文|新經(jīng)濟(jì)e線

2022年9月27日晚，首批5單REITs發(fā)布擴(kuò)募公告。其中，上交所3單，分別為華安張江光大REIT（508000）、中金普洛斯REIT（508056）和富國首創(chuàng)水務(wù)REIT（508006）；深交所2單，各為紅土鹽田港REIT（180301）和博時蛇口產(chǎn)園REIT（180101），底層資產(chǎn)分別涉及倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)以及生態(tài)環(huán)保類等資產(chǎn)。

從擴(kuò)募程序來看，擴(kuò)募主要經(jīng)過基金管理人內(nèi)部審議、發(fā)改委申報推薦、證監(jiān)會準(zhǔn)予注冊、交易所審核、持有人大會通過、完成擴(kuò)募發(fā)售等階段。此外，華安張江項目和博時招商蛇口項目尚待取得國資委出具的相應(yīng)批復(fù)、主管部門出具的無異議函（如涉及），原始權(quán)益人獲得該等批復(fù)或無異議函。

新經(jīng)濟(jì)e線獲悉，以上5只REITs采取的擴(kuò)募方式均定向擴(kuò)募的方式。定向擴(kuò)募發(fā)售對象不超過35名，以競價方式確定發(fā)售價格，發(fā)售價格應(yīng)當(dāng)不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日基礎(chǔ)設(shè)施基金交易均價的90%；限售期安排上，新購入資產(chǎn)原始權(quán)益人20%以內(nèi)份額限售期5年，20%以上份額限售期3年；定向擴(kuò)募份額限售期6個月；原基金原始權(quán)益人或者其同一控制下的關(guān)聯(lián)方限售期為18個月。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，擴(kuò)募為REITs市場注入更大想象力。對于發(fā)行人來講，擴(kuò)募為原始權(quán)益人提供了持續(xù)為REITs注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的平臺，有利于擴(kuò)大發(fā)起人（原始權(quán)益人）融資規(guī)模，通過發(fā)行REITs可實現(xiàn)資產(chǎn)合理估值和二級市場增值，有助于盤活存量資產(chǎn)，降低負(fù)債水平；同時原始權(quán)益人的身份向運(yùn)營服務(wù)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，有助于其提升資產(chǎn)運(yùn)營軟實力，提高企業(yè)整體價值。

不過，二級市場上，申請首批擴(kuò)募的5只REITs上市至今升水率均超過四成，如何合理定價或?qū)⒊蔀殡y點(diǎn)。

底層資產(chǎn)再添新丁

無疑，作為成熟REITs市場發(fā)展機(jī)制中不可或缺的一環(huán)，REITs擴(kuò)募能夠使原始權(quán)益人持續(xù)盤活資產(chǎn)，獲得增量投資資金。新經(jīng)濟(jì)e線注意到，5 只REITs擬新添的底層資產(chǎn)均為原始權(quán)益人所持有的資產(chǎn)，但擴(kuò)募公告并未披露標(biāo)的資產(chǎn)的經(jīng)營情況和定價。

其擴(kuò)募公告還表明，5只公募REITs中，新購入基礎(chǔ)設(shè)施類型與首批類型保持一致，擴(kuò)募細(xì)則中要求新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目類型原則上與首發(fā)類型保持一致。擴(kuò)募資金用途則主要用于新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目，僅博時蛇口產(chǎn)園REIT的部分資金用于償還并購貸款。

來源：上交所

從交易對手方來看，5只公募REITs擴(kuò)募的交易對手方均為原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方，暫未涉及對外并購資產(chǎn)。其中，富國首創(chuàng)水務(wù)、中金普洛斯REIT交易對手方為原基金原始權(quán)益人；博時蛇口和紅土鹽田REIT交易對手方為原基金原始權(quán)益人全資子公司；華安張江REIT交易對方為張江集團(tuán)和張江集電，原基金原始權(quán)益人為光全投資及光控安石，張江集電持有光全投資81.15%的份額。

其中，富國首創(chuàng)水務(wù)擬擴(kuò)募長治市污水處理特許經(jīng)營PPP 項目；博時蛇口產(chǎn)園擬擴(kuò)募招商局光明科技園科技企業(yè)加速器二期項目的部分廠房；華安張江光大擬擴(kuò)募張潤大廈位于張江板塊核心區(qū)，臨近張江光大園；中金普洛斯擬擴(kuò)募位于青島、江門、重慶的三個物流園區(qū)；紅土鹽田港擬裝入深圳世紀(jì)物流園?？傮w來看，同品類乃至區(qū)域相近的資產(chǎn)，降低了擴(kuò)募的底層資產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險?？傮w來看，同品類乃至區(qū)域相近的資產(chǎn)，降低了擴(kuò)募的底層資產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險。

根據(jù)富國首創(chuàng)水務(wù)REIT產(chǎn)品公布的擴(kuò)募計劃，其將購入一項新的污水處理類生態(tài)環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施項目，該項目位于山西省長治市，包括兩個污水處理廠以及其提標(biāo)改造工程。從設(shè)計規(guī)模來看，擬擴(kuò)募項目的兩個污水處理廠合計設(shè)計規(guī)模達(dá)27.5萬噸/日。而當(dāng)前該REIT的存量底層資產(chǎn)中，深圳項目和合肥項目的設(shè)計規(guī)模分別達(dá)到37.5萬噸/日和30萬噸/日。

而博時蛇口產(chǎn)園REIT披露的《產(chǎn)品變更草案》表明，其將購入位于深圳市光明高新園區(qū)的招商局光明科技園科技企業(yè)加速器二期項目（以下簡稱光明項目），該項目包含廠房、地下車庫、設(shè)備用房等基礎(chǔ)設(shè)施。

來源：深交所

從披露數(shù)據(jù)來看，光明項目涉及的具體設(shè)施的建筑面積合計高達(dá)13.85萬平方米，遠(yuǎn)高于存量基礎(chǔ)資產(chǎn)的建筑面積。此次新納入的資產(chǎn)與原有辦公產(chǎn)業(yè)園區(qū)資產(chǎn)有所不同，屬于廠房產(chǎn)業(yè)園區(qū)，根據(jù)近期待上市的廠房產(chǎn)業(yè)園區(qū)的特點(diǎn)，相較于辦公產(chǎn)業(yè)園區(qū)，廠房產(chǎn)業(yè)園區(qū)一般具有租戶數(shù)量少，租期時間長，出租率高，以及租金減免規(guī)模相對有限等特點(diǎn)，所實現(xiàn)的分派收益率或略高于辦公樓性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)。

據(jù)新經(jīng)濟(jì)e線了解，在倉儲物流REITs存量項目數(shù)量有限的情況下，該類型REITs產(chǎn)品擴(kuò)募意義非同凡響。如中金普洛斯REIT此次擬擴(kuò)募的三個倉儲物流園區(qū)項目分別位于山東省青島市、廣東省江門市和重慶市，與存量基礎(chǔ)資產(chǎn)在地理位置上并無重疊，體現(xiàn)其貫徹多區(qū)域發(fā)展的理念，這在一定程度上有利于分散資產(chǎn)組合的地域風(fēng)險。

此外，從各類資產(chǎn)的擴(kuò)募前景來看，產(chǎn)權(quán)REITs的擴(kuò)募路徑或更為清晰，底層資產(chǎn)在資產(chǎn)性質(zhì)與地理位置上與已有資產(chǎn)較為相近，新購入資產(chǎn)或在質(zhì)量上有一定保障。相比之下，特許經(jīng)營權(quán)REITs的擴(kuò)募資產(chǎn)更具多樣性，新購入資產(chǎn)在地理位置上或在具體項目性質(zhì)上可能與原有資產(chǎn)略有不同，更需要關(guān)注新資產(chǎn)的營收能力與潛力，同時通過納入不同地區(qū)或不同性質(zhì)的REITs也可降低底層資產(chǎn)的集中度以分散風(fēng)險。

定價公允性成焦點(diǎn)

新經(jīng)濟(jì)e線注意到，根據(jù)擴(kuò)募細(xì)則要求，“發(fā)售價格應(yīng)當(dāng)不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日基礎(chǔ)設(shè)施基金交易均價90%”，屆時，定價的公允性或?qū)⒊蔀槭袌鲫P(guān)注焦點(diǎn)。

截至目前，公募REITs市場整體仍處于供應(yīng)較少的狀態(tài)，投資者關(guān)注度很高，賺錢效應(yīng)吸引更多投資者關(guān)注。從一級市場發(fā)行來看，近期發(fā)售的深圳、廈門、北京保租房REITs和國泰君安臨港、東久、合肥產(chǎn)業(yè)園REITs均認(rèn)購火爆，認(rèn)購倍數(shù)均過百。

Wind統(tǒng)計表明，截至2022年10月14日，在申請首批擴(kuò)募的5只REITs中，華安張江光大園REIT上市至今（含上市首日，以下同）漲幅居首，高達(dá)51.55%。較基金單位凈值2.859元，其升水率高達(dá)53.17%。余下紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流REIT、博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT、中金普洛斯倉儲物流REIT、富國首創(chuàng)水務(wù)REIT等4只REITs上市至今也累計分別上漲45.52%、44.94%、43.12%、43.82%，升水率均超過四成。

在現(xiàn)有上市的20只公募REITs產(chǎn)品中，平安廣州交投廣河高速公路REIT（180201）成為了唯一一只破發(fā)的產(chǎn)品。截至2022年10月14日，該REIT報收11.947元，上市至今漲幅為-0.30%，貼水約0.67%。

整體來看，除高速公路REITs外，其余業(yè)態(tài)REITs均體現(xiàn)了較強(qiáng)的“股性”。產(chǎn)權(quán)類REITs表現(xiàn)尤為突出。截至2022年10月14日，在13只產(chǎn)權(quán)類REITs中，有5只產(chǎn)品溢價率均超過四成。除了華安張江光大REIT、紅土鹽田港REIT、博時蛇口產(chǎn)園REIT、中金普洛斯REIT外，建信中關(guān)村REIT的溢價率高達(dá)46.54%，在溢價率排行榜上位居第二位。

相比之下，包括平安廣州交投廣河高速公路REIT在內(nèi)的5只高速公路REIT表現(xiàn)落后。其中，國金中國鐵建高速REIT（508008）和華夏中國交建高速REIT（508018）上市至今分別僅上漲3.77%和0.50%，對應(yīng)升水率分別為3.77%和-0.73%。

對此，有市場人士認(rèn)為，如果采用類固收產(chǎn)品的思路進(jìn)行分析的話，產(chǎn)權(quán)類REITs類似于久期長的永續(xù)債而經(jīng)營權(quán)類REITs類似于久期較短的攤銷性債券。考慮到經(jīng)營權(quán)類REITs底層資產(chǎn)價值逐年攤銷遞減的特性，產(chǎn)權(quán)類REITs在二級市場表現(xiàn)理應(yīng)稍強(qiáng)于經(jīng)營權(quán)類REITs。

不過，底層資產(chǎn)所在業(yè)態(tài)的盈利兌現(xiàn)程度則更為關(guān)鍵。統(tǒng)計12只REITs產(chǎn)品發(fā)布的2022年中報發(fā)現(xiàn)，受疫情多發(fā)和管控措施的影響，高速公路通行量與通行費(fèi)收入大幅下降。高速公路REITs在基金總收入及EBITDA方面的實現(xiàn)率遠(yuǎn)低于其他業(yè)態(tài)，與招募說明書的預(yù)測相比，均只實現(xiàn)了80%左右。正是由于盈利兌現(xiàn)程度較低，導(dǎo)致了高速公路REITs二級市場表現(xiàn)相較其他業(yè)態(tài)REITs的差距。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，持續(xù)不斷的相關(guān)政策出臺和海外成熟市場的成功經(jīng)驗，都預(yù)示了中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場持續(xù)擴(kuò)容，已發(fā)行REITs不斷進(jìn)行擴(kuò)募和資產(chǎn)并購將是大勢所趨。

在判斷當(dāng)前估值的合理性方面，首先根據(jù)目前底層資產(chǎn)的業(yè)態(tài)和區(qū)位，重點(diǎn)關(guān)注底層資產(chǎn)未來估值有上升空間的REITs。其次將原始權(quán)益人的資產(chǎn)儲備能力和運(yùn)營管理能力納入考量因素。而優(yōu)質(zhì)的原始權(quán)益人不僅具備更加豐富的資產(chǎn)儲備，更可以在未來可能的REITs杠桿率放開的前提下，更好地為REITs基金管理人的資本運(yùn)作提供可行性建議，提升REITs整體為投資人創(chuàng)造收益的能力。

對于REITs市場而言，擴(kuò)募有助于市場走向成熟，優(yōu)質(zhì)上市平臺通過市場化方式增發(fā)份額收購資產(chǎn)，促進(jìn)并購活動，完善投資組合，助力市場健康發(fā)展。與此同時，隨著更多同類資產(chǎn)入市，市場稀缺性降低，有助于資產(chǎn)估值回歸內(nèi)在價值，推動二級定價更為理性，存量公募REITs價格在這種背景下或走向分化。