文|星圖金融研究院研究員 黃大智
在過(guò)去的幾年，雙碳目標(biāo)的確立，使新能源成為資本市場(chǎng)中最耀眼的明星賽道。圍繞著能源轉(zhuǎn)型，各種可再生能源及下游應(yīng)用都被炒得火熱，光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能、新能源車(chē)等莫不如此。
在碳達(dá)峰、碳中和已經(jīng)成為中國(guó)乃至全球不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)下，新能源代替?zhèn)鹘y(tǒng)成為市場(chǎng)共識(shí)，新能源賽道成為市場(chǎng)中的寵兒也并無(wú)意外。但與此同時(shí)，被認(rèn)為是夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)、逐漸被替代的傳統(tǒng)能源，卻也同樣煥發(fā)了新的生機(jī)。行業(yè)盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)在一片唱衰的聲音中不斷創(chuàng)下近年新高，甚至有重現(xiàn)“煤飛色舞”的跡象。以中證煤炭指數(shù)（399998.SZ）為參考，從2019年初至今，指數(shù)累計(jì)漲幅超過(guò)120%，遠(yuǎn)超其它所有大盤(pán)指數(shù)表現(xiàn)。
尤其是今年四月份的大跌行情中，煤炭甚至逆勢(shì)上漲，讓那些持有新能源、半導(dǎo)體、醫(yī)藥、消費(fèi)等賽道的投資者羨慕不已，市場(chǎng)中不乏“今年最后悔的，就是沒(méi)有梭哈煤炭”的聲音。
在新能源替代傳統(tǒng)能源的能源轉(zhuǎn)型大潮下，為何傳統(tǒng)能源崛起？這波煤炭行情與2005-2007年的“煤飛色舞”行情有何不同？未來(lái)能源轉(zhuǎn)型不斷推進(jìn)下，傳統(tǒng)能源又發(fā)揮怎樣的作用？
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煤炭，可以說(shuō)是A股曾經(jīng)的王者。按照上漲速度來(lái)看，煤炭所在的一級(jí)行業(yè)采掘業(yè)，至今仍然保持著一個(gè)無(wú)可企及的記錄，在2005-2007年瘋狂的“煤飛色舞”行情中，采掘業(yè)全年上漲2.6倍。與之相對(duì)比，在過(guò)去三年中，新能源在任意一年的時(shí)間內(nèi)，最高漲幅也只有不到1.2倍，與煤炭曾經(jīng)瘋狂的行情相比，相差甚遠(yuǎn)。
任何一個(gè)行業(yè)的崛起都脫離不開(kāi)時(shí)代的背景，而對(duì)于煤炭而言，正是踏上了城鎮(zhèn)化快速增長(zhǎng)的列車(chē)。
從2001年加入WTO開(kāi)始，國(guó)內(nèi)開(kāi)始了城鎮(zhèn)化加速的進(jìn)程，與之伴隨而來(lái)的是鋼鐵、房地產(chǎn)、電力等基礎(chǔ)設(shè)施的快速發(fā)展，而這些產(chǎn)業(yè)又無(wú)一不涉及對(duì)上游煤炭的需求，需求的爆發(fā)直接點(diǎn)燃了煤炭、有色金屬等大宗產(chǎn)品史詩(shī)級(jí)的行情，這也正是當(dāng)時(shí)“煤飛色舞”行情的直接原因。
但瘋狂之后，煤炭行業(yè)的高點(diǎn)也停留在了2007年，其所在的申萬(wàn)采掘業(yè)指數(shù)（801020.SI）也在2022年退出了市場(chǎng)。從煤炭行業(yè)的衰落來(lái)看，需求的快速下滑是主要因素。煤炭消費(fèi)量從2007年之后減速到個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，在2013年達(dá)到42.4億噸的峰值，從2014年開(kāi)始下降，跌至2017年38.6億噸的低點(diǎn)，到2020年恢復(fù)至40.5億噸的消費(fèi)量，與2013年的高點(diǎn)相比，下降了5%左右。
煤炭需求的下滑，和宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。對(duì)于我國(guó)而言，資源呈現(xiàn)“富煤貧油少氣”的稟賦特征，因此煤炭也是我國(guó)能源消費(fèi)中最重要的構(gòu)成部分，占比長(zhǎng)期超過(guò)70%。
在煤炭的下游應(yīng)用中，火電、鋼鐵、建材、化工這四大領(lǐng)域占據(jù)煤炭使用比例超過(guò)90%。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尤其是工業(yè)、基建、地產(chǎn)增速的放緩，煤炭作為工業(yè)經(jīng)濟(jì)的血液，增速自然隨之而下滑。同時(shí)，占比煤炭使用中超過(guò)50%以上的火電，正在加速被清潔能源替代，煤炭在能源一次消費(fèi)中的占比已經(jīng)從2015年的64%降到2020年的58%。而且如果我們看未來(lái)煤炭的長(zhǎng)期需求，在能源轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，煤炭的需求還會(huì)進(jìn)一步下降，從這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，煤炭行業(yè)是不折不扣的夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。
所以，煤炭長(zhǎng)期需求下降的邏輯是清晰的，而且到2030年甚至2060年，其下降的幅度都是基本確定的，區(qū)別無(wú)非是不同年份下降幅度的大小而已。但是，總需求下降的行業(yè)并不一定代表行業(yè)內(nèi)企業(yè)的衰落，這一點(diǎn)正如白酒行業(yè)，近些年白酒總銷(xiāo)量的下降，并不影響高端白酒如茅五瀘的暢銷(xiāo)，對(duì)于煤炭行業(yè)而言同樣類(lèi)似。
特別是對(duì)于煤炭這樣一個(gè)事關(guān)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)的能源而言，在供給格局變化、能源轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)下，煤炭在能源安全、能源保供等方面的重要作用，使得煤炭的投資也有了新的邏輯。
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在煤炭需求不斷下降，全球能源轉(zhuǎn)型如火如荼的時(shí)候，一些新的局勢(shì)導(dǎo)致了煤炭供求格局及煤炭作用的變化。
第一是供給格局，煤炭供不應(yīng)求掀起了煤炭的第一波行情。在前文中我們提到，煤炭消費(fèi)量近十幾年是波動(dòng)下降的，2020年相比2013年的高點(diǎn)下降了約5%，但供給端下降的更快。在十年前，煤炭需求的暴漲造就了一批“煤老板”，全國(guó)從央企到民企、從合法到不合法煤窯的擴(kuò)張，使煤炭產(chǎn)能從2003年到2013年十年間，從15億噸一躍增長(zhǎng)到40多億噸，煤炭消費(fèi)量在2014年達(dá)到高點(diǎn)后，煤炭產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩。行業(yè)供過(guò)于求，疊加環(huán)保的要求，2015年包括煤炭、鋼鐵等在內(nèi)的行業(yè)迎來(lái)一波供給側(cè)改革。整個(gè)“十三五”期間，煤炭行業(yè)累計(jì)淘汰了約10億噸產(chǎn)能，如果再加上規(guī)范整治的“黑煤窯”等不法開(kāi)采，煤炭供給端淘汰的產(chǎn)能只多不少。同時(shí)，新增產(chǎn)能的門(mén)檻越來(lái)越高，2019年發(fā)改委總計(jì)核準(zhǔn)煤礦43座，產(chǎn)能僅2億噸，2020年則更少，核準(zhǔn)產(chǎn)能僅0.27億噸。
而根據(jù)中煤協(xié)、能源局的數(shù)據(jù)，從2015到2020年，全國(guó)煤炭礦井?dāng)?shù)量從10800個(gè)降至5000個(gè)，煤炭產(chǎn)能從57億噸降至53億噸，行業(yè)CR10產(chǎn)能占比從41%提升至52%，行業(yè)供給格局大幅度集中，龍頭企業(yè)的市占率不斷提升。
正是煤炭供不應(yīng)求的情況，使得國(guó)內(nèi)在2021年三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，用電需求的高漲導(dǎo)致出現(xiàn)了近年來(lái)罕見(jiàn)的大范圍停電限電，煤炭?jī)r(jià)格也在此期間暴漲。當(dāng)然，當(dāng)時(shí)停電限電也受到能耗雙控政策的影響，在此暫且按下不表。
煤炭?jī)r(jià)格的提升改善煤炭企業(yè)的盈利能力，是中證煤炭指數(shù)在2021年第三季度第一波暴漲的邏輯所在。但正如我們所提及的，煤炭是中國(guó)能源消費(fèi)的最主要構(gòu)成部分，煤炭?jī)r(jià)格的暴漲會(huì)影響到全社會(huì)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，在發(fā)改委組織主要煤企并制定煤炭“長(zhǎng)協(xié)定價(jià)機(jī)制”后，瘋狂的煤炭暫時(shí)結(jié)束，同時(shí)，在新的定價(jià)機(jī)制下，煤炭及其下游的火電企業(yè)，盈利性也出現(xiàn)了根本性向好的轉(zhuǎn)變。
第二，新能源的不穩(wěn)定，凸顯火電保供的重要性。由于煤炭下游應(yīng)用有超過(guò)50%是用于火力發(fā)電，因此近兩年煤炭行情的大幅度波動(dòng)總是與電力息息相關(guān)。今年川渝地區(qū)限電凸顯了火電在新能源時(shí)代保供的重要作用。與2021年三季度全國(guó)大范圍限電不同，今年川渝限電的原因主要在于極端干旱高溫天氣導(dǎo)致的水力發(fā)電大幅度下降，需求端用電量創(chuàng)出新高、供給端水電發(fā)電量驟減，而四川供電又超過(guò)80% 來(lái)自水電，全省火電裝機(jī)不到 2000 萬(wàn)千瓦， 僅占四川省電力裝機(jī)量的18%。受到氣候變化尤其是極端天氣環(huán)境影響，可再生能源發(fā)電體系的脆弱性，凸顯了火電的穩(wěn)定，以及在電力系統(tǒng)中的重要作用。
同樣的，這種在水力發(fā)電中體現(xiàn)出來(lái)的不穩(wěn)定下，在風(fēng)電、光電中體現(xiàn)的更加明顯。如果考慮到未來(lái)隨著風(fēng)電、光電在整個(gè)發(fā)電結(jié)構(gòu)中占比的提升，這種波動(dòng)的幅度顯然會(huì)更大，電網(wǎng)體系在日內(nèi)、跨月、跨季中，要保證整個(gè)電網(wǎng)體系的平穩(wěn)運(yùn)行，火電作為可控性強(qiáng)的發(fā)電方式，作用不言而喻，而這也就保證了對(duì)于上游煤炭的需求。在其他能源發(fā)電量低時(shí)，火電可進(jìn)一步增加發(fā)電量，強(qiáng)化電力供給。
第三，能源安全戰(zhàn)略下，煤炭作為主要能源的不可替代作用。今年年初俄烏沖突爆發(fā)之后歐洲參與對(duì)俄制裁，歐盟自俄進(jìn)口天然氣亦大幅下滑，疊加夏季極端高溫天氣擴(kuò)大電力需求，歐洲電價(jià)大漲，面臨嚴(yán)重的能源危機(jī)，并進(jìn)一步導(dǎo)致歐盟嚴(yán)重的通脹。
歐洲能源危機(jī)的本質(zhì)在于對(duì)外特別是對(duì)俄天然氣的高度依賴，而能源對(duì)外依賴度過(guò)高可能威脅國(guó)家能源安全。對(duì)于中國(guó)而言，同樣有類(lèi)似的問(wèn)題。我國(guó)“富煤貧油少氣”的資源稟賦，使得在三大化石能源中，對(duì)石油、天然氣有高度對(duì)外依賴性。除了提升可再生能源發(fā)電比重，豐富能源多樣性以外，以煤制液體燃料替代石油、煤制氣替代天然氣也是未來(lái)保障能源安全的重要方向。
因此，在保障能源安全的大前提下，煤炭具有不可或缺的重要地位。
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長(zhǎng)期來(lái)看，煤炭是一個(gè)比較典型的夕陽(yáng)賽道，長(zhǎng)期需求的下降具有確定性。但是在供給側(cè)改革產(chǎn)能大幅度下降的情況下，供給的收縮帶來(lái)了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化，進(jìn)而使得行業(yè)龍頭企業(yè)的盈利能力不斷提升。
其次，在碳中和的大趨勢(shì)下，煤炭用于火力發(fā)電的需求雖然會(huì)不斷降低，但在三到五年的中期內(nèi)，火電作為最主要發(fā)電方式的地位不可取代，且新能源發(fā)電的不穩(wěn)定性和波動(dòng)性，凸顯出火電在保證電力供應(yīng)，日內(nèi)、跨季調(diào)峰調(diào)頻等方面的重要作用，這些也保證了對(duì)于煤炭一定程度之上的需求。也就是說(shuō)，即便新能源大力發(fā)展，但也離不開(kāi)傳統(tǒng)能源的重要支撐。
最后，受到地緣政治沖突加劇、國(guó)際關(guān)系緊張的影響，煤炭作為保證我國(guó)能源安全方面，用于彌補(bǔ)原油、天然氣缺口有不可替代的作用。保證能源安全是“底線思維”，實(shí)現(xiàn)能源自主也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和民生穩(wěn)定的保障。
【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。除專(zhuān)門(mén)備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】