的方式中，并購的形式更多一些，通過并購，上市企業(yè)可以拓寬產(chǎn)業(yè)鏈，在更大的平臺上實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。而分拆的形式相對較少，但市場有需求，監(jiān)管部門自然會有回應(yīng)。
從2004年7月到2022年1月，證監(jiān)會陸續(xù)發(fā)布多項政策，對企業(yè)分拆上市的條件、實施程序和信息披露及中介機構(gòu)核查職責等方面做出了統(tǒng)一的法律要求，為企業(yè)分拆子公司到境內(nèi)外獨立上市提供了法規(guī)支持。
醫(yī)藥企業(yè)中已有不少成功分拆的例子，如微創(chuàng)系、樂普生物、復(fù)宏漢霖、成大生物、百克生物、華蘭疫苗以及傳奇生物等。從A股、港股到美股，都能看到分拆的身影。
分拆的現(xiàn)實價值
對企業(yè)來說，分拆上市能帶來實打?qū)嵉暮锰?，在醫(yī)療領(lǐng)域，同樣有眾多企業(yè)也在努力嘗試，其中微創(chuàng)醫(yī)療毫無疑問是最成功的案例之一。
心脈醫(yī)療成立于2012年，是微創(chuàng)醫(yī)療旗下眾多子公司之一。在2018年，微創(chuàng)主營業(yè)務(wù)冠脈介入在國內(nèi)已進入成熟階段，市場占比相對固定。而心脈醫(yī)療的主動脈及外周血管介入領(lǐng)域給予市場的想象空間更大。
此時，心脈醫(yī)療在國內(nèi)的營收只占總營收的約3%，盡管當時外周血管介入市場被外資企業(yè)主導(dǎo)，但市場復(fù)合增長率達15.4%。從這個角度看，心脈醫(yī)療所處領(lǐng)域為優(yōu)質(zhì)賽道，分拆到國內(nèi)上市融資進而擴大市場很有必要。
從母公司微創(chuàng)的角度看，醫(yī)療器械領(lǐng)域的研發(fā)周期雖然沒有藥物那么長，但平均研發(fā)周期也達5年，因此醫(yī)療器械領(lǐng)域?qū)τ谫Y金需求同樣很高。
當時，微創(chuàng)醫(yī)療多條業(yè)務(wù)線還是虧損狀態(tài)，在醫(yī)療行業(yè)不斷更新?lián)Q代的情況下，需要持續(xù)保持高研發(fā)投入。所以，依靠資本運作來補充現(xiàn)金流成了微創(chuàng)醫(yī)療必須要完成的工作。
將有廣闊前景賽道，商業(yè)化邏輯和自身實力已經(jīng)得到驗證的心脈醫(yī)療分拆上市，從外部融資，一方面能讓心脈醫(yī)療快速成長，另一方面也能讓其他子公司獲得成本更低的資金支持。
從人員的角度來說，微創(chuàng)醫(yī)療此時管理層約有70余人，心脈醫(yī)療旗下研發(fā)人員占比也達26%。如果核心員工跳槽，帶來的損失非常慘重。為了激勵他們，微創(chuàng)醫(yī)療通過控股私募基金虹皓投資來參股心脈醫(yī)療，其中約9.8%的股份是微創(chuàng)醫(yī)療和心脈醫(yī)療高級管理層和技術(shù)人員持有。
自身的業(yè)務(wù)發(fā)展需求再加上外部環(huán)境、政策的支持，使得心脈醫(yī)療成了首批登陸科創(chuàng)板的企業(yè)。
2016~2020年心脈醫(yī)療資產(chǎn)負債率，數(shù)據(jù)源于企業(yè)公告、Choice
上市之后，心脈醫(yī)療的資產(chǎn)負債率發(fā)生了明顯的變化。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，在上市前三年，資產(chǎn)負債率分別為34.81%、16.16%和19.59%。上市當年和之后的2020年，資產(chǎn)負債率為7.76%和10.33%。通過分拆上市，企業(yè)長短期償債能力都得到了顯著改善。分拆后2019年的營收增長率達到了44.39%，相比分拆前的2018年又增長了5個百分點?？梢哉f分拆上市，使得心脈醫(yī)療獲得了較高的成長能力。
由此可見，分拆的現(xiàn)實意義在于打破信息不對稱，讓市場直面有發(fā)展?jié)摿Φ臉I(yè)務(wù)線，助推其更上一層樓。母公司也能從中獲益進而反哺給其他孵化中的業(yè)務(wù)線。
成功案例鼓勵后來者
2022年9月，樂普醫(yī)療旗下樂普心泰再次向港交所遞交招股書，是其繼2021年6月25日、2022年1月14日遞表失效之后的第三次遞表。近年來，樂普醫(yī)療華大基因、藥明康德、微創(chuàng)醫(yī)療等企業(yè)引領(lǐng)了上市公司分拆風潮，也帶動了業(yè)內(nèi)企業(yè)的分拆意愿。
樂普心泰的三次交表也成了當下醫(yī)藥企業(yè)熱衷分拆上市的最新注腳。
值得一提的是，樂普醫(yī)療旗下樂普生物于今年2月成功登陸港交所，它也經(jīng)歷了三次交表，才最終上市。前段時間科創(chuàng)板敲鐘的華大智造更是早在2016年就從華大基因分拆出來，而市場對華大旗下的華大醫(yī)療、華大健康等子公司也有一定的分拆預(yù)期。
部分分拆企業(yè)上市首日漲跌幅（%），數(shù)據(jù)源于Choice
說到分拆，就不得不提到微創(chuàng)醫(yī)療，在幾年時間內(nèi)以港股上市的微創(chuàng)醫(yī)療為主體，從2019年至今，陸續(xù)分拆上市了心脈醫(yī)療、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機器人和微創(chuàng)腦科學以及微創(chuàng)電生理五家子公司上市。
有必要注意的是，微創(chuàng)旗下微創(chuàng)心律和微創(chuàng)明悅都于今年完成融資，再加上微創(chuàng)骨科，這三條業(yè)務(wù)線在未來也極有可能分拆上市。到時，微創(chuàng)醫(yī)療旗下或?qū)⒕埤R8家上市公司，蔚為壯觀。
對于醫(yī)療器械賽道來說，雖然單個產(chǎn)品天花板不高，但細分賽道眾多。在企業(yè)發(fā)展前期，多條產(chǎn)品線同時推進有利于快速實現(xiàn)企業(yè)多元化、跨越式發(fā)展。隨著港股“18A條例”和科創(chuàng)版“第五套上市標準”開放，為非盈利的創(chuàng)新型醫(yī)藥企業(yè)登陸資本市場打開了方便之門。
上市之后，隨著資本市場以及大環(huán)境等外部因素的變化，企業(yè)開始拆分“再上市”，以求獲得比整體上市時更高的溢價和估值。
利益和風險并存
企業(yè)分拆上市，雖有前文述說的眾多好處，但事物總有兩面性，分拆的背后也有著削弱核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)、攤薄股東權(quán)益、子公司經(jīng)營承壓等風險因素。
還是以微創(chuàng)醫(yī)療為例，從2019年開始，微創(chuàng)醫(yī)療平均一年分拆一家子公司上市，可是持續(xù)的拆分并沒有如預(yù)想中推高微創(chuàng)的市值。反而從最高上億的市值一路跌至240多億（截至9月底）。
微創(chuàng)半年報的數(shù)據(jù)也印證了二級市場對企業(yè)經(jīng)營的疑問。2022年上半年，微創(chuàng)醫(yī)療收入4.05億美元，同比增加5.3%，增速低于去年的20.45%；虧損2.53億美元，同比增加120%。
造成如此局面的主要因素在于微創(chuàng)醫(yī)療自身核心業(yè)務(wù)的低迷，心血管介入業(yè)務(wù)、骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)和心率管理業(yè)務(wù)三大主營業(yè)務(wù)增長乏力，收入下滑。
分拆上市的子公司中，據(jù)2022年中報，只有多款產(chǎn)品已步入成熟期的心脈醫(yī)療實現(xiàn)了盈利，上半年凈利潤2.15億元，同比增長16.42%。心通醫(yī)療上半年營收雖實現(xiàn)了近45%的增長，但依然虧損1.2億元。2021年上市的微創(chuàng)機器人上半年虧損4.63億元，同比增長91%。
今年分拆上市的華蘭疫苗同樣面臨這樣的問題。
目前華蘭疫苗已跌破發(fā)行價，截至10月12日收盤價為45.00元，較上市首日收盤價（70.30元）下跌近36%，目前市值約180億元。而母公司華蘭生物的股價同樣在走下坡路，從2020年8月高點已跌去七成，總市值約330億，較峰值時蒸發(fā)近千億。
隨著全球行業(yè)格局的改變，醫(yī)藥企業(yè)的分拆還在繼續(xù)。盡管收益增長的背后也有著多種風險，但只要分拆的資產(chǎn)足夠優(yōu)質(zhì)，便能吸引到足夠多的投資者。
一名投資人告訴動脈網(wǎng)：“對于分拆出的子公司，投資者主要關(guān)注其發(fā)展前景。因此，母公司在選擇分拆對象時要足夠慎重。如果子公司是具有成長性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，母公司才能向市場釋放被低估的信號，達到提升自身估值的目的。反之，隨著信息的披露，發(fā)展?jié)摿τ邢薜馁Y產(chǎn)不僅會引發(fā)投資者的拋售，還會拉低母公司的估值?！?/p>
一些更早之前就分拆上市的藥企，也佐證了這個觀點。
復(fù)宏漢霖是復(fù)星醫(yī)藥旗下的創(chuàng)新藥子公司，于2019年9月在港交所上市。三年后，已經(jīng)有5款產(chǎn)品成功上市，商業(yè)化之路相對順利。2022年上半年，復(fù)宏漢霖實現(xiàn)總營收12.89億元，同比上漲103.5%；凈利潤虧損2.52億元，虧損幅度縮窄35.8%，從Biotech進階Biopharma僅差臨門一腳。
值得注意的是，復(fù)宏漢霖的上市時機選擇很巧妙。分拆上市前，復(fù)宏漢霖研發(fā)的多數(shù)產(chǎn)品還僅處于臨床階段，后續(xù)推進還需大量的資金，如果一直等待國內(nèi)的分拆政策，可能會喪失發(fā)展機遇。此時，復(fù)星醫(yī)藥果斷將分拆上市地選在了港股，有效助推了復(fù)宏漢霖的發(fā)展。
分拆之路非坦途
并非每一家醫(yī)藥企業(yè)都能順利分拆上市，隨著分拆漸成潮流，監(jiān)管的力度也在同步加強。
天士力旗下天士力生物在經(jīng)歷三次謀求IPO失敗后，宣布終止上市計劃。隨著參與分拆上市企業(yè)的增多，終止的也不在少數(shù)。其中關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭、資產(chǎn)財務(wù)及人員的獨立性等問題成為監(jiān)管部門關(guān)注的重點。
具備分拆條件的上市企業(yè)子公司，通常以產(chǎn)品線形式在上市企業(yè)體系內(nèi)孵化，所以獨立性方面存在天然的欠缺。包括業(yè)務(wù)渠道、資產(chǎn)、人員等方面與上市企業(yè)及關(guān)聯(lián)方交織的情況較為普遍。
這就對上市企業(yè)內(nèi)控和規(guī)范公司治理提出了更高要求，既要統(tǒng)籌一體化經(jīng)營、控制管理成本，又要有魄力扶持和激勵創(chuàng)新業(yè)務(wù)的團隊獨立發(fā)展。
醫(yī)藥企業(yè)的分拆很容易受到外部因素干擾，子公司業(yè)績不盡如人意或母公司資金鏈斷裂都會導(dǎo)致子分拆失敗。如延安必康就因?qū)嶋H控制人被陜西證監(jiān)局處罰，決定終止子公司九九久的分拆上市科創(chuàng)板的計劃。此后九九久波折不斷，先是上市中止，而后股權(quán)轉(zhuǎn)讓中止。
部分跨國藥企分拆后未上市企業(yè)統(tǒng)計，根據(jù)公開信息整理
拆分之路并不好走，即便是國際巨頭也是如此。據(jù)不完全統(tǒng)計，過去10年中，全球12家大型藥企分拆了約39家子公司，其中成功上市的有10家，和被收購（10家）以及停業(yè)（10家）的數(shù)量差不多。
一名投資人向動脈網(wǎng)表示：“對企業(yè)而言，分拆意味著可以抬估值、緩負債。企業(yè)想通過分拆獲得新的融資，解決研發(fā)成本等問題，但并非所有企業(yè)都適合分拆，適合分拆的企業(yè)一般有幾類。一是業(yè)務(wù)多元且存在一定的債務(wù)壓力，同時旗下?lián)碛杏芰娗姨幵诔砷L期的產(chǎn)品線。二是企業(yè)本身就是孵化型平臺公司，通過分拆子公司上市，母公司逐漸退出進而獲取收益。三是公司主營業(yè)務(wù)和分拆業(yè)務(wù)之間跨度較大，管理成本較高。分拆過程不容易在監(jiān)管關(guān)注的獨立性、核心技術(shù)、同業(yè)競爭等方面出問題?！?/p>
寫在最后
分拆政策的出臺，讓很多企業(yè)看到這一政策紅利，分拆上市可以為企業(yè)提高資本運作能力、擴張股本規(guī)模騰出空間，形成集團發(fā)展，提高競爭力。對于上市企業(yè)來說，分拆上市的目的，一方面是為了讓公司主業(yè)更加明確，各子公司可以專注于自身業(yè)務(wù)，從而實現(xiàn)聚焦發(fā)展；另一方面也是為了做大估值。
從長遠發(fā)展來看，企業(yè)不宜盲目跟風，并非所有業(yè)務(wù)都適合拿來分拆上市。上市公司應(yīng)從分拆上市是否有利于突出上市公司主業(yè)、推動集團發(fā)展，子母公司之間是否存在同業(yè)競爭等多方面因素充分考量，警惕母公司的“業(yè)務(wù)空心化”風險以及同業(yè)競爭風險。