文|星圖金融研究院 付一夫
沉寂已久的通策醫(yī)療，終于硬氣了一把。
9月8日，國家醫(yī)保局發(fā)布了《關(guān)于開展口腔種植醫(yī)療服務(wù)收費(fèi)和耗材價(jià)格專項(xiàng)治理的通知》，明確了三級(jí)公立醫(yī)院種植牙醫(yī)療服務(wù)部分的價(jià)格調(diào)控目標(biāo)，標(biāo)志著監(jiān)管靴子的正式落地。消息一出，有“牙科茅”之稱的通策醫(yī)療直接開盤即漲停，而同概念的融鈺集團(tuán)、悅心健康、瑞康醫(yī)藥等也都應(yīng)聲大漲。
客觀地講，通策醫(yī)療已經(jīng)好久沒有這么揚(yáng)眉吐氣過了。曾經(jīng)很長一段時(shí)間里，公司的股價(jià)一直都處在穩(wěn)步上漲的通道之中，累計(jì)漲幅達(dá)到數(shù)十倍，絕對(duì)是不折不扣的大牛股。然而，自從2021年6月創(chuàng)出股價(jià)421.99元/股的歷史新高后，通策醫(yī)療便開啟了漫長的下跌之路，今年9月一度跌至110.02元/股，累計(jì)跌幅多達(dá)74%，市值更是蒸發(fā)了900億元，讓無數(shù)投資者大失所望。
這一次，“牙科茅”會(huì)王者歸來嗎？本文將嘗試給出解答。
01
首先有必要解釋一下，通策醫(yī)療的股價(jià)為何會(huì)跌跌不休。而首要原因，在于公司業(yè)績的走弱。
事實(shí)上，此前“牙科茅”的股價(jià)能夠一路大漲長紅，離不開工業(yè)高成長業(yè)績的加持。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)表明，2016~2020年間，公司每年的營收增速分別為15.13%、34.25%、31.05%、24.90%、8.12%，五年平均增幅22.69%；凈利潤增幅分別為9.44%、59.05%、53.34%、40.36%、5.69%，五年平均增幅高達(dá)33.58%。這一表現(xiàn)足以在行業(yè)之中笑傲群雄。
不僅如此，放眼我國的牙科市場，通策醫(yī)療的市場份額僅占2%左右，而牙科又是公認(rèn)的高景氣賽道，于是在確定性和成長性極強(qiáng)的背景下，市場便賦予公司一定程度的估值溢價(jià)。因此在出色業(yè)績以及優(yōu)質(zhì)賽道的雙重加持下，過去幾年便形成了“戴維斯雙擊”效應(yīng)，即股價(jià)隨著業(yè)績和估值的雙重提升一路高歌猛進(jìn)。
然而自2021年開始，通策醫(yī)療的業(yè)績?cè)鲩L卻出現(xiàn)明顯的放緩乃至“失速”：2021Q1至2022H1，公司營收增速從221.59%下滑至0.05%，公司歸母凈利潤增速更是由962.95%跌至-15.73%，下滑速度之快令人咂舌。究其原因，按照公司自己的解釋，是受到了疫情、人力成本支出攀升等因素的影響。不過，公司業(yè)績既然下滑如此明顯，歸母凈利潤甚至出現(xiàn)負(fù)增長，那么便很難撐得起曾經(jīng)資本市場賦予的高估值，于是我們便看到了通策醫(yī)療的估值由巔峰時(shí)期的二三百倍，一路將至當(dāng)前的60倍左右，而股價(jià)的一路向下也就在所難免。
除了業(yè)績層面的影響外，大環(huán)境的不確定性也是導(dǎo)致公司股價(jià)連續(xù)下跌的重要因素。
眾所周知，牙科是典型的高毛利行業(yè)，無論是種牙還是補(bǔ)牙都是花銷不菲，動(dòng)輒幾千上萬元的價(jià)格已是見怪不怪，高昂的收費(fèi)在富了相關(guān)公司的同時(shí)，也苦了廣大消費(fèi)者，而看牙科也成了我國“看病貴”的一大重災(zāi)區(qū)。
為了保障人民群眾可以獲得更高質(zhì)量和更友好價(jià)格的牙科服務(wù)，國家開始出手整頓牙科市場。今年6月7日，國家衛(wèi)健委等九個(gè)部門聯(lián)合印發(fā)了《2022年糾正醫(yī)藥購銷領(lǐng)域和醫(yī)療服務(wù)中不正之風(fēng)工作要點(diǎn)》；隨后的8月18日，國家醫(yī)保局發(fā)布了《關(guān)于開展口腔種植醫(yī)療服務(wù)收費(fèi)和耗材價(jià)格專項(xiàng)治理的通知（征求意見稿）》，強(qiáng)調(diào)要按照“橫到邊、豎到底、全覆蓋”的原則全面開展調(diào)查登記工作，種植牙牙冠實(shí)行掛網(wǎng)采購，并“零差率”銷售，將全流程價(jià)格中種植體植入手術(shù)及牙冠置入價(jià)格占比控制在60%左右，檢查設(shè)計(jì)價(jià)格占比控制在10%左右。
而在具體實(shí)踐中，個(gè)別城市已落地種植牙集采政策。以寧波為例，其集采目錄內(nèi)的種植牙耗材國產(chǎn)價(jià)格為1000元，進(jìn)口為1500元，醫(yī)療服務(wù)費(fèi)為2000元，價(jià)格上比此前有了不小的下調(diào)。而2000元左右的牙科醫(yī)療服務(wù)費(fèi)，也成為了行業(yè)普遍預(yù)期的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，如此對(duì)于行業(yè)龍頭通策醫(yī)療來說，顯然不算是好消息，市場對(duì)于通策醫(yī)療發(fā)展前景的預(yù)期也大多持悲觀態(tài)度，股價(jià)自然跌跌不休。
然而，隨著監(jiān)管靴子的落地，通策醫(yī)療的未來忽然變得明朗起來。
根據(jù)《通知》當(dāng)中披露的內(nèi)容，口腔種植醫(yī)療服務(wù)將主要采取“服務(wù)項(xiàng)目+專用耗材”分開計(jì)價(jià)的收費(fèi)方式，其中三級(jí)公立醫(yī)院單顆常規(guī)種植的醫(yī)療服務(wù)價(jià)格上限達(dá)到4500元，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、人力成本高、口腔種植技術(shù)領(lǐng)先的地區(qū)可加價(jià)20%，國家臨床重點(diǎn)?？频尼t(yī)療機(jī)構(gòu)和口腔種植成功率高醫(yī)療機(jī)構(gòu)可分別再加價(jià)10%，最高上限可達(dá)6300元。這顯然是大大超出了市場普遍預(yù)期的2000元左右。
不僅如此，《通知》并沒有對(duì)價(jià)格設(shè)置硬性標(biāo)準(zhǔn)，民營自主定價(jià)，形式相對(duì)靈活，相當(dāng)于是留出了一部分市場化的運(yùn)作空間，對(duì)于民營機(jī)構(gòu)來說無疑又是一項(xiàng)重大利好，而通策醫(yī)療又是首當(dāng)其沖的受益者。如此一來，公司的股價(jià)應(yīng)聲大漲便不奇怪了。
至此，我們也有必要重新審視通策醫(yī)療的投資價(jià)值。
02
作為我國民營口腔醫(yī)療服務(wù)的龍頭，通策醫(yī)療一直致力于打造集臨床、科研、教學(xué)三位一體的大型口腔醫(yī)療集團(tuán)。公司以浙江省為大本營，持續(xù)推進(jìn)“總院+分院”模式，打造以“杭口”、“城西”、“寧口”三大總院為核心盈利醫(yī)院，利用總院品牌影響力輻射帶動(dòng)分院實(shí)現(xiàn)群聚效應(yīng)；同時(shí)，公司在省內(nèi)播種“蒲公英計(jì)劃”，提升浙江省內(nèi)市占率，并通過產(chǎn)業(yè)基金在省外布局“存濟(jì)”品牌，逐漸向阜外擴(kuò)張。
經(jīng)過多年的積累，通策醫(yī)療在規(guī)模、盈利能力、關(guān)鍵經(jīng)營指標(biāo)、成長性等方面均顯著領(lǐng)先于同行。據(jù)財(cái)報(bào)披露，2021年公司口腔醫(yī)療服務(wù)營業(yè)面積超過20萬平方米（同比+25%），開設(shè)牙椅2246臺(tái)（同比+13.09%），口腔醫(yī)療門診量達(dá)到279.82萬人次（同比+27.73%），其中浙江省內(nèi)243萬人次（同比+28.57%），浙江省外37萬人次（同比+23.33%）；同時(shí)，公司共有蒲公英分院19家，公司預(yù)計(jì)到2022年底建設(shè)蒲公英醫(yī)院達(dá)到40家。雖然近兩年業(yè)績有所下滑，但并未真正改變其行業(yè)地位。
值得注意的是，通策醫(yī)療在發(fā)展過程中建立起了強(qiáng)大的護(hù)城河，那就是出眾的獲醫(yī)能力，而這正是民營醫(yī)院得以有效經(jīng)營的最關(guān)鍵因素，具體表現(xiàn)在如下方面：
一則，通過收購優(yōu)質(zhì)口腔醫(yī)院來集聚資源。
通策醫(yī)療自2005年以來就不斷進(jìn)行對(duì)于優(yōu)質(zhì)口腔醫(yī)院的收購，通過這一舉措來集聚當(dāng)?shù)剌^為突出的口腔醫(yī)院資源，既包括優(yōu)質(zhì)口腔醫(yī)院原有的口碑，又可以獲得醫(yī)院自身的醫(yī)生及人才隊(duì)伍。公開信息顯示，2006~2011年間，通策醫(yī)療相繼收購杭口、寧波口腔等一系列重要醫(yī)院，并將這些醫(yī)院作為總院，為公司的持續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁┝酥匾巍?/p>
二則，醫(yī)生晉升通道明確，擁有職稱評(píng)級(jí)體系。
職稱對(duì)于醫(yī)生來說非常重要，既是患者評(píng)判醫(yī)生專業(yè)水平的重要依據(jù)，也與醫(yī)生的薪資直接掛鉤。通常來說，醫(yī)生的職稱晉升主要分為兩大類，即臨床系職稱和教學(xué)系職稱。臨床系職稱的晉升路徑為：高校畢業(yè)后成為醫(yī)士→考得執(zhí)業(yè)醫(yī)師證自動(dòng)晉升為醫(yī)師→主治醫(yī)師→副主任醫(yī)師→主任醫(yī)師；教學(xué)系職稱則對(duì)應(yīng)著大學(xué)教師的職稱，分別為助教、講師、副教授、教授。按照衛(wèi)生部的規(guī)定，有規(guī)培資質(zhì)的醫(yī)院可以為院內(nèi)醫(yī)生的晉升提供通道。
從現(xiàn)實(shí)層面看，很多民營醫(yī)院沒有副高、正高的名額，一些不具備規(guī)培資格的醫(yī)院亦無法給臨床醫(yī)生提供臨床系職稱的晉升，因此相當(dāng)一部分醫(yī)生都沒有合適的上升通道。這類醫(yī)院一般會(huì)聘用已具備副高、正高的醫(yī)生進(jìn)行多點(diǎn)執(zhí)業(yè)。然而這種方式聘請(qǐng)的醫(yī)生大都為兼職，粘性不強(qiáng)，流動(dòng)性較大，長此以往不利于民營醫(yī)院本身的發(fā)展。
不過對(duì)于通策醫(yī)療來說，其評(píng)級(jí)和聘用機(jī)會(huì)與公立醫(yī)院是對(duì)等的：一方面，公司旗下的杭州口腔醫(yī)院作為省級(jí)新增的住院醫(yī)生規(guī)范化培訓(xùn)基地，本科生通過規(guī)培可以更加順利地取得執(zhí)業(yè)醫(yī)師執(zhí)照，同時(shí)醫(yī)院也具備評(píng)選主治療、副主任、主任醫(yī)師的權(quán)力；另一方面，公司通過與國內(nèi)外知名院校及醫(yī)學(xué)院合作，形成了醫(yī)教研一體化平臺(tái)，公司旗下的醫(yī)院也因此而獲得了教學(xué)職稱的評(píng)級(jí)資質(zhì)，可為院內(nèi)符合標(biāo)準(zhǔn)的醫(yī)生評(píng)選為教授、副教授等等。
如此一來，通策醫(yī)療既擁有臨床系職稱提升的權(quán)力，又具備教學(xué)系職稱提升的資格，醫(yī)生有了明確的晉升通道，而公司也可以更加有效地從年輕醫(yī)生開始培養(yǎng)自己的人才，繼而強(qiáng)化醫(yī)師對(duì)于醫(yī)院的粘性，為公司的可持續(xù)發(fā)展提供有力保障。
此外，通策醫(yī)療還在實(shí)踐過程中，形成了成熟的“總院+分院”模式。具體而言，公司收購的杭州口腔醫(yī)院、寧波口腔醫(yī)院等成立時(shí)間長且口碑好，在浙江省內(nèi)擁有較高的地位，并且總院平臺(tái)可以對(duì)醫(yī)生的醫(yī)療服務(wù)技能和學(xué)術(shù)地位形成支撐；同時(shí)，一眾分院可以將總院的品牌影響力迅速傳播開來，也能實(shí)現(xiàn)醫(yī)療資源的優(yōu)化及患者就診的便捷，繼而進(jìn)一步積累更多的客源，助力公司的壯大，并與總院形成協(xié)同發(fā)展。這打破了口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)且簡單的連鎖化經(jīng)營模式，在行業(yè)內(nèi)同樣是獨(dú)樹一幟。
也正因?yàn)樾袠I(yè)地位的牢固以及護(hù)城河的寬闊，通策醫(yī)療才具備中長期的投資價(jià)值，而此次利空因素的落地，一定程度上又再度強(qiáng)化了這一論斷。
03
那么，通策醫(yī)療未來還有多大想象空間呢？我們不妨從行業(yè)視角來做個(gè)探討。
從需求端來看，我國牙科的潛在需求極其龐大。根據(jù)2017年第四次口腔健康流行病學(xué)調(diào)查結(jié)果，2015年我國5歲和12歲兒童齲齒率分別為71.9%和38.5%，2005年則分別為66.0%和28.9%；35~44歲人群牙石與牙齦出血檢出率較高，分別為96.7%和87.4%；而65~74歲老人缺牙修復(fù)比例為63.2%，比2005年（48.8%）有大幅度提升。一系列數(shù)據(jù)背后，是我國各年齡段的居民對(duì)于口腔醫(yī)療服務(wù)的潛在需求都在顯著增加這一不爭的事實(shí)。同時(shí)，伴隨著國人收入的提高與消費(fèi)的升級(jí)，對(duì)于種植、正畸等可選類型的牙科治療項(xiàng)目的需求也在提升。此外，相比于美國等發(fā)達(dá)國家，我國平均每人每年看診次數(shù)仍有較大差距，種植牙的滲透率仍顯著偏低，這便意味著增長空間的巨大。
從供給端來看，我國目前口腔人才嚴(yán)重短缺。根據(jù)中國口腔醫(yī)療集團(tuán)招股書，從每百萬人牙醫(yī)數(shù)量來看，2019年香港、日本、臺(tái)灣、美國及韓國等地區(qū)百萬人口牙醫(yī)人數(shù)為425 ~821人，而我國則為133人；2019年，我國牙科服務(wù)普及率為21.1%，遠(yuǎn)低于美國與中國臺(tái)灣等地區(qū)。與此同時(shí)，我國高端牙醫(yī)的供給可謂更加稀缺。數(shù)據(jù)顯示，2020年我國口腔執(zhí)業(yè)醫(yī)師當(dāng)中，擁有研究生以上學(xué)歷的僅占9.3%，擁有本科及以上學(xué)歷的比例也只有43.6%；而且每十萬人只有不到0.7名的正畸醫(yī)生，而美國在2018年就已經(jīng)達(dá)到了每十萬人3.27名正畸醫(yī)生的水平。
從行業(yè)格局上看，當(dāng)前我國牙科診療服務(wù)的提供主體仍是公立醫(yī)院，其中名醫(yī)專家云集，為公立醫(yī)院樹立起可觀的口碑，但這也造成了醫(yī)療服務(wù)資源的分布不均。醫(yī)療需求量的過于龐大，使得公立口腔醫(yī)院常常人滿為患，就醫(yī)難已成為困擾老百姓生活的一大頑疾。在公立醫(yī)院趨于飽和的背景下，行業(yè)發(fā)展客觀上也需要民營醫(yī)院力量的注入?？紤]到最近幾年，國家接連出臺(tái)了一系列利好民營醫(yī)院的政策文件，有助于民營醫(yī)院吸引人才及其他資源，繼而緩解公立醫(yī)院壓力、提升患者就醫(yī)體驗(yàn)，這便意味著未來民營醫(yī)院市場同樣具備廣闊的成長空間。