文|市值榜 陳清
編輯|賈樂(lè)樂(lè)
三只松鼠,跌成半只松鼠了。
2020年,三只松鼠因成為國(guó)內(nèi)首個(gè)營(yíng)收過(guò)百億的休閑零食品牌,被資本捧上神壇,市值超過(guò)360億元。然而高光時(shí)刻轉(zhuǎn)瞬即逝,隨后兩年,三只松鼠的營(yíng)收規(guī)模都卡在百億以下,不見(jiàn)增長(zhǎng)。
三只松鼠在渠道方面做了一系列的改革,試圖重新回到增長(zhǎng)賽道,比如擴(kuò)展抖音快手等新興電商渠道、增加線下門店量、擴(kuò)大分銷渠道等,都沒(méi)能逆轉(zhuǎn)下滑的業(yè)績(jī)。
伴隨業(yè)績(jī)下滑的,是股價(jià)。三只松鼠較高點(diǎn)跌去約3/4后,“價(jià)值跌出來(lái)了嗎?”“可以抄底了嗎?”越來(lái)越成為投資者關(guān)心的問(wèn)題。
今年上半年的業(yè)績(jī)卻透露出,三只松鼠的困境還未反轉(zhuǎn)。
上半年,三只松鼠收入41.14億元,降幅21.8%,是歷年中報(bào)首次營(yíng)收下降,總額六年來(lái)首次被老對(duì)手良品鋪?zhàn)映?,凈利?rùn)更是下滑了76.65%,總額僅有0.8億元。
三只松鼠的業(yè)績(jī)?yōu)楹螢槌掷m(xù)惡化?線下渠道會(huì)是它的突破口嗎?它還有多大的成長(zhǎng)空間?
01、消費(fèi)者不是不愛(ài)堅(jiān)果
三只松鼠業(yè)績(jī)下滑是因?yàn)橄M(fèi)者不愛(ài)吃堅(jiān)果了嗎?
研報(bào)顯示,2021年我國(guó)堅(jiān)果炒貨賽道市場(chǎng)規(guī)模首次超過(guò)1500億元,增速超過(guò)10%,并且預(yù)測(cè)2022年以后也將以8%以上的增速保持增長(zhǎng)。
消費(fèi)者不是不愛(ài)吃堅(jiān)果,而是買三只松鼠的人少了。
客戶流失,一方面是因?yàn)槿凰墒蟾叨纫蕾嚨木€上渠道增長(zhǎng)放緩,另一方面是堅(jiān)果市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。
先看渠道增長(zhǎng)放緩。
創(chuàng)始人“松鼠老爹”章燎原對(duì)電商的發(fā)展非常篤定,從2012年成立起,三只松鼠就扎根于天貓等電商平臺(tái),品牌占有率一度達(dá)到80%以上。
章燎原談及過(guò)去經(jīng)驗(yàn)時(shí)曾提到,生意做大的重要背景是流量中心化。
堅(jiān)果作為長(zhǎng)期處在長(zhǎng)尾市場(chǎng)的一款零食,線下需求分散,而電商平臺(tái)發(fā)展早期,淘寶、京東成為流量的主要入口,將全國(guó)范圍內(nèi)分散的堅(jiān)果消費(fèi)需求集中起來(lái),規(guī)?;?jīng)營(yíng)成為可能,于是三只松鼠等品牌應(yīng)運(yùn)而生。
而且電商沒(méi)有租金、商超入場(chǎng)費(fèi)等成本,品牌集中采購(gòu),毛利率一定程度也有所提升,因此堅(jiān)果電商可以將產(chǎn)品售價(jià)壓低至與散裝市場(chǎng)持平的位置,轉(zhuǎn)移線下散裝市場(chǎng)的需求。
平臺(tái)流量的爆發(fā)式增長(zhǎng)以及線上“輕資產(chǎn)”的模式,使得三只松鼠在短短七年內(nèi)成長(zhǎng)為百億級(jí)的休閑零食品牌。
然而,隨著天貓用戶規(guī)模增長(zhǎng)進(jìn)入穩(wěn)定階段,流量中心化逐漸演變成去中心化,直播、社區(qū)電商渠道成為新風(fēng)口。
據(jù)國(guó)泰君安研報(bào),2021年雙十一當(dāng)天天貓銷售額占綜合電商平臺(tái)銷售額的57.8%,比例持續(xù)下降,抖音快手等平臺(tái)則増勢(shì)明顯。
然而在這些電商新平臺(tái)上,三只松鼠并沒(méi)有明顯的渠道優(yōu)勢(shì)。
據(jù)國(guó)泰證券研報(bào),2021年雙十一堅(jiān)果銷售旺季(10.15~11.11),三只松鼠的銷售額不敵良品鋪?zhàn)?,位列?guó)內(nèi)休閑零食品牌榜第二。
除了直播這些新興渠道,拼多多這樣客單價(jià)更低的平臺(tái),三只松鼠也有布局。不過(guò),三只松鼠再也找不到下一個(gè)天貓,路徑依賴已經(jīng)走到末路。
再來(lái)看市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
作為初級(jí)農(nóng)業(yè)加工品,堅(jiān)果的加工門檻低,產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重。
早期三只松鼠帶火了碧根果后,良品鋪?zhàn)?、百草味等品牌陸續(xù)都推出了自家的堅(jiān)果產(chǎn)品,每日?qǐng)?jiān)果創(chuàng)始品牌沃隆、瓜子龍頭洽洽等品牌也在混合堅(jiān)果賽道后來(lái)居上。
此前能在天貓渠道占比80%以上的三只松鼠,現(xiàn)在已經(jīng)跌至不足10%。
這些后進(jìn)品牌通常采取更低的定價(jià)吸引消費(fèi)者。
中泰證券2021年的一份研報(bào)統(tǒng)計(jì),天貓商城三只松鼠的碧根果每克價(jià)格為0.18元,而洽洽每克價(jià)格不到0.13元。主要的堅(jiān)果產(chǎn)品中,洽洽只有每日?qǐng)?jiān)果小黃袋的每克價(jià)格比三只松鼠高0.01元,但小黃袋的堅(jiān)果含量比三只松鼠的混合堅(jiān)果高4%,更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。其他小眾的堅(jiān)果品牌價(jià)格則更加便宜,試吃價(jià)7包堅(jiān)果零食才賣6元錢。
價(jià)格戰(zhàn)下,沒(méi)有產(chǎn)品護(hù)城河的三只松鼠也只能降價(jià)應(yīng)戰(zhàn)。中信證券研報(bào)顯示,2021年下半年,三只松鼠在阿里平臺(tái)均價(jià)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),跌幅有逐步擴(kuò)大的趨勢(shì)。
以上兩點(diǎn)表現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上就是收入的不斷下降。
2017年以后,三只松鼠的營(yíng)收增速?gòu)倪^(guò)去翻倍放緩至25%左右,2020年首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),同比下滑3.72%,今年上半年跌幅擴(kuò)大到21.8%。
官方解釋稱除了線上平臺(tái)流量下滑,上半年一線城市的防疫政策也影響了銷售,以及公司“聚焦堅(jiān)果”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后削減了部分SKU也是導(dǎo)致上半年?duì)I收下滑的重要原因。
“互聯(lián)網(wǎng)的降低往往是斷崖式的”,2017年三只松鼠首次出現(xiàn)營(yíng)收增速放緩時(shí),章燎原非常焦慮,向來(lái)崇尚電商的他,也不得不承認(rèn)線上流量來(lái)得快去得也快,遠(yuǎn)不如線下終端穩(wěn)定。
線下轉(zhuǎn)型迫在眉睫,但轉(zhuǎn)型的水土不服,無(wú)時(shí)無(wú)刻也在困擾著這家年輕的互聯(lián)網(wǎng)公司。
02、回歸線下能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)嗎?
一般來(lái)說(shuō),堅(jiān)果可以分成籽堅(jiān)果和樹(shù)堅(jiān)果。籽堅(jiān)果如葵花籽、南瓜子等,屬于常見(jiàn)的主流零食炒貨。而樹(shù)堅(jiān)果主要有碧根果、巴坦木、核桃、開(kāi)心果等,是三只松鼠的主要產(chǎn)品。
正如三只松鼠財(cái)報(bào)中提到的,2020年休閑食品線下渠道占比82%,且仍將是主渠道。上文也提到,目前我國(guó)堅(jiān)果市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)1500億元,三只松鼠的市占率僅有5%,線下市場(chǎng)還有很大的拓展空間。
目前,三只松鼠線下主要有三種銷售渠道,分別為投食店、聯(lián)盟店和新分銷。
直營(yíng)的投食店通常以150-200平方米的大店形式,出現(xiàn)在城市的核心商圈,目的是補(bǔ)足用戶網(wǎng)購(gòu)體驗(yàn)的缺失。聯(lián)盟店則以加盟小店的形式向城市廣場(chǎng)店和街邊店下沉,希望通過(guò)店主的熟人關(guān)系鏈,提高品牌復(fù)購(gòu)率。
經(jīng)銷商、阿里零售通、京東新通路等快消B2B平臺(tái)以及KA、CVS等渠道,則統(tǒng)一分類為新分銷渠道。
三種銷售渠道基本已經(jīng)涵蓋了線下所有主流的渠道,但三只松鼠能從中獲得增長(zhǎng)嗎?
過(guò)去樹(shù)堅(jiān)果市場(chǎng)一直沒(méi)有出現(xiàn)洽洽一樣的巨頭公司,主要原因就是樹(shù)堅(jiān)果高昂的價(jià)格抑制了市場(chǎng)的需求。
樹(shù)堅(jiān)果在我國(guó)種植面積小,產(chǎn)量低,大部分依靠進(jìn)口,價(jià)格昂貴。同時(shí)樹(shù)堅(jiān)果較高的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值,賦予了它一定的禮品屬性,過(guò)去只有在節(jié)假日,樹(shù)堅(jiān)果才會(huì)出現(xiàn)短期的需求爆發(fā)。
如今,三只松鼠重新回到線下,雖然堅(jiān)果消費(fèi)需求較以前更加旺盛,但在堅(jiān)果正當(dāng)紅的2018年,超過(guò)60%用戶每年也只會(huì)購(gòu)買一次三只松鼠的產(chǎn)品。
這意味著,在零售門店用戶覆蓋有限的情況下,相對(duì)固定的客流與極低購(gòu)買頻次產(chǎn)生的收入,可能很難覆蓋開(kāi)店的成本,單店盈利模型難以跑通。
據(jù)東吳證券測(cè)算,如果假設(shè)投食店毛利率在39%~42%之間,聯(lián)盟店毛利率在34%~38%之間,投食店和聯(lián)盟店的投資回收周期分別為17個(gè)月以及12~18個(gè)月,在零食門店中并不算短。
而且,三只松鼠線下渠道的毛利率從2018年的33%已經(jīng)降至2021年的26.8%,也就是說(shuō),上述測(cè)算的回收周期還將進(jìn)一步拉長(zhǎng)。
對(duì)于生命周期短的快消行業(yè),投資回收期越長(zhǎng)意味著收回成本的風(fēng)險(xiǎn)越高。
三只松鼠大量門店閉店也說(shuō)明線下門店的盈利能力不盡如人意。
2022上半年,投食店新增1 家,閉店56家,閉店率接近一半,聯(lián)盟店新增37家,閉店182家,閉店率超過(guò)1/5。
官方表示,閉店主要是品牌門店擴(kuò)張戰(zhàn)略從過(guò)去“求量”轉(zhuǎn)化為“求質(zhì)”,所以對(duì)經(jīng)營(yíng)情況欠佳的門店主動(dòng)優(yōu)化。
根據(jù)市值榜的計(jì)算,無(wú)論投食店還是聯(lián)盟店,優(yōu)化后門店的單店?duì)I收均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì),并沒(méi)有因閉店潮的來(lái)臨而得到提高。
單店?duì)I收的提升可以依靠復(fù)購(gòu)率和客單價(jià)的提升。在這一點(diǎn)上,良品鋪?zhàn)拥慕?jīng)驗(yàn)可以借鑒。
良品鋪?zhàn)訄?jiān)持布局線下門店且不斷開(kāi)店,重要原因在于其零食品類更多,能以日常消費(fèi)頻繁但客單價(jià)低的零食,帶動(dòng)消費(fèi)頻次低但客單價(jià)高的堅(jiān)果銷售。但在“聚焦堅(jiān)果”的戰(zhàn)略下,大量SKU被削減,意味著三只松鼠的線下店沒(méi)有走這條路。
更成熟的堅(jiān)果品牌洽洽,則完全放棄了線下門店的布局,將重點(diǎn)放在經(jīng)銷和商超渠道,某種程度也說(shuō)明,堅(jiān)果的線下門店可能很難賺錢。
增長(zhǎng)的重任落到了新分銷的肩上。2021年,三只松鼠新分銷渠道同比增長(zhǎng)38.2%,占總收入的比重達(dá)到16.5%,今年上半年,新分銷渠道產(chǎn)生的收入占比卻降至10.5%。
其中,區(qū)域經(jīng)銷是未來(lái)線下擴(kuò)張的主力軍,2021年10月開(kāi)始招商,12月才正式向全國(guó)分銷終端鋪貨,當(dāng)年區(qū)域經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入達(dá)到4.37億元,今年上半年,區(qū)域經(jīng)銷商數(shù)量增加超過(guò)85%,但包括區(qū)域經(jīng)銷渠道在內(nèi)的新分銷產(chǎn)生的收入還比不上去年第四季度。
三只松鼠能否與經(jīng)銷商深度捆綁,一方面要看品牌能否長(zhǎng)久被消費(fèi)者接受,另一方面如何分配經(jīng)銷商利益也成為新的考驗(yàn)。
線上渠道難以找到增量,線下渠道的開(kāi)拓又困難重重,三只松鼠跌成半只松鼠也不意外,問(wèn)題是跌出價(jià)值了嗎?
03、價(jià)值是跌出來(lái)的嗎?
正如產(chǎn)品有生命周期,公司的發(fā)展也會(huì)歷經(jīng)萌芽期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。
三只松鼠處在的休閑零食行業(yè),本身屬于進(jìn)入壁壘低、產(chǎn)品迭代速度快的快消品行業(yè)。在萌芽期,由于產(chǎn)品尚未經(jīng)過(guò)市場(chǎng)檢驗(yàn),未來(lái)不確定性較大,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)顯著,初期估值不會(huì)很高。
隨著企業(yè)產(chǎn)品、技術(shù)或商業(yè)模式被市場(chǎng)認(rèn)可,快消品企業(yè)會(huì)快速步入成長(zhǎng)期。
成長(zhǎng)期較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊?,?huì)提高投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的樂(lè)觀程度,不斷吸引后續(xù)投資者。因此,就算投資者現(xiàn)在買入股票的價(jià)格在高位,只要企業(yè)仍在成長(zhǎng),目前的股價(jià)比未來(lái)仍可能是便宜的。
而進(jìn)入成熟期后,由于企業(yè)收入、凈利潤(rùn)等各項(xiàng)指標(biāo)趨于穩(wěn)定,大部分投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流有較準(zhǔn)確的預(yù)估,成長(zhǎng)期被高估的股價(jià)會(huì)逐漸向企業(yè)內(nèi)在價(jià)值靠攏,造成股價(jià)下跌。
如果成熟期企業(yè)處在進(jìn)入壁壘不高的市場(chǎng),或者自身沒(méi)有形成穩(wěn)定的“護(hù)城河”,一旦競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化,成熟期企業(yè)就非常容易進(jìn)入衰退期,加速股價(jià)下跌,出現(xiàn)”戴維斯雙殺“。
一直以來(lái),三只松鼠的產(chǎn)品都是代加工,因此也出現(xiàn)了不少食品安全問(wèn)題,其開(kāi)口松子和開(kāi)心果都曾被抽檢不合格,最近,“三只松鼠被曝吃出油炸壁虎”上了熱搜,事件尚未迎來(lái)定論。當(dāng)年,三只松鼠為了商業(yè)模式更輕更快選擇了代加工模式,如今不得不補(bǔ)上短板,開(kāi)始自建生產(chǎn)線。
三只松鼠倚重的品牌心智也不斷翻車,廣告里的瞇瞇眼、紅領(lǐng)巾都消耗了一波路人緣。
現(xiàn)在的三只松鼠,不管是產(chǎn)品還是品牌,都談不上護(hù)城河。
與成長(zhǎng)期的即使股價(jià)高也可能繼續(xù)上漲相反,一個(gè)沒(méi)有護(hù)城河又找不到增長(zhǎng)點(diǎn)的快消品牌,即使股價(jià)跌了,也可能是“貴”的。
比如以米果起家的旺旺,2008年以后,憑借多元化的產(chǎn)品線、深入縣市的渠道建設(shè)以及魔性的廣告營(yíng)銷,迎來(lái)了高成長(zhǎng)期,市盈率從26.6增長(zhǎng)至2013年的33.59,市值從54.7億港元增長(zhǎng)至191億港元。
但在電商沖擊以及三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥刃蓍e零食新銳品牌競(jìng)爭(zhēng)等因素影響下,2014年以后,旺旺的業(yè)績(jī)有所下滑,盡管收入和凈利潤(rùn)仍處于高位,市值還是遠(yuǎn)不如成長(zhǎng)期。
2012年和2015年,旺旺的收入分別為33.59億美元和34.28億美元,稅前利潤(rùn)分別為7.69億美元和7.49億美元,2015年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)都略好于2012年。但不管是PE指標(biāo)還是PS指標(biāo),不管是平均值還是最大值,旺旺2015年的表現(xiàn)均比不上2012年。2015年空前的股災(zāi)也應(yīng)當(dāng)考慮在內(nèi),不過(guò)旺旺的下跌早于股災(zāi)一年多的時(shí)間。
相比于旺旺所處的港股市場(chǎng),A股市場(chǎng)更容易漲跌過(guò)頭。想要“出走半生,歸來(lái)仍是三只松鼠”,現(xiàn)在的半只松鼠需要找到增長(zhǎng)點(diǎn),拿出更有力的業(yè)績(jī)。