文|錦緞研究院 沐梵
被雷軍寄以厚望的金山云(NASDAQ:KC)終究是讓人失望了。
全球科網(wǎng)股萬馬齊喑，泥沙俱下鮮有完卵，這一過程中，金山云自然無法獨善其身，股價已從21年初的74美元最高點，湮滅到最近的2.4美元左右。
大環(huán)境不好大家都不容易，對金山云多些寬容無可厚非。但隱匿于背后的衰落線索卻依然值得擬合復盤，以作警示：
今年二季報顯示，金山云當期營收19.1億元，比去年同期的21.737億元下滑12.3%；凈虧損8.1億元，同比虧損擴大267%。這隨之也引發(fā)近期股東金山軟件計提資產(chǎn)減值56億-65億元。
金山云當前市值僅為40億人民幣出頭，這意味著，市場賦予公司的價格僅是公司的一個資產(chǎn)價值，而再沒有了公司的成長價值預期。
曾幾何時，市場對于金山云有很高期望，是僅次于阿里云、騰訊云的中國第三朵云。雷軍曾在一次采訪中表示用10億美元投入到金山的云計算戰(zhàn)略：“集團層面賭未來十年的，就是金山云?！?/p>
時過境遷，昔日豪情已薄暮。彼時被寄予厚望的金山云，為何會發(fā)展到現(xiàn)在的局面？
01、公有云之殤
金山云的收入中，公有云占據(jù)了主要部分，近年來收入占比雖有所下降，但截止到中報，依然占據(jù)了65.44%比重。
金山云公有云解決方案覆蓋多個垂直行業(yè)，其中包括視頻、游戲、智慧出行、電子商務和移動互聯(lián)網(wǎng)等。但其在高毛利率的PaaS、SaaS產(chǎn)品上占比較低，更多是依賴于低毛利率的IaaS為主。
Iaas業(yè)務的核心依然是為客戶搭建需要的IT基礎設施環(huán)境，來出租虛擬基礎資源。以金山云的主打業(yè)務CDN為例，貢獻了公有云業(yè)務的大部分收入。據(jù)金山云美股招股書，其于2017年至2019年的CDN業(yè)務營收分別為6.29億元、11.61億元、21.37億元，分別占公有云產(chǎn)品收入的52.2%、54.9%、61.9%。
金山云也曾投入重資去在CDN領域和巨頭打起價格戰(zhàn)，可依然抵擋不住市場份額越來越少的命運。
云計算的特征是規(guī)模效應，體現(xiàn)在：
AAS硬件層面有高額的帶寬和機房/服務器折舊成本，即上面的IDC成本和折舊成本，大規(guī)模的采購成本會低一些；
AAS網(wǎng)絡層面節(jié)點越多，速度更快，方便緩存、加速和最優(yōu)化尋找最快節(jié)點訪問；
AAS存儲方面節(jié)點越多，技術實力強的更安全的數(shù)據(jù)備份和容錯能力；
由于硬件資源缺乏差異化，公有云的對外出租，成了一個比拼規(guī)模效應的游戲——前面的巨頭公司們，通過先發(fā)優(yōu)勢和其生態(tài)，以及更早建立起的規(guī)模，形成了更好的“建立規(guī)模—成本優(yōu)勢—降低售價—增加市場份額”的良性循環(huán)。
PAAS軟件層面久經(jīng)考驗的公司，像阿里每年被雙11考驗，騰訊被微信10億+用戶常年考驗，會更穩(wěn)定、更能處理大容量、高并發(fā)等訪問；
SAAS層頭部公司像阿里有支付寶，有商業(yè)數(shù)據(jù)，騰訊有支付和社交賬號，這些會從業(yè)務需求一層黏住客戶；
而相比阿里云有自身電商業(yè)務支撐，后續(xù)又有釘釘帶來的中小企業(yè)客戶資源，騰訊云有社交、游戲業(yè)務支撐，又有SaaS生態(tài)“千帆計劃服務于中小客戶，金山自身僅依靠小米，西山居和金山辦公的生態(tài)明顯相形見絀。
因此，建立規(guī)模從一開始對于金山云來說就是很困難的。
2019年至2021年，金山云分別實現(xiàn)營業(yè)收入39.56億元、65.77億元及90.61億元，年復合增長率為51.3%?？此剖呛芨?，可從2019年至2021年，中國云計算市場規(guī)模分別為1334億元、2091億元及3102億元，分別同比增長56.7%及48.4%，金山云也僅僅是可以跟得上市場，并不能減少和前方競爭者的差距。
金山云前五大客戶中包括小米集團、金山軟件、獵豹集團等金山系公司。放之若干年前，市場對這樣的陣容尚能充滿期待。但經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)衰之后，“金山—小米系”內(nèi)部的個體，無不每況愈下，這便使得金山云與行業(yè)巨頭進行規(guī)模較量顯得逐漸式微。
更何況，云業(yè)務的未來，在于客戶的系統(tǒng)和數(shù)據(jù)上云后的后續(xù)潛在服務空間，而客戶集中于內(nèi)部體系，將是很大的障礙。
02、伯克希爾式“增長陷阱”
亞馬遜從2002開始布局云計算，2006年推出AWS，彼時并沒有引起其它巨頭的足夠重視，直到2010年，美國大廠開始紛紛布局云計算，可直到現(xiàn)在，二梯隊微軟也無法追趕上先于其布局的AWS。
國內(nèi)也類似，阿里2009年開始布局云計算，直今年才開始盈利，其它的云計算廠商則盈利遙遙無期。
而金山的體量相對巨頭較小，又沒有足夠的先發(fā)優(yōu)勢，通過砸錢（何況也拙荊見肘），并不能夠帶來規(guī)模效應和相對優(yōu)勢。因此，從投資者角度來講，這并不是一個友好的賽道。
曾幾何時，巴菲特曾經(jīng)用紡織業(yè)的投資給我們做了很好的例子——伯克希爾的投資是巴菲特一生最失敗的投資案例，而造成其失敗的原因是什么呢？
簡言說之，就是伯克希爾其紡織業(yè)務本身，由于來自亞洲等新興勞動密集型公司的競爭，并不具備競爭優(yōu)勢，而整個行業(yè)處于每隔幾年就不斷的設備更新和換代中，這就需要其所產(chǎn)生本來不多的利潤，不斷的資本開支，購買新的設備。
問題是，拉長時間就會發(fā)現(xiàn)，即使增加了資本開支，購買了新的設備，依然無法產(chǎn)生競爭優(yōu)勢，賺錢變得越來越困難，能夠給股東帶來收益的希望越來越渺茫。這多么像金山云在云計算行業(yè)的處境。
巴菲特后來總結(jié)說，紡織業(yè)的現(xiàn)況充分地說明，當資本密集但產(chǎn)品無重大差異化的生產(chǎn)者注定將賺取微薄的報酬，除非供給吃緊或真正短缺，只要市場產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品價格就會隨直接營運成本而非投入資金作變動。
對投資人來說，因為行業(yè)有較快增長，而進入，忽略其本身的“增長陷阱”的案例多不勝舉。
03、行業(yè)云突圍依然困難
雷軍曾提到過金山云的成功勝算有八成會來自“second source+現(xiàn)金流+生態(tài)+獨立第三方”。而“second source”就是指的多云，即用戶采用多個云計算服務供應商來滿足自身的云需求。
可見，以雷軍為首的管理層，也充分看到了金山云的定位和問題。但尷尬的是，多供應商的銷售策略，在實際市場中并沒奏效，反而將金山云的競爭劣勢，變得更加明顯。
不管怎樣，金山云重點放在行業(yè)云，希望借助行業(yè)云尋求突破，在2021年8月收購了英國企業(yè)管理軟件Camelot（柯萊特），并收縮了在CDN方面的價格戰(zhàn)。
Camelot的各種行業(yè)特定解決方案也直接豐富了金山云的解決方案組合，補充了金山云的客戶資源及客戶結(jié)構(gòu)，也提升了金山云在行業(yè)云領域的競爭力。
對于行業(yè)云，金山內(nèi)部就希望把重點放在大客戶上，把重點看點放在行業(yè)云，定制化較高，擁有較好的粘性。這正好也是金山云“獨立第三方“的優(yōu)勢，即與客戶不形成競爭。
金山云在招股書中介紹了幾個垂直領域的發(fā)力點，分別是游戲、視頻、金融、醫(yī)療健康、公共服務等垂直領域。2019 年、2020 年和 2021 年，金山云五個最大客戶產(chǎn)生的收入分別占總收入的 65.7%、61.5% 和 50.5%。
然而，集中重點客戶，也蘊藏了很大的風險。
一方面，大客戶最終難以避免拐入自建云的策略中。
字節(jié)跳動在2020年成為金山云第一大客戶，為其貢獻了28%的營業(yè)收入。但同年字節(jié)跳動也上線了火山引擎進軍云計算市場。并且字節(jié)跳動副總裁楊震原曾表示，抖音、頭條、懂車帝等均是火山引擎的大客戶。這也意味著金山云在流失大客戶的同時還多了一個強有力的競爭對手。
這也說明了，依賴核心客戶的風險：客戶自建的問題無法繞過。
另一方面, 公司客戶的留存率有所下滑。
根據(jù)招股書，公有云服務優(yōu)質(zhì)客戶的凈客戶收入留存率分別為155%、146%與114%，近幾年處于下滑狀態(tài)。雖然客觀來講，高端客戶數(shù)有所增長，但高端用戶平均收入并未有增長，甚至有所下滑。這也側(cè)面公司說明其實在這塊深耕的優(yōu)勢還是不夠。
所以說,金山云的失敗,不僅出在戰(zhàn)略，也出在運營和執(zhí)行上。
金山云在最輝煌時也曾沖上過云計算市占率前三，但如今則再也看不到金山云的身影，在2021年Iaas份額僅有2.7%。
04、金山云的啟示
如果僅從高速增長來看行業(yè)投資，很容易陷入到增長陷阱當中。以云行業(yè)為例，目前國內(nèi)僅有阿里云可以盈利，而小廠，例如優(yōu)刻得，青云科技，也有類似于金山云的問題，競爭力不足，收入增長緩慢，長期看不到盈利前景。
其原理不難理解，因為行業(yè)增長的很快,而行業(yè)門檻也不夠高，吸引更多的競爭對手進入市場，讓這個賽道的競爭壓力越來越大。
而往往其種為為關鍵的問題還在于，前期進入市場的玩家，能否因為前期的大幅投入而形成競爭優(yōu)勢和護城河——如果不能形成明顯的護城河，那就會陷入到“增長陷阱“，成為看起來很美，卻不能給投資人獲得收益的領域。
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