文｜松果財(cái)經(jīng)
股價(jià)連跌近兩個(gè)月后，寧德時(shí)代終于迎來雙喜臨門。
其一是業(yè)績(jī)。10月10日晚間，寧德時(shí)代公布2022年前三季度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)前三季度歸母凈利潤(rùn)為165億元-180億元，超過去年全年數(shù)據(jù)（159.3億元）；預(yù)計(jì)第三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)88億元-98億元，超過今年前兩個(gè)季度的總和（81.68億元），日賺約一億元。
其二是市場(chǎng)。10月12日，中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟和CleanTechnica，分別發(fā)布了國(guó)內(nèi)和全球的動(dòng)力電池市場(chǎng)數(shù)據(jù)，寧德時(shí)代再奪兩個(gè)第一。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，今年1-9月，寧德時(shí)代在國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池企業(yè)裝車量中占比高達(dá)47.51%。而在全球市場(chǎng)，寧德時(shí)代年內(nèi)市占率已達(dá)34%，遠(yuǎn)超第二名LG新能源14%的份額數(shù)據(jù)。而按照韓國(guó)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)SNE Research的數(shù)據(jù)，寧德時(shí)代已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全球市場(chǎng)五連冠。
盡管如此，動(dòng)力電池的增長(zhǎng)軌跡正出現(xiàn)明顯的位移，上下游關(guān)系持續(xù)產(chǎn)生微妙變化，市場(chǎng)更加多元，產(chǎn)能的去向也不再單一。寧德時(shí)代的發(fā)展節(jié)奏從順風(fēng)順?biāo)兂闪瞬贿M(jìn)則退。尤其是動(dòng)力電池出海潮的興起，意味著寧德時(shí)代要將原本穩(wěn)固的防御優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為對(duì)外攻勢(shì)。這一層跳躍的水平會(huì)決定，寧德時(shí)代能否真正站穩(wěn)全球市場(chǎng)的山巔。
“寧王”報(bào)喜，市場(chǎng)展眉
業(yè)績(jī)預(yù)告后，寧德時(shí)代股價(jià)重返400元上方，而二級(jí)市場(chǎng)一直把400當(dāng)成寧德時(shí)代的一道關(guān)卡——但是，數(shù)字只是二級(jí)市場(chǎng)擔(dān)憂寧德時(shí)代的一道投影，從這次上漲的驅(qū)動(dòng)因素可以看出來，市場(chǎng)真正擔(dān)心的還是業(yè)績(jī)，或者說業(yè)績(jī)背后的幾個(gè)支撐點(diǎn)。
首先是產(chǎn)能，在寧德時(shí)代涉及擴(kuò)產(chǎn)或者建廠的動(dòng)態(tài)下，時(shí)常有投資者評(píng)論說產(chǎn)能已經(jīng)過剩了還在新建。暫且不去評(píng)價(jià)非業(yè)內(nèi)人士對(duì)產(chǎn)能有效率的評(píng)估是否合理，動(dòng)力電池產(chǎn)能過剩的論調(diào)，本質(zhì)上是對(duì)新能源車整車產(chǎn)能過剩的擔(dān)憂。
但實(shí)際情況可能并不一樣。寧德時(shí)代三季度排產(chǎn)約100Gwh，東吳證券預(yù)計(jì)寧德時(shí)代出貨在80Gwh到90Gwh之間，環(huán)比增長(zhǎng)接近50%。進(jìn)入四季度，一個(gè)很重要的因素是車企的年終沖量，并且從動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈和整車產(chǎn)業(yè)鏈10月的排產(chǎn)數(shù)據(jù)看，整車的產(chǎn)能同比環(huán)比都有不同程度的增長(zhǎng)。短期內(nèi)，市場(chǎng)的擔(dān)憂可能過度了。
其次是需求的增長(zhǎng)和市占率，這兩者是相輔相成的。不可否認(rèn)的是，國(guó)內(nèi)確實(shí)有不少客戶在構(gòu)建供應(yīng)多元化格局。并且，行業(yè)的增長(zhǎng)中樞下調(diào)是事實(shí)。
但短期前景可以從產(chǎn)能和市場(chǎng)調(diào)查上找到確定性，長(zhǎng)期前景的變量是對(duì)手：10月6日，中創(chuàng)新航成功登陸港股，但是此前的公開招股結(jié)果顯示，香港公開發(fā)售認(rèn)購不足，其后又遭遇股價(jià)破發(fā)。
客觀來講，這主要是因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)目前的自我克制，但中創(chuàng)新航募資的主要用途是擴(kuò)張產(chǎn)能，而市場(chǎng)覺得新能源車高增長(zhǎng)不會(huì)持續(xù)，那么“二供”的價(jià)值會(huì)不會(huì)縮水？反之，如果整車增長(zhǎng)確實(shí)到達(dá)第一個(gè)瓶頸期，寧德時(shí)代受增量縮減影響應(yīng)該是最小的。
最后是利潤(rùn)，簡(jiǎn)單的傳導(dǎo)鏈?zhǔn)巧嫌钨Y源卡鋰電產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)鏈影響電池，電池傳遞寒氣給整車廠。但至少目前，寧德時(shí)代三季度的歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)169-200%，環(huán)比增長(zhǎng)32-47%；扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)209-246%，環(huán)比增長(zhǎng)37-53%，超過券商普遍持有的80億預(yù)期。這說明，第一，市場(chǎng)謹(jǐn)慎略顯過度；第二，寧德時(shí)代作為龍頭，地位優(yōu)勢(shì)和控本增效水平在線。
綜合東吳證券和國(guó)信證券等機(jī)構(gòu)調(diào)整后的預(yù)測(cè)，寧德時(shí)代三季度動(dòng)力電池毛利率約17-18%，略高于上半年，單位Wh利潤(rùn)提升。另外，近期雖然鋰礦的壓力依然在，但三季度電池產(chǎn)業(yè)鏈的成本漲跌不一，兩者的對(duì)沖情況需要再考慮。而長(zhǎng)期看，雖然寧德時(shí)代的上游布局之前被詬病，后來補(bǔ)上的功課依然會(huì)有效，比如入股洛陽鉬業(yè)成為第二大股東。
因此，一個(gè)很好的修補(bǔ)劑，幫寧德時(shí)代補(bǔ)上了400的裂縫，也修復(fù)了市場(chǎng)的信心，板塊指數(shù)隨之大漲。也許后來的走勢(shì)與它無關(guān)，但寧德時(shí)代的陽光確實(shí)普照過創(chuàng)業(yè)板，信心就是如此神奇。
市場(chǎng)壓力仍待應(yīng)對(duì)
薩特說，我們生活在一個(gè)主觀性林立的世界中。對(duì)于寧德時(shí)代面臨的競(jìng)爭(zhēng)和接下來的路線，市場(chǎng)的判斷大相徑庭。
一方認(rèn)為寧德時(shí)代的壓力巨大，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)龍頭的執(zhí)念過于深重，只要不能保持增長(zhǎng)和領(lǐng)先的絕對(duì)性，估值就會(huì)雪崩。另一方的關(guān)注點(diǎn)是，寧德時(shí)代的應(yīng)變能力結(jié)果很重要，但過程更重要。
2017年寧德時(shí)代銷量一飛沖天，CleanTechnica后來曾質(zhì)疑過它能否在2022年站穩(wěn)第一，但寧德時(shí)代度過了第一次懷疑期，現(xiàn)在接近第二次。
想象中的上限是存在的，也就是所謂的新能源車瓶頸期，動(dòng)力電池的增長(zhǎng)率不會(huì)永遠(yuǎn)高景氣，關(guān)鍵在于寧德時(shí)代應(yīng)對(duì)宿命論的方式。
這有一個(gè)前提，就是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)確實(shí)在加劇。比如剛剛上市的中創(chuàng)新航，招股書顯示其2022年一季度毛利率只有8.2%，同期寧德時(shí)代為14.5%。而中創(chuàng)新航的主要客戶，廣汽集團(tuán)和小鵬汽車，原本都是寧德時(shí)代的客戶。另外還有脫胎于長(zhǎng)城汽車的蜂巢能源，目前正在籌劃科創(chuàng)板上市。
實(shí)際上，按照之前的分析，這些對(duì)手不太可能直接擊傷寧德時(shí)代。但在寧德時(shí)代估值中樞較高的背景下，市場(chǎng)流動(dòng)性可能會(huì)向低處轉(zhuǎn)移，尋找下一個(gè)具備增長(zhǎng)潛力的目標(biāo)。在2022年9月國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池企業(yè)裝車量排行榜上，有不少公司會(huì)讓投資者心中泛起放量增長(zhǎng)的漣漪。
寧德時(shí)代現(xiàn)在能給市場(chǎng)信心，是因?yàn)槭袌?chǎng)覺得它有不落后的底氣。巨頭的溢價(jià)中有相當(dāng)一部分來自成長(zhǎng)期紅利，寧德時(shí)代需要自證的是，即使在成熟期它也有足夠的含金量，或者能再造增長(zhǎng)曲線。
而寧德時(shí)代給出的潛在答案有三部分。首先是新曲線，三季度加強(qiáng)驗(yàn)證的一個(gè)風(fēng)口：儲(chǔ)能電池。
機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)寧德時(shí)代三季度儲(chǔ)能出貨10-20GWh，環(huán)比至少增長(zhǎng)40%，2023年出貨預(yù)計(jì)100GWh以上，若環(huán)境無虞，寧德時(shí)代將在彼時(shí)獲得全球儲(chǔ)能市場(chǎng)約40%的份額。這也意味著寧德時(shí)代在儲(chǔ)能電池領(lǐng)域有可能復(fù)制動(dòng)力電池的增長(zhǎng)。其中還有一個(gè)小細(xì)節(jié)是，儲(chǔ)能電池毛利率具備結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)，戶儲(chǔ)毛利率預(yù)計(jì)能接近30%，可以調(diào)節(jié)整體盈利能力。
第二個(gè)答案是技術(shù)?？陀^數(shù)據(jù)看，寧德時(shí)代磷酸鐵鋰電池在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)地位是受到顯著威脅的，而磷酸鐵鋰的市場(chǎng)整體增速又超過三元材料。今年1-9月，國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池出口量的三分之二是磷酸鐵鋰。以比亞迪（目前依然是自產(chǎn)自銷為主）、國(guó)軒高科為代表的廠商，在磷酸鐵鋰方面的增長(zhǎng)很快。
寧德時(shí)代一方面是做多技術(shù)路線，財(cái)新在報(bào)道中提及，寧德時(shí)代正同時(shí)押注成本更低的鈉電池、M3P電池等；另一方面是改善設(shè)計(jì)，案例是6月發(fā)布的麒麟電池，通過系統(tǒng)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，其電池包體積利用率從第一代的55%提升到72%，搭配三元電芯有可能做到全球第一的系統(tǒng)能量密度。
但寧德時(shí)代也面對(duì)一些特殊的矛盾，就是動(dòng)力電池領(lǐng)域的底層科技沒有突破的情況下，客戶對(duì)技術(shù)改善的期待程度有差異。比如有的客戶會(huì)更重視成本，2022年一季度，中創(chuàng)新航磷酸鐵鋰電池業(yè)務(wù)甚至出現(xiàn)毛虧。
那么，寧德時(shí)代此時(shí)的優(yōu)勢(shì)是防御性的，例如調(diào)節(jié)上下游的能力。彼時(shí)的核心問題則會(huì)轉(zhuǎn)變成，能不能比較圓滑地與過度追求低價(jià)的需求做好斷舍離。雖然承接這些需求的廠商短期是虧損的，但它們畢竟贏取了更重視成本的客戶，有可能會(huì)分散客戶的注意力。寧德時(shí)代要拿住更優(yōu)質(zhì)的訂單，就得給出值得其價(jià)格的產(chǎn)品。
最后是商業(yè)模式，比如換電、材料銷售和技術(shù)授權(quán)以及其他業(yè)務(wù)拓展等等，市場(chǎng)短期的分歧依然會(huì)顯著，但在動(dòng)力電池市場(chǎng)成熟度再提高后，完善商業(yè)模式的重要性一定會(huì)被計(jì)入溢價(jià)和預(yù)期。
寧德時(shí)代和現(xiàn)在冒出來的電池新勢(shì)力有一個(gè)顯著區(qū)別是，它幾乎沒有過多地停留在“貌美如花”的階段，而是早早地盯上了“賺錢養(yǎng)家”。所以市場(chǎng)會(huì)盯著它的地位和增長(zhǎng)，這是對(duì)一個(gè)實(shí)干者的尊重，同時(shí)也是壓力。
作為全球冠軍，寧德時(shí)代的腳步顯然不止于此。巴菲特說要到魚多的地方去釣魚，鑒于中國(guó)是目前全球最大的新能源車市場(chǎng)，歐美應(yīng)該是魚第二多的地方。在這里，寧德時(shí)代遇到了它真正的挑戰(zhàn)。
迷霧遍布，“寧”往何處去？
時(shí)來天地皆同力，運(yùn)去英雄不自由。對(duì)寧德時(shí)代這種“體格”的選手來說，游戲是在謀略和勇敢之間做平衡。機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，環(huán)境不太好，抓還是不抓？
對(duì)于歐美市場(chǎng)，現(xiàn)在還不是最壞的時(shí)代，但和最好也相去甚遠(yuǎn)。和之前的論述類似，寧德時(shí)代在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是擂主，只需要守。但在海外市場(chǎng)，主動(dòng)進(jìn)攻有很多變數(shù)。
寧德時(shí)代做過一些很有前瞻性的動(dòng)作，比如當(dāng)年說服馬斯克采用磷酸鐵鋰電池，扭轉(zhuǎn)了海外市場(chǎng)對(duì)這條技術(shù)路線的看法，也撼動(dòng)了LG新能源、松下等廠商的份額。
瑞銀在2018年拆解寧德時(shí)代、韓國(guó)LG、三星SDI和日本松下四家企業(yè)的三元電池時(shí)，寧德時(shí)代電池的能量密度尚不占優(yōu)勢(shì)。但2022年的電池拆解中，它已經(jīng)成為磷酸鐵鋰的代表選手。因?yàn)閷幍聲r(shí)代率先推出的CTP技術(shù)以結(jié)構(gòu)創(chuàng)新改善了磷酸鐵鋰電池的密度表現(xiàn)。
技術(shù)和成本實(shí)力讓寧德時(shí)代在歐美市場(chǎng)取得了第一階段的勝利。在歐洲市場(chǎng)，寧德時(shí)代目前排名第二，并部署有重要的生產(chǎn)基地。2022年7月21日，寧德時(shí)代宣布，將向福特汽車北美市場(chǎng)兩款車型供應(yīng)使用CTP技術(shù)的磷酸鐵鋰電池包。
但產(chǎn)業(yè)的過快發(fā)展往往會(huì)破壞理想中的成長(zhǎng)路徑。寧德時(shí)代在2019年，澳洲鋰礦的至暗時(shí)刻，斥資2.6億元收購了皮爾巴拉8.5%的股權(quán)，成為當(dāng)時(shí)的第二大股東。后來鋰礦瘋漲，皮爾巴拉盯上了拍賣模式，把鋰礦利益最大化，也徹底破壞了產(chǎn)業(yè)鏈原有的成本結(jié)構(gòu)。寧德時(shí)代猜中了開頭，卻沒有猜中結(jié)局。
而當(dāng)新能源全產(chǎn)業(yè)鏈真正受到全球市場(chǎng)的急切重視時(shí)，一些后來者試圖用非常規(guī)手段將競(jìng)爭(zhēng)控制在一部分可控的供應(yīng)商內(nèi)，這進(jìn)一步影響了產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)效率的自發(fā)追求。
在海外，寧德時(shí)代將面對(duì)一些客觀不利因素，主要是不同國(guó)家在產(chǎn)業(yè)扶持上各有各的“算盤”。甚至，動(dòng)力電池的全球化正在走入迷霧之中，就連LG新能源這樣的外企也面臨地緣優(yōu)勢(shì)削弱的問題。9月23日，LG新能源宣布首次與三家加拿大礦企合作，采購原材料。因?yàn)槲覈?guó)是動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈材料主要產(chǎn)能國(guó)，這不符合部分市場(chǎng)對(duì)生產(chǎn)本地化的要求。
動(dòng)力電池海外市場(chǎng)的主要矛盾，已經(jīng)變成了制造業(yè)長(zhǎng)投資周期與市場(chǎng)頻繁出現(xiàn)短期不確定性的矛盾，以及產(chǎn)業(yè)鏈需要集群與協(xié)作，但地緣格局迫使其各自為戰(zhàn)的問題。
在國(guó)內(nèi)，往往是一個(gè)地區(qū)主動(dòng)追逐巨頭，例如宜春。在定下2025年，全市鋰電新能源產(chǎn)業(yè)營(yíng)收超過8000億元的目標(biāo)后，當(dāng)?shù)丶訌?qiáng)了招商引資，配套企業(yè)自然會(huì)隨著寧德時(shí)代、比亞迪、國(guó)軒高科這些企業(yè)的落地而來。
在海外，一切都要自己爭(zhēng)取，且很難說有誰能占到便宜，因?yàn)闃?gòu)建完整的產(chǎn)業(yè)鏈有重重阻礙，本土優(yōu)勢(shì)的壁壘正在加強(qiáng)。一個(gè)典型的例子是瑞典動(dòng)力電池初創(chuàng)公司NorthVolt，它已經(jīng)獲得超過76億美元的融資和近550億美元的歐洲車企訂單。而從海外車企公開的訂單狀況看，至少在歐洲市場(chǎng)，寧德時(shí)代還無法直接壓過全球化經(jīng)驗(yàn)豐富的LG新能源。
舉大事者慎其始終，從一個(gè)已經(jīng)贏下挑戰(zhàn)的市場(chǎng)，到另一個(gè)充滿未來挑戰(zhàn)的市場(chǎng)，寧德時(shí)代終將思考如何持續(xù)以“鋰”服人。