文｜科技說(shuō)

創(chuàng)新固然是一家科技企業(yè)賴以維系的最根本要素，這是毫無(wú)疑義的，不過(guò)我們也不能將所有成績(jī)都?xì)w因于創(chuàng)新，這其實(shí)是有“過(guò)分?jǐn)M合”嫌疑的。另一方面，投資者如果夸大企業(yè)經(jīng)營(yíng)基本面成績(jī)，篤定好企業(yè)就是好投資標(biāo)的，那往往是不夠客觀，按此思路去尋找其他標(biāo)的很可能迎來(lái)慘痛教訓(xùn)。

基于上述分析，本文我們就旨在對(duì)蘋果創(chuàng)新之外的“財(cái)技”入手，研究除基本面外蘋果市值如何能有今時(shí)之成績(jī)，這極有可能是蘋果的模仿者們最為缺失的。

蘋果有“財(cái)技”

為客觀評(píng)判蘋果在資本市場(chǎng)中表現(xiàn)，我們計(jì)算其每日股價(jià)同比變動(dòng)情況，并與標(biāo)普500做對(duì)比，見(jiàn)下圖

過(guò)去20余年可謂是蘋果大放異彩的20年，絕大多數(shù)時(shí)間大比例跑贏標(biāo)普500，投資蘋果真是一筆好買賣。

2010財(cái)年蘋果凈利潤(rùn)約為140億美元，2021財(cái)年該數(shù)字為947億美元，年度復(fù)合增長(zhǎng)率約為17%，明顯遜于上圖的同比增長(zhǎng)。

在一個(gè)長(zhǎng)周期內(nèi)市值膨脹速度遠(yuǎn)超基本面，顯然這里是用了“財(cái)技”的。

對(duì)于蘋果這般成熟企業(yè)，我們往往用市盈率作為估值標(biāo)準(zhǔn)，于是每股價(jià)格=EPS*P/E（eps為每股盈利 ，P/E為市盈率），且其中P/E= (1-b)/(wacc-g)，g=ROE*b（roe為凈資產(chǎn)收益率，b為收益留存，g為增長(zhǎng)率），wacc為加權(quán)平均資本成本，這也就可以看到若要調(diào)節(jié)每股價(jià)格，從財(cái)務(wù)方面可以有以下改進(jìn)空間：

1.提高EPS，主要通過(guò)回購(gòu)，利潤(rùn)增長(zhǎng)加之普通股回購(gòu)雙重因素，可以快速改善每股盈利狀況；

2.增加g，以提高ROE改善增長(zhǎng)率；

3.壓縮wacc，可通過(guò)提高負(fù)債比實(shí)現(xiàn)。

以上所有手段都直指回購(gòu)和股息政策。

在過(guò)去的10年間，蘋果進(jìn)行了動(dòng)輒百億美元以上的回購(gòu)，可謂是美股市場(chǎng)一大亮點(diǎn)，其高明之處在于不僅改善了EPS表現(xiàn)，且通過(guò)降低權(quán)益規(guī)模（流通股本減少），可以迅速優(yōu)化ROE表現(xiàn)，增長(zhǎng)率也隨之增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)前文公式，股價(jià)溢價(jià)就進(jìn)入了快軌道。

不過(guò)對(duì)于蘋果，其回購(gòu)策略與一般企業(yè)又有比較大區(qū)別（股息政策相對(duì)穩(wěn)定，本文我們主要聚焦回購(gòu)政策）：

一般企業(yè)回購(gòu)多用自有現(xiàn)金，而蘋果則主要是通過(guò)發(fā)債募資；

自2013年開(kāi)始，蘋果開(kāi)始發(fā)行債券，其后呈指數(shù)級(jí)上升，這恰與回購(gòu)周期一致，可以非常確切地說(shuō)蘋果回購(gòu)資金主要是靠發(fā)債獲得。

這又是為何呢？

主要由于美國(guó)的“匯回稅”?？鐕?guó)公司將資金匯回美國(guó)本地需要繳納35%的額外稅率，出于避稅目的跨國(guó)公司就會(huì)選擇將資金留在海外，但時(shí)間久了，海外資金越來(lái)越多，企業(yè)再投資效率越加低下，手中儲(chǔ)備的資金就會(huì)拖累ROE和ROA的表現(xiàn)。

于是蘋果就陷入了兩難，一方面確實(shí)需要改善ROE，這是公司股東的一大訴求，但另一方面出于避稅考慮又不想將資金匯回美國(guó)本土，額外的稅負(fù)對(duì)企業(yè)無(wú)疑是負(fù)擔(dān)。于是就采取了發(fā)債來(lái)解決上述問(wèn)題。

蘋果經(jīng)營(yíng)基本面良好，債券評(píng)級(jí)信用高，發(fā)債成本也就偏低，通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化可以改善wacc，且將所融資金進(jìn)行回購(gòu)又可以減少流通股數(shù)，進(jìn)而改善ROE，對(duì)蘋果著實(shí)是一個(gè)劃算的做法。

不過(guò)在上圖中我們也注意到，進(jìn)入2017年之后長(zhǎng)期借貸債務(wù)開(kāi)始有所回落，這主要是當(dāng)年川普政府為鼓勵(lì)企業(yè)回流，下調(diào)了“匯回稅率”，蘋果開(kāi)始將資金匯回美國(guó)本土，對(duì)債券融資需求自然也就隨之降低。

總而言之，蘋果在使用回購(gòu)這一資本市場(chǎng)慣用的“財(cái)技”時(shí)，乃是走了最為便捷的道路，通過(guò)債務(wù)融資籌得回購(gòu)資金，用最低的成本撬動(dòng)了更大市值，也就吸引了基于長(zhǎng)期價(jià)值的投資者，典型代表巴菲特。

為何不學(xué)蘋果？

那么問(wèn)題就來(lái)了，既然蘋果此“財(cái)技”如此有效，但中概股公司為何鮮有使用呢？迄今為止，中概股公司采取回購(gòu)策略的不在少數(shù)，但回購(gòu)與發(fā)放股息同時(shí)采用乃是寥寥（騰訊算是其中一家，但股息支付率要遠(yuǎn)低于美國(guó)同類企業(yè)）。這又是為何？

過(guò)去的十余年，是中國(guó)消費(fèi)類互聯(lián)網(wǎng)的黃金年代，深受全球資本市場(chǎng)青睞，市場(chǎng)總量急劇擴(kuò)張，投資機(jī)會(huì)可謂遍地都是，當(dāng)然也要感謝高速增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外資的吸引，為中國(guó)企業(yè)帶來(lái)便利的融資機(jī)會(huì)。

這也就使得中國(guó)企業(yè)更傾向于將利潤(rùn)全部留存，以進(jìn)行再投資，以再投資收益反哺投資者，在產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展周期內(nèi)，資本的溢價(jià)能力極高，這也成就了中概企業(yè)走高的一大有利因素，投資性收益躍升，為投資者帶來(lái)利好預(yù)期。

除此之外，我們?nèi)匀灰赋龅男袠I(yè)中確實(shí)也存在著非常明顯的“委托代理風(fēng)險(xiǎn)”，股東將企業(yè)經(jīng)營(yíng)委托給管理層（在AB股制度下管理層實(shí)質(zhì)上兼得治理權(quán)和控制權(quán)），無(wú)論是出于權(quán)力欲抑或是過(guò)分自信，管理層都希望可以掌控更多資金，投入更多產(chǎn)業(yè)。于是中概企業(yè)越加膨脹，人員越來(lái)越龐雜，其背后固然有輿論所批判的“無(wú)序擴(kuò)張”，不過(guò)從根本上說(shuō)更多是制度的缺失，管理層與股東責(zé)權(quán)不一致，道德問(wèn)題之下，企業(yè)更追求速度，而忽視經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。

在中國(guó)市場(chǎng)談?wù)揜OE這些指標(biāo)往往被冠以“迂腐”，并嘲笑這不符合中國(guó)企業(yè)的特殊性，企業(yè)更追求速度，市場(chǎng)在一個(gè)樂(lè)觀環(huán)境下也傾向于以市銷率給予定價(jià)，在此背景之下，企業(yè)怎會(huì)為了維護(hù)ROE而反饋現(xiàn)金給市場(chǎng)投資者呢？

當(dāng)中概企業(yè)股價(jià)連續(xù)下挫之后，管理層意識(shí)到需要穩(wěn)定市值（這也有管理層自身財(cái)富掛鉤因素）紛紛采取回購(gòu)策略，其目的只在于維護(hù)市值，而非形成機(jī)制示好市場(chǎng)，這也就形成了中概股特有的現(xiàn)象。

一方面企業(yè)忙著回購(gòu)，但另一邊股息政策仍然極為保守。將回購(gòu)僅僅視為應(yīng)激性手段，待市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，企業(yè)就會(huì)關(guān)閉此通道，重新將資金掌握在自己手中，寧愿資金在“爛項(xiàng)目”中空耗，也不發(fā)股息給市場(chǎng)，管理層權(quán)力欲，虛榮心都得到滿足，這背后都是投資者在買單：ROE和ROIC雙殺，企業(yè)內(nèi)部腐敗接連。

中概宜收起自信

從經(jīng)營(yíng)層面去看，蘋果確實(shí)受益于創(chuàng)新機(jī)制，不過(guò)若結(jié)合資本市場(chǎng)表現(xiàn)，蘋果今時(shí)與其“財(cái)技”密不可分。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在核心主賽道保持足夠的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，對(duì)擴(kuò)張抱以審慎態(tài)度，將資金回饋資本市場(chǎng)以獲得高溢價(jià)。

在蘋果大手筆回購(gòu)中，市凈率穩(wěn)步增長(zhǎng)，即便剔除2020年全球放水因素，企業(yè)市凈率也仍然是非常可觀的，反觀中概股企業(yè)，如阿里巴巴市凈率最高點(diǎn)也只是接近10倍，騰訊則在2010年有過(guò)高達(dá)25倍的歷史，其后也多在10倍之下，如今兩家企業(yè)市凈率均不超過(guò)4倍。對(duì)于投資者而言，權(quán)益的市值溢價(jià)能力大打折扣，就會(huì)抑制投資熱情。

受全球低息以及外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的看好，中概企業(yè)更多傾向于權(quán)益融資（亦有金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)機(jī)制所限，對(duì)新興行業(yè)貸款偏保守的原因），甚至在多輪融資之后出現(xiàn)IPO與前輪融資價(jià)格的倒掛，加之邊際效應(yīng)遞減等客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律，企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量開(kāi)始均值回購(gòu)，總利潤(rùn)增速下行，拖累股東回報(bào)率。

這其中再加上些內(nèi)部治理問(wèn)題，企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量便會(huì)急轉(zhuǎn)直下，且病急亂投醫(yī)，隨便上項(xiàng)目，行業(yè)便遭遇系統(tǒng)性的信心崩塌風(fēng)險(xiǎn)。

基于此，我們對(duì)中概股有以下建議：

按住擴(kuò)張和表現(xiàn)自己治理企業(yè)能力的膨脹小心靈，敬畏市場(chǎng)，莫忘初心。

企業(yè)存在的意義是為股東和社會(huì)創(chuàng)造財(cái)富，而非管理層個(gè)人英雄主義的實(shí)現(xiàn)。在一個(gè)順風(fēng)順?biāo)闹芷趦?nèi)，企業(yè)成功概率高，管理層難免將運(yùn)氣視為能力，于是盲目擴(kuò)張，任意上馬項(xiàng)目，一旦出現(xiàn)資金問(wèn)題要么投資者買單，要么寄希望于再融資。

這些其實(shí)已經(jīng)超出了企業(yè)管理的能力，過(guò)去幾年我們也見(jiàn)到了太多的大企業(yè)管理層貪腐事件，最后都是投資者買單，當(dāng)企業(yè)再糾結(jié)于市場(chǎng)低估企業(yè)時(shí)，還是要捫心自問(wèn)：自己是否珍視投資者。

過(guò)去幾年智能汽車大熱，無(wú)數(shù)篤定蘋果會(huì)早早上馬項(xiàng)目，但迄今為止企業(yè)對(duì)此仍然相對(duì)保守，在手機(jī)硬件等優(yōu)勢(shì)地位同時(shí)，還在極力改善投資者關(guān)系，市場(chǎng)并未因?yàn)樘O果沒(méi)上馬汽車項(xiàng)目而失望，反而因?yàn)榛刭?gòu)和高額股息在市場(chǎng)劇烈下挫中給予市場(chǎng)信心。

庫(kù)克作為產(chǎn)品經(jīng)理或許不如喬布斯，但在企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性方面其實(shí)是優(yōu)于前任的，這也是我們對(duì)蘋果的真實(shí)看法，而這些也恰是中概的管理層所缺乏的。