文|博望財經(jīng) 漫路

白酒行業(yè)景氣周期處于下行，市場對五糧液的擔(dān)憂正在發(fā)酵。

五糧液上半年營收和凈利潤增速均出現(xiàn)兩位數(shù)增長。財報顯示，營業(yè)收入同比增長12.17%至412.22億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長14.38%至150.99億元，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤同比增長15.05%至151.11億元。

此外，營收及凈利潤增速整體下降的趨勢并沒有改變。數(shù)據(jù)顯示，近五年來中期營收增速由2018年中期的43.82%降低至14.5%，凈利潤增速由37.13%下降至12.17%。

這樣的數(shù)據(jù)對于2月上任的新掌門人曾從欽而言，答卷難言樂觀。

我們進一步梳理財報數(shù)據(jù)結(jié)合五糧液產(chǎn)品，發(fā)現(xiàn)還存在以下問題：

財報存“水分” 維持增長靠消耗合同負債 現(xiàn)金流吃緊

財報顯示，五糧液上半年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下滑78.33%。跌幅如此之大實屬比較罕見。要知道而在2021年，該項數(shù)據(jù)同比增速為82.16%。

五糧液方面給出的解釋是因于疫情影響、扶持經(jīng)銷商、減少經(jīng)銷商資金壓力以及上年同期銀行承兌匯票到期收現(xiàn)額度較高。有分析指出，問題并沒有那么簡單，現(xiàn)金流量關(guān)乎公司的“造血能力”，疫情確實是一個重要因素。是否還有其他“隱情”呢?是經(jīng)銷商方面出現(xiàn)情況了嗎?我們看一下合同負債，這個科目變動和經(jīng)銷商的情況直接相關(guān)。

財報顯示，五糧液合同負債僅為18.77億元，上年末數(shù)據(jù)為130.59億元，比重降幅8.19%。對于白酒企業(yè)，這項數(shù)據(jù)大幅下跌對企業(yè)影響巨大。專業(yè)人士指出，高端白酒企業(yè)有較強話語權(quán)，訂貨需要提前打款，合同負債指的就是這部分經(jīng)銷商的預(yù)付款。消耗合同負債，很大程度意味著經(jīng)銷商在去庫存，提前備貨囤貨意愿下降。換句話說，就是五糧液的銷售情況不理想，消費者需求在萎縮。反觀其競爭對手茅臺、瀘州老窖、洋河等合同負債保持增長態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，，洋河股份合同負債為79億元，同比增長高達43%。

低端酒減產(chǎn) 高端酒撐大局 普五一“頑疾”難解

五糧液在增產(chǎn)高價酒、低價酒銷售不暢被減產(chǎn)。財報顯示，五糧液產(chǎn)品生產(chǎn)量為18,615噸，同比增速分別為19.27%、;其他酒產(chǎn)品上述數(shù)據(jù)分別為5.62萬噸，同比跌幅分別為47.62%;庫存量分別為1,914噸、2.22萬噸，同比增幅分別為-11.02%、31.52%。

五糧液方面給出的解釋是在優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，像中高價位產(chǎn)品聚焦，同時受疫情影響，低價酒銷量基數(shù)高，生產(chǎn)量減少，庫存量相應(yīng)增加。

分析認為，上半年五糧液營收增速兩位數(shù)增長，低端酒產(chǎn)量下降意味著產(chǎn)品銷售不暢，要靠高端酒來補上這部分營收缺口。若后續(xù)高端酒出現(xiàn)銷量不暢，而低端酒市場被同行搶占的情況，五糧液面臨局面會比較尷尬。

值得注意的是，五糧液意圖依靠“普五”產(chǎn)品重塑高端市場。普五2021批價則穩(wěn)定在970元左右。今年端午前后批價仍維持約 975 元。何時能夠突破1000元一直被市場關(guān)注。之前五糧液多次出現(xiàn)提價失敗的情況。比如2013年五糧液選擇逆勢提價10%，當(dāng)年營收同比下降9.13%，凈利減少19.75%。專業(yè)人指出，普五短期內(nèi)將批價推升并穩(wěn)定在1000元以上并不容易。且在批價承壓下，市場對公司中長期品牌力存在擔(dān)憂。

估值水平處5年低位，資本市場對其前景存憂慮

資本市場方面，負面情緒正在二級市場發(fā)酵，五糧液股價表現(xiàn)已經(jīng)能說明問題了。

五糧液現(xiàn)價較去年高點320.63大幅回撤50%，最新PE-TTM僅為24.80倍，位于5年來估值低位水平。不僅低于貴州茅臺的40.23倍，同樣也低于瀘州老窖的35.71倍、山西汾酒的52.38倍。

股價趨勢反映資本市場對公司未來的預(yù)期，由此可見，市場對五糧液前景存在憂慮。另據(jù)精通技術(shù)分析人士認為，五糧液股價已經(jīng)長期橫盤在高位，在向上阻力重重，存在大概率下行的可能。

白酒行業(yè)進入不景氣周期，五糧液行業(yè)處境難言樂觀

白酒因為其商品屬性和經(jīng)濟活躍關(guān)聯(lián)度較高。當(dāng)經(jīng)濟快速增長時，白酒行業(yè)進入景氣周期，當(dāng)經(jīng)濟增長陷入疲軟的時候，白酒行業(yè)景氣度下降。資料顯示，2004 年至 2021 年，白酒板塊共經(jīng)歷四輪完整牛市，分別為 2004 年-2007 年、2009 年-2012 年、2014 年-2018 年、2019 年-2021 年。在這期間，2008年、2013-2015年和2018年，國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)放緩，白酒表現(xiàn)不佳。

今年上半年和第二季度 GDP 增幅分別為2.5% 和0.4% ，反映出經(jīng)濟活動下降，疊加疫情局部反復(fù)，白酒消費必然受到影響。從二季度各家酒企表現(xiàn)來看，跡象已經(jīng)開始現(xiàn)象顯現(xiàn)。未來五糧液及一眾酒企或面臨更大的壓力。

另一方面，從行業(yè)內(nèi)公司數(shù)據(jù)看，五糧液的業(yè)績增速表現(xiàn)也不理想。上半年財報數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺營業(yè)收入同比增長17.38%，歸屬于上市公司股東凈利潤同比增長20.85%。山西汾酒營業(yè)收入增速26.35%、歸母凈利潤同比增速41.46%。同期洋河股份、瀘州老窖上述數(shù)據(jù)均超過20%。

專業(yè)人士指出，上半年營收和凈利潤增速實現(xiàn)兩位數(shù)增長保留了五糧液的顏面，但是其自身的問題如業(yè)績增速下滑，現(xiàn)金流吃緊，資本市場不看好等等問題也被暴露出來。這些問題正在引發(fā)市場擔(dān)憂，不僅是體現(xiàn)在股價長期走低，還在降低市場對五糧液未來增長預(yù)期。

如果這些問題不能明顯改善，尤其在行業(yè)進入下行周期，同時面臨強大競爭對手茅臺的擠壓，瀘州老窖、洋河等一眾“小弟們”的步步緊逼，再疊加疫情引發(fā)的原材料價格上漲，消費需求下降等不確定影響因素出現(xiàn)，五糧液的未來會如何尚存變數(shù)。