文|融中財(cái)經(jīng) 顧白
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彼得森曾在《自傳》中有過一段募資經(jīng)歷的描述，讓人印象深刻：“被我們視為最可能點(diǎn)頭的19家客戶，一個(gè)個(gè)拒絕我們?？偣灿?88個(gè)潛在投資人拒絕我們?！?/p>
黑石成立的時(shí)候，創(chuàng)始人彼得·彼得森當(dāng)過美國商務(wù)部部長和雷曼兄弟老大，而史蒂夫·施瓦茨曼也是雷曼的著名銀行家。但即使這樣的明星組合，在募第一只基金時(shí)，也曾困難重重，吃了不少閉門羹。
募資難，對于任何一家機(jī)構(gòu)而言，都是逃不開的魔咒。即使像創(chuàng)新工場的李開復(fù)也曾遭遇過飛多個(gè)國家十幾個(gè)城市，見了15個(gè)投資人也沒能融到幾個(gè)錢的募資窘態(tài)。
如果說投資能力很重要，投資成績很重要，那么募資能力更重要。如果沒有高效的完成募資，后面一切關(guān)于投資和管理的話題都是空談。在中國創(chuàng)投圈，很多機(jī)構(gòu)，尤其非頭部機(jī)構(gòu)，超過60%的合伙人精力都被放在了募資上。
這兩年，疫情以及地緣政治等因素影響，一二級市場估值倒掛，退出市場幾乎可以用慘不忍睹形容。而退出成績又直接與募資掛鉤?！敖衲?，募資市場出現(xiàn)很明顯的變化是，不管政府類基金還是產(chǎn)業(yè)基金，各種LP追著問DPI，提什么產(chǎn)業(yè)協(xié)同，那都不重要?！鄙虾Ｄ橙嗣駧艡C(jī)構(gòu)投資人劉文文對記者吐槽，“更甚者，今天，沒有哪家GP募資時(shí)不去地方政府找錢，但沒有DPI，想拿錢基本沒戲。”
可以說，今天國內(nèi)各類機(jī)構(gòu)正在經(jīng)歷一次專業(yè)化的轉(zhuǎn)變和出清?！拔磥碇挥心切┱嬲邆湫袠I(yè)深度的GP才會(huì)發(fā)展的越來越好，以及那些具備特定區(qū)域投資能力的機(jī)構(gòu)會(huì)有較大發(fā)展空間。畢竟，GP也得有‘一技之長’，LP才會(huì)心甘情愿掏錢?！眲⑽奈膶τ浾哒f到。
01 DPI是LP最關(guān)心的指標(biāo)，沒有之一
募投管退真正循環(huán)起來投資機(jī)構(gòu)才能活的更久。
前幾年，很多機(jī)構(gòu)募資時(shí)，投資人都喜歡拿單個(gè)項(xiàng)目的IRR來向LP證明自己多優(yōu)秀，并且慣常做法是趁著LP熱情高漲，且不需要提交DPI的時(shí)候，馬上開始募集下一期基金。
但是，這兩年，大量獨(dú)角獸上市即巔峰，頻頻破發(fā)，一二級市場倒掛，不少項(xiàng)目即使IPO，也是讓B輪及以后的投資人“賠本賺吆喝”，虧到肉疼。所以，很多LP已經(jīng)長了記性，意識(shí)到那些投資人募資時(shí)所展現(xiàn)的IRR一點(diǎn)都不美好，不能真金白銀落回口袋的錢也只能是“紙面財(cái)富”。
“過去關(guān)心IRR，現(xiàn)在DPI才是LP最關(guān)心的指標(biāo)，沒有之一?！蹦硻C(jī)構(gòu)募資負(fù)責(zé)人告訴融中。IRR本質(zhì)上是一種折現(xiàn)率，根據(jù)基金在投資中的現(xiàn)金流計(jì)算，其最大的優(yōu)點(diǎn)是考慮了時(shí)間維度。相對的，DPI也是考核一家投資基金常用的三大指標(biāo)之一，指的是出資人LP在基金里的投資，回收/分紅了多少。也就是說，DPI才是對真正退出收益真金白銀的統(tǒng)計(jì)。
“最近很多LP發(fā)現(xiàn)IRR回報(bào)倍數(shù)不理想。即使IRR 50%也不代表能拿到這個(gè)數(shù)字，可能去掉一個(gè)零差不多。所以不少LP開始綜合各項(xiàng)指標(biāo)，只有把錢實(shí)實(shí)在在賺回來，才會(huì)繼續(xù)跟投下一期基金?！眲⑽奈恼f到。
從LP的角度，任何投資是有機(jī)會(huì)成本的。如果投這只基金，相當(dāng)于放棄了其他投資路徑。所以，我們也看到市場上越來越多的LP都會(huì)對機(jī)構(gòu)“設(shè)限”。在國外，給LP一個(gè)門檻回報(bào)是普遍現(xiàn)象。通常，六年左右，GP把本金還給LP是道基準(zhǔn)線。設(shè)置一個(gè)門檻回報(bào)，也是對LP投資的機(jī)會(huì)補(bǔ)償。
02 為了募資使勁渾身解數(shù)，甚至招來多名小明星
不過，即使那些已經(jīng)操盤了幾期基金的成熟GP，有可追溯的足夠豐富的數(shù)據(jù)，業(yè)績拿得出手，甚至頗有亮點(diǎn)，身邊也不乏跟著賺錢的高凈值個(gè)人或民企老板。但就是在想進(jìn)一步發(fā)展壯大，優(yōu)化LP結(jié)構(gòu)的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，面向一些大型機(jī)構(gòu)投資者募集仍然很困難，尤其資金最充裕的國資企業(yè)和政府引導(dǎo)基金，總是屢屢碰壁，不得其門而入。
其實(shí)，在全球加息周期，國內(nèi)資金供給側(cè)與需求側(cè)出現(xiàn)了階段性的不匹配，LP對GP開始出現(xiàn)各種新的要求。坊間傳聞，某頭部機(jī)構(gòu)的募資團(tuán)隊(duì)甚至招聘到多名四五線的小明星。其實(shí)不難理解，從GP角度，出資人是衣食父母，為了滿足LP，GP必然也是會(huì)使盡渾身解數(shù)滿足投資人的需求。
以政府引導(dǎo)基金來看，他們的本質(zhì)訴求不一定是多高的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，而是更加重要的產(chǎn)業(yè)建設(shè)與招商引資，這也意味著基金的投向會(huì)更加受到國家產(chǎn)業(yè)政策影響，半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、高端制造等。而政府引導(dǎo)基金出資時(shí)基本都會(huì)要求返投，這也是大多數(shù)GP有苦說不出的地方。換句話說，地方母基金雖然看上去很香，但想拿錢卻很不容易。
從去年開始，全國各地母基金遍地開花并不斷向縣區(qū)級城市下沉，可謂是“你方唱罷我登場”，不可謂不熱鬧。但也有投資人對記者坦白，看似熱火朝天的各地政府引導(dǎo)基金，實(shí)際進(jìn)展并不順利。
“政府就這么多錢，很多地方都是入不敷出，尤其受到疫情影響，財(cái)政也并不寬裕。尤其地方債務(wù)問題和財(cái)政收入不及預(yù)期的，也導(dǎo)致對政府引導(dǎo)基金的資金支持力度減小，出資放緩。部分號(hào)稱百億千億規(guī)模的引導(dǎo)基金，實(shí)際規(guī)模一般只有計(jì)劃的三分之一。更糟糕的，有些政府引導(dǎo)基金因?yàn)楹罄m(xù)資金跟不上，投資業(yè)務(wù)已經(jīng)陷入了停滯狀態(tài)?！?/p>
或許，這也正是不少東部沿海一線政府引導(dǎo)基金對GP的考核也越來越嚴(yán)格的原因之一。與此同時(shí)，現(xiàn)在不少純粹的母基金開始轉(zhuǎn)向“母基金+直投”模式，直投意愿越來越強(qiáng)，LP兼GP，導(dǎo)致募資端的供給再度減少，GP募資難的窘態(tài)被進(jìn)一步加劇。
03 上市公司成募資“香餑餑”，引導(dǎo)基金向1倍返投靠攏
今年上半年，受到宏觀環(huán)境影響，一級市場的參與主體在募投兩端可以說都出現(xiàn)了不同程度困難，即使地方財(cái)政不斷積極釋放投資潛力，多省市地區(qū)或出臺(tái)相關(guān)科技創(chuàng)新支持政策，或籌備政府引導(dǎo)基金撬動(dòng)社會(huì)資本投資實(shí)業(yè)，但這同時(shí)也讓行業(yè)的二八效應(yīng)持續(xù)加深。
不過，好的一方面是，今年以來，引導(dǎo)基金運(yùn)營方式開始趨于寬松，尤其是返投比例和返投限制，逐步向1倍返投靠攏，比如南京、西安等地。而在前些年，各地引導(dǎo)基金設(shè)置的基本都是2倍左右，近兩年逐漸下降到1.5倍、1.2倍，且出資比例也開始從20%，到30%、40%，甚至50%以上。
有投資人告訴融中，“隨著國資LP愈發(fā)強(qiáng)勢，產(chǎn)業(yè)LP快速崛起，越來越多的上市公司主動(dòng)與頭部機(jī)構(gòu)結(jié)合，在動(dòng)蕩的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，給募資寒冬中帶來一片新的曙光，更深遠(yuǎn)的影響正在未來逐步顯現(xiàn)?！?/p>
這一點(diǎn)從數(shù)據(jù)上也可窺見一二。截至上半年，國內(nèi)超過170家上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，投資領(lǐng)域多與公司自身產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)，如江豐電子、圣邦股份、韋爾股份、寧德時(shí)代、恒潤醫(yī)藥、彩虹集團(tuán)、瑞松科技和星網(wǎng)銳捷等多家企業(yè)均公告參與產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立，除了圍繞自身產(chǎn)業(yè)鏈布局，例如投資新能源、半導(dǎo)體、新材料、醫(yī)療健康、寵物消費(fèi)，一定程度上，對與投資回報(bào)的追求也比前兩年更強(qiáng)烈。
不過，投資畢竟是門技術(shù)活，不是所有上司公司都會(huì)做投資。目前來看，上市公司若想出資設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，前提是自身利潤較為可觀，且擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但這兩年，受疫情沖擊，加上供應(yīng)鏈等問題，不少上市公司業(yè)績大幅下滑，一定程度上影響了出資意愿。許多中等體量的上市公司，最主流的模式是選擇一線的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合作，設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金。
除此之外，相比各地政府引導(dǎo)基金，國家級母基金出資穩(wěn)定，持續(xù)性強(qiáng)，而且沒有硬性返投要求。所以這類國家級母基金已經(jīng)成為VC/PE爭搶的重要募資資源。
比如今年服貿(mào)會(huì)上，中國服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展引導(dǎo)基金（簡稱“國家服貿(mào)基金”）主動(dòng)管理的子基金浙江數(shù)字貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展基金正式發(fā)布。該子基金由國家服貿(mào)基金聯(lián)合浙江省商務(wù)廳、杭州市等單位發(fā)起，并由國家服貿(mào)基金管理人招商局資本主動(dòng)管理，總規(guī)模50億元，首期規(guī)模15億元。國家服貿(mào)基金是外經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域第一支國家級母基金，2018年成立，總規(guī)模超過300億元，堪稱創(chuàng)投圈的超級LP之一。
諸如此類的母基金，再比如中國第一支專門支持中小企業(yè)發(fā)展的國家中小企業(yè)發(fā)展基金，子基金數(shù)量達(dá)到27支、總規(guī)模超過800億，其中子基金投資企業(yè)則超過了800家。被投企業(yè)中已有多家成功退出，僅今年上半年，便共有16家被投企業(yè)成功過會(huì)、10家企業(yè)完成IPO上市。
無論如何，GP的專業(yè)性體現(xiàn)在募投管退全流程中，但現(xiàn)在很多LP只看GP成績，GP也只關(guān)注LP喜好。嚴(yán)重的同質(zhì)化在加速GP洗牌。當(dāng)市場參與者越來越多，項(xiàng)目估值越來越貴。很多競爭開始非理性的時(shí)候，必然也會(huì)導(dǎo)致基金回報(bào)不好。而LP自身也在成長，專業(yè)性越來越強(qiáng)，甚至直接下場做直投，這對很多GP的基金募資和投資都帶來了比較大考驗(yàn)。
募投管退，牽一發(fā)而動(dòng)全身。要想募得好，還得投得好、退得好，也只有正循環(huán)流暢了，一家機(jī)構(gòu)才能走得遠(yuǎn)。畢竟只經(jīng)歷一期基金就再也看不到了的機(jī)構(gòu)也并不少見。