文｜24潮
羅馬不是一天建成的。
李縝今年58歲，他一手創(chuàng)建的國軒高科16歲，今年是其借殼上市的第8個年頭。
過去數(shù)年間國軒高科始終在全球動力電池Top10企業(yè)中占有一席之地，其堪稱是中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上的中堅力量。
近年來，國軒高科更是一路高歌猛進，根據(jù)當前項目進展，2022年末國軒高科動力電池產(chǎn)能突破100GW已經(jīng)是大概率事情。
國軒高科十四五的戰(zhàn)略規(guī)劃是 “未來還將開展新的生產(chǎn)及材料布局，打造電池生命周期全產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)2025年產(chǎn)能300GWh的戰(zhàn)略目標?！?/p>
但筆者分析發(fā)現(xiàn)，在國軒高科宏偉的目標下，也有風險在聚集。尤為需要警惕的是未來嚴重的產(chǎn)能過剩風險。
據(jù)中國電池產(chǎn)業(yè)研究院院長吳輝預計，2025年全球動力電池需求量將達到1268.4GWh。但據(jù)24潮不完全統(tǒng)計，目前全球14家動力電池企業(yè)對外公布的2025年動力電池產(chǎn)業(yè)規(guī)劃合計已近5000GWh。未來全球動力電池領域的真實激烈競爭程度很可能超過所有人的想象。
此外，根據(jù)測算，國軒高科未來200GW新產(chǎn)能規(guī)劃的投資預算約為600-1000億元。然而據(jù)24潮統(tǒng)計，截止6月末國軒高科資金儲備規(guī)模為116.65億元，而長短期有息負債規(guī)模達172.98億元，也就是說兩者間資金缺口達56.33億元。
此外，國軒高科盈利能力的持續(xù)下降加劇了市場對其資本實力的擔心。據(jù)24潮統(tǒng)計，過去的十一年間（2011年-2021年），國軒高科年營收規(guī)模增長了5186.14%，凈利潤卻只增長了105.48%，扣非后歸母凈利潤更是下降了1685.40%。
24潮團隊在分析國軒高科盈利能力時發(fā)現(xiàn)，其可能還存在 “研發(fā)費用資本化比例高” 、“固定資產(chǎn)折舊較為激進” 、“在建工程利息資本化較多” 等問題，若剔除這些問題，國軒高科的盈利水平可能更不盡如意。
本文旨在通過復盤國軒高科過往財報及關鍵投資數(shù)據(jù)等核心信息與數(shù)據(jù)的變化中，還原最接近真實的國軒高科，當然這也僅是一家之言，歡迎讀者朋友補充、批評。
國軒高科的野心很大。
其是動力電池領域中最早提出 “產(chǎn)業(yè)一體化” 的企業(yè)之一。其早在2015年借殼上市之初，就表示 “致力于打造新能源動力電池一體化的全產(chǎn)業(yè)鏈”。
借殼上市以來，國軒高科擴張勢頭也異常兇猛。
據(jù)24潮統(tǒng)計，2015年至今國軒高科約對外公布了19個投資公告，總投資預算超300億元，投資領域涵蓋動力電池、三元正極材料、負極材料、新能源汽車充電設施及管件零部件、電動汽車動力總成控制系統(tǒng)、鋰電池隔膜等。
其中，動力電池領域仍是其最核心的進攻領域，項目總投資預算已超270億元。
期間，國軒高科也展現(xiàn)了高效的戰(zhàn)略執(zhí)行力。比如據(jù)24潮統(tǒng)計，2015年至今，國軒高科對外投資達232.46億元，其中192.54億元用于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)。
根據(jù)當前項目進展，2022年末國軒高科動力電池產(chǎn)能突破100GW已經(jīng)是大概率事情。
同時，其也在加速構建一體化戰(zhàn)略新格局：比如在碳酸鋰領域，國軒高科布局的碳酸鋰產(chǎn)能約為12萬噸（國軒科豐2萬噸已于22年一季度投產(chǎn)、宜豐國軒和奉新國軒各5萬噸預計22年四季度小批量試產(chǎn)），預22年出貨6000噸以上，至2023年預計權益碳酸鋰自給率將接近 60%；在中游材料領域國軒高科攜手星源材質(zhì)布局隔膜（持股 27.69%）、攜手中冶瑞木布局正極（持股 30%）、攜手安徽銅冠銅箔保障銅箔供應（持股3.5%）、設子公司精密涂布量產(chǎn)涂碳鋁箔。
而國軒高科的產(chǎn)業(yè)雄心遠不止于此，國軒高科十四五的戰(zhàn)略目標為 “未來還將開展新的生產(chǎn)及材料布局，打造電池生命周期全產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)2025年產(chǎn)能300GWh的戰(zhàn)略目標。”
這一戰(zhàn)略目標有多宏偉？根據(jù)SNE Research統(tǒng)計，2021年全球動力電池裝機量約為296.8GWh。
事實上，動力電池領域已成為當下新能源汽車全產(chǎn)業(yè)鏈上最慘烈、最激進的戰(zhàn)場。
“雙碳” 風潮下，新能源汽車產(chǎn)業(yè)新一輪的擴張競賽有多瘋狂？
據(jù)24潮不完全統(tǒng)計，2022年初至八月末整個中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈至少公布了230個重大投資項目，總投資突破13000億元。其中，單個投資規(guī)模在100億元以上的項目就多達40多個。
其中，動力電池領域至少公布了62個重大投資項目，總投資預算超9000億元，占整體比重約為69.23%。
對于電池產(chǎn)能的急劇膨脹，中國科學院院士歐陽明高在2022年中國電動汽車百人會論壇上曾表達對產(chǎn)能過剩的擔憂。
他認為，基于產(chǎn)業(yè)投資信息預測，我國電池產(chǎn)能在2023年可能達到1500GWh，2025年可能達到3000GWh，電池出貨量2025年預計會達到1200GWh，其中約百分之八十會用于國內(nèi)市場，百分之二十出口海外市場，預計2025年會出現(xiàn)電池產(chǎn)能過剩。
中國電池產(chǎn)業(yè)研究院院長吳輝預計，2025年全球動力電池需求量將達到1268.4GWh，加上小型電池和儲能電池，合計出貨量將達到1615GWh。
而未來動力電池產(chǎn)業(yè)的真實激烈競爭程度很可能超過所有人的想象。據(jù)24潮不完全統(tǒng)計，目前全球14家動力電池企業(yè)對外公布的2025年動力電池產(chǎn)業(yè)規(guī)劃合計已近5000GWh?。ㄗD表中億緯鋰能的產(chǎn)能規(guī)劃是到2023年）
除頭部電池廠商外，新能源汽車及動力電池行業(yè)的快速發(fā)展也吸引了不少實力雄厚的 “跨界玩家” 入場。比如鋰資源和加工行業(yè)龍頭企業(yè)之一的贛鋒鋰業(yè)也在江蘇新余等地規(guī)劃了15GWh 的鋰電池產(chǎn)能。根據(jù)湘財證券統(tǒng)計，寶豐集團、贛鋒鋰業(yè)等六家鋰電池行業(yè) “新玩家” 合計規(guī)劃產(chǎn)能已經(jīng)超過400GWh。
筆者認為，越是激烈的產(chǎn)業(yè)競爭格局越是考驗企業(yè)全球化拓展的能力，在未來新的競爭格局中，只有真正實現(xiàn)全球化戰(zhàn)略布局的企業(yè)，才更可能在殘酷的產(chǎn)業(yè)競爭中存活下來，這樣的企業(yè)更具有持續(xù)發(fā)展壯大的基因。
但是據(jù)24潮統(tǒng)計，目前國軒高科無論是海外收入規(guī)模，還是銷售占比情況在主要競爭對手中均是最低的，這應該引起管理層的高度警惕及重視，畢竟根據(jù)各企業(yè)的產(chǎn)能戰(zhàn)略規(guī)劃，留給企業(yè)的時間已經(jīng)不多了。
8月份，寧德時代董秘在投資者關系平臺上曾表示，1GW動力電池的投資在3-5億元。以此計算，國軒高科未來200GW新產(chǎn)能規(guī)劃的投資預算約為600-1000億元。核心問題是錢從哪里來？
據(jù)24潮統(tǒng)計，2015年-2022年6月國軒高科合計創(chuàng)收481.40億元，合計創(chuàng)利33.91億元，扣非后凈利潤僅為11.26億元，顯然國軒高科通過歷史利潤積累是難以支撐其產(chǎn)能戰(zhàn)略規(guī)劃的。
從趨勢看，近年國軒高科還面臨著 “毛利率持續(xù)下降，且扣非后凈利潤連續(xù)三年半為負” 等嚴峻形勢，這更加深了市場對其資本實力的擔心。
24潮團隊統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，盡管國軒高科資金儲備規(guī)模達到了歷史新高的116.65億元，但這仍不足以覆蓋其長短期有息負債。以2022年半年報為例，截止6月末國軒高科資金儲備規(guī)模為（貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)）116.65億元，而長短期有息負債規(guī)模達（長短期借款、應付債券等）172.98億元，也就是說兩者間資金缺口達56.33億元。
這樣的資本實力能夠撐起國軒高科的千億產(chǎn)業(yè)雄心嗎？
24潮團隊分析發(fā)現(xiàn)，近些年國軒高科近乎是依賴于融資擴張，如下表所示，2015年至今國軒高科經(jīng)營現(xiàn)金流凈額合計僅為12.88億元，而籌資現(xiàn)金流凈額高達280.77%。
目前國軒高科資產(chǎn)負債率已攀升至63.30%，處于同期歷史第二高位。在新能源這個重資產(chǎn)的行當，企業(yè)一般依靠負債擴張，但負債擴張對企業(yè)來說是一把雙刃劍，在行業(yè)景氣度較高時，企業(yè)依靠負債擴張可以在激烈的市場斗爭中搶得先機；但如果行業(yè)競爭加劇，過度的負債擴張可能導致企業(yè)資金鏈斷裂，加劇企業(yè)經(jīng)營風險，這類故事在企業(yè)發(fā)展史上比比皆是。所以我們在關注企業(yè)擴張的同時，更應該重點關注企業(yè)資本實力的變化。
綜上分析，未來融資成敗，以及資產(chǎn)負債率變化，很可能對國軒高科產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略產(chǎn)生深遠影響。對于核心數(shù)據(jù)的關鍵變化，我們將予以持續(xù)關注。
對于動力電池這樣重資產(chǎn)的行當來說，固定資產(chǎn)及在建工程向來是資產(chǎn)項中極重要的組成部分。
據(jù)24潮統(tǒng)計，過去近12年間，國軒高科固定資產(chǎn)規(guī)模增長了67.35倍，截止2022年6月末其固定資產(chǎn)規(guī)模已增至94.32億元，占總資產(chǎn)比例為17.59%。
事實上，固定資產(chǎn)折舊也會對上市公司當期利潤產(chǎn)生影響，影響的關鍵因素在于企業(yè)選擇什么樣的折舊方法、折舊年限、殘值率等。此類會計估計一般由企業(yè)自主決定，因此可能成為部分重固定資產(chǎn)企業(yè)調(diào)節(jié)利潤的一個手段。
筆者按照賬面原值期初、期末余額的平均值來估算折舊率，2021年國軒高科、億緯鋰能、寧德時代的固定資產(chǎn)折舊率分別為7.12%、8.64%、13.01%。以此數(shù)據(jù)論，寧德時代的會計估計最為保守，而國軒高科則更為激進。
根據(jù)筆者計算，折舊率每提高1個百分點，或?qū)緺I業(yè)利潤影響約1億元。
接下來，我們再看 “在建工程” 這個科目。在財報中，上市公司通常會披露在建工程各個重大項目當期利息資本化金額。盡管利息資本化是企業(yè)正常的財會操作，但根據(jù)筆者多年經(jīng)驗，很多企業(yè)可能還會選擇在一定程度上通過減少利息費用而增厚企業(yè)當期營業(yè)利潤。
以2021年為例，國軒高科有5個項目存在利息資本化情況，分別為上海研發(fā)中心、經(jīng)開區(qū)新建廠房、南京新能源、廬江新能源二期項目、柳州一期項目工程，當期利息資本化金額分別為1737萬元、2085萬元、1165萬元、583萬元、598萬元，合計金額為6169萬元。
而億緯鋰能在2021年則有4個項目存在利息資本化情況，當期利息資本化金額合計為961萬元。至于寧德時代，則在2021年并無利息資本化的在建工程項目。
顯然，若以利息資本化金額審視3家上市公司的在建工程項目，無疑又是寧德時代較優(yōu)，而國軒高科不夠盡如人意。
縱觀中國新能源發(fā)展史，技術創(chuàng)新才是企業(yè)長久發(fā)展、壯大的根本。
所以我們看到很多企業(yè)都在持續(xù)的加大研發(fā)投入規(guī)模，據(jù)24潮統(tǒng)計，2021年147家新能源企業(yè)研發(fā)支出合計達773.94億元，19家企業(yè)研發(fā)支出規(guī)模在10億元以上，國軒高科位列榜單第17位。
但熟悉財務的人都知道，很多企業(yè)將研發(fā)投入資本化作為調(diào)節(jié)利潤的一種方法，使利潤表變得更加好看。
國軒高科是否存在這一問題呢？
如下表所示，自2018年以來國軒高科開始出現(xiàn)將部分研發(fā)投入資本化，且資本化規(guī)模呈現(xiàn)加速增長的趨勢。到了2021年研發(fā)投入資本化規(guī)模已達5.22億元，較2018年增長了258.17%，占研發(fā)投入比例增至44.78%。
盡管上市公司對于研發(fā)投入予以資本化計量而非費用化處理是符合會計準則的，但投資者可能更傾向于那些盡量費用化研發(fā)投入的上市公司，因其凈利潤顯得更 “真實”。
針對研發(fā)投入資本化對于上市公司凈利潤的影響，我們可能更愿意考察歷年研發(fā)投入資本化金額與無形資產(chǎn)攤銷的對比情況，這是因為研發(fā)投入資本化金額在計入開發(fā)支出后，將再計入無形資產(chǎn)并于每年攤銷。
據(jù)現(xiàn)金流量表披露，國軒高科2019年-2021年無形資產(chǎn)攤銷金額分別為0.31億元、0.47億元、0.74億元，由此可計算出研發(fā)投入資本化金額與無形資產(chǎn)攤銷金額的差值分別為1.19億元、1.50億元、4.48億元，而同期國軒高科稅前利潤總額分別為0.52億元、1.66億元、0.48億元。
而另一家較可比的同行業(yè)上市公司億緯鋰能（300014.SZ），財報顯示其2019年-2021年研發(fā)投入金額分別為4.77億元、7.23億元、13.79億元，研發(fā)投入資本化金額分別為0.18億元、0.39億元、0.69億元，資本化研發(fā)投入占研發(fā)投入的比例分別為3.8%、5.36%、4.99%。
顯然，億緯鋰能研發(fā)投入資本化比例近三年都處于一個較低的水平。另據(jù)現(xiàn)金流量表披露，億緯鋰能2019年-2021年無形資產(chǎn)攤銷金額分別為0.36億元、0.48億元、0.61億元，由此可計算出研發(fā)投入資本化金額與無形資產(chǎn)攤銷金額的差值分別為-0.18億元、-0.09億元、0.08億元，而同期億緯鋰能稅前利潤總額分別為16.26億元、19.18億元、30.41億元。
至于更為可比的同行業(yè)上市公司寧德時代，近三年研發(fā)投入資本化金額均為0，顯然在會計處理方面最為保守。即使我們僅以億緯鋰能作為比較對象，億緯鋰能可能也較國軒高科保守得多，國軒高科的利潤或被研發(fā)投入資本化增厚不少。
調(diào)節(jié)利潤的手段可謂千變?nèi)f化。
在閱讀國軒高科財報時，24潮團隊還發(fā)現(xiàn)，國軒高科對應收賬款計提壞賬準備的方式在2021年發(fā)生了變更，但上市公司卻未對此詳細披露變更的理由和產(chǎn)生的影響。
據(jù)財報披露，國軒高科對于應收賬款按照 “單項、組合” 兩種類別劃分，分別計提壞賬準備。在2020年及以前國軒高科對應收賬款均采用 “賬齡分析法” 計提壞賬準備，而到了2021年國軒高科對按照 “組合” 分類的應收賬款則采用的是 “逾期賬齡分析法”。
以2021年為例，國軒高科應收賬款 “單項、組合” 兩種類別的賬面原值分別為6.03億元、74.94億元。
筆者注意到，在2018年鼎漢技術（300011.SZ）也曾將 “賬齡分析法” 變更為 “逾期賬齡分析法”，并于當年3月30日發(fā)布了關于會計政策及會計估計變更的公告，且在2018年財報中指出了受影響的報表項目，以及對當期報表影響金額。
根據(jù)鼎漢技術2018年財報披露，其應收賬款 “會計方法變更” 應收賬款壞賬準備減少2907萬元，“歸母凈利潤” 增加2472萬元。要知道2017年鼎漢技術歸母凈利潤也不過7373萬元，以此來看會計方法的變更對鼎漢技術凈利潤帶來了重大影響。
而2018年末鼎漢技術按逾期賬齡分析法計提壞賬準備的應收賬款的規(guī)模為8.71億元，而國軒高科2021年末按逾期賬齡分析法計提壞賬準備的應收賬款的規(guī)模達74.94億元，以此推測，國軒高科會計方法的變更可能將產(chǎn)生更大的影響。
事實上，這是上市公司在履行信息披露義務。根據(jù)深交所發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》第三章 “臨時報告” 第二十二條：發(fā)生可能對上市公司證券及其衍生品種交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應當立即披露，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的影響；前款所稱重大事件包括 “（十四）會計政策、會計估計重大自主變更”。
然而，在2021年財報第六節(jié) “重要事項” 的第六點 “與上年度財務報告相比，會計政策、會計估計變更或重大會計差錯更正的情況說明” 中，國軒高科卻稱：公司報告期無會計政策、會計估計變更或重大會計差錯更正的情況。
不僅如此，我們查閱上市公司過往公告，關于會計估計變更的公告只有兩篇，還都是國軒高科借殼前的原上市公司東源電器于2015年7月發(fā)布的。那么問題來了，國軒高科對于會計估計變更一事究竟有沒有履行信披義務呢？
既然講到應收賬款，或許我們可以多談及一點。如果在2021年僅看應收賬款賬面原值合計金額的壞賬準備計提比例，似乎國軒高科的17.00%相較于同行業(yè)上市公司寧德時代（300750.SZ）、億緯鋰能（300014.SZ）各自的2.80%、8.94%是頗為保守的。
然而根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，寧德時代、億緯鋰能、國軒高科應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在2021年分別為48天、85天、231天。顯然，國軒高科過長的賬期是其計提比例過高的一個重要原因。另外，我們還發(fā)現(xiàn)了國軒高科按單項計提壞賬準備的一個應收賬款方的有趣之處。
財報顯示，這家以 “客戶一” 為代號的應收賬款方，2021年期末賬面余額為3.91億元，計提比例為50%，壞賬準備為1.95億元；期初賬面余額為1.75億元，計提比例為40%，壞賬準備為7018萬元。
問題來了，對于這家早在2020年就按單項計提壞賬準備且計提比例高達40%的應收賬款方，國軒高科為何在2021年仍對其銷售，并于當期增加應收賬款金額2.15億元（當期新增計提壞賬準備1.25億元）？
另據(jù)24潮統(tǒng)計，截止2022年6月末國軒高科應收賬款中 “逾期1年以上” 的規(guī)模為10.85億元。
綜上分析，國軒高科真實盈利能力或較同行有更多 “水分”，諸多不尋?，F(xiàn)象的背后，是否會對企業(yè)未來經(jīng)營產(chǎn)生一定的影響？在投資決策前，投資者或許對相關事件應予以足夠的關注、思考與警惕。