文|投資界PEdaily 周佳麗

一家基金募資的路演現(xiàn)場，合伙人邵偉正輕車熟路地講述著新基金的方法論，和所謂的差異化，順帶著展示展示過往基金的IRR，“我們的IRR很高，投出過X家上市公司，X家獨角獸，我們是超級白馬?！?/p>

沒幾分鐘就被對面的LP打斷：“你們上幾只基金DPI是多少？”

邵偉頓了頓沒直接回答，接著說：“我們的老LP有XXX，合伙人有XX背景，他們有XX資源?！?/p>

臺下LP顯得有些不耐煩，追問：“你們給之前的LP分了多少錢？”

會議室現(xiàn)場氣氛變化微妙，邵偉感覺五味雜陳，坐在邊上的IR心里也直打鼓，散會后忍不住偷偷吐槽：“現(xiàn)在的LP，張口閉口就是DPI。”

經(jīng)過一圈，這是不少GP今年募資時經(jīng)歷過的畫面。某種程度上，DPI已經(jīng)成為2022 VC/PE年度關鍵詞之一，投資界此前文章《今年VC/PE最怕被問DPI》談過DPI的重要性。正如上海一位產(chǎn)業(yè)母基金合伙人直言，再牛的VC，別吹IRR，直接亮出DPI，過去總共給LP返回了多少現(xiàn)金。真金白銀，落袋才為安。

說起這個話題，不少VC/PE心有戚戚。前兩天，北京一位資深IR就跟我調侃：“上來就問DPI的LP，就跟相親第一面就問一個月掙多少錢一樣?！睋奈―PI論，恐怕已經(jīng)成為大部分VC/PE藏在內心深處的聲音。

今年LP最愛問DPI

為了募資，有GP選擇提前退出

這兩年，來自LP的控訴越來越多：基金退出期結束了，卻連最基本的本金都拿不回來。

“LP太難了，每天樓里叫外賣，看著GP到處飛來飛去，一問業(yè)績，扔過來一張賬面IRR（內部收益率）。”一位LP端從業(yè)者這樣吐槽。

IRR泡沫被戳破，出錢的LP們終于回過神來——IRR再高也沒用，先保證DPI大于1.2再說。

所謂DPI，即投入資本分紅率，這是VC/PE基金對LP已分配收益占基金總體規(guī)模的比例，即LP拿到的現(xiàn)金回報。當DPI等于1時是損益平衡點，代表成本已經(jīng)收回；大于1時，說明LP獲得超額收益；而小于1時則說明LP沒有收回所有成本；等于0就是沒有任何收益。

一位創(chuàng)投大佬就講起了自己的親身經(jīng)歷。2020年底，他見了一位基金創(chuàng)始合伙人，當時對方基金的賬面回報是12倍。但到2021下半年，這一數(shù)字變成了3.5倍，今年上半年再見面聊起，只剩下不到兩倍的回報。

今年清科研究中心調研了2011年起成立的400多家機構、1500支基金中，顯示只有2011年、2012年（部分）基金的DPI超過1，十年期的基金中位數(shù)目前為止才回本。而2013年及以后成立的大多數(shù)基金，DPI都不足1，換言之大多數(shù)LP還沒有回本。

任職于上海一家知名VC機構，IR汪媛今年做募資時最大的感受就是：以前LP還愿意討論基金IRR，但現(xiàn)在他們普遍開門見山，直接看DPI?！敖衲杲^大多數(shù)募資盡調材料里，壓根都沒有填IRR的地方，只能填DPI?！?/p>

那政府引導基金呢？按理政府引導基金以招商引資為主要目的，產(chǎn)業(yè)目標大于財務回報，是不是相對不那么看重DPI？汪媛連連搖頭否定，“現(xiàn)在政府引導基金也在進步，打個比方，你GP要有投出小米的能力，才能把小米引到政府當?shù)??！?/p>

形勢比人強。為了募資，一些GP在籌劃新基金時開始想辦法提升DPI，比如過早地退出一些優(yōu)質、有增長潛力的項目，亦或是倒手賣了，甚至老股轉讓給LP以吸引后者更多地出資。

北京一家中后期的投資機構就曾這樣操作過——

三年前，這家投資機構投了一個明星To B獨角獸，后來因為種種原因至今無法IPO，而且根據(jù)目前的IPO環(huán)境，短期內都無法上市。但項目是圈內公認的行業(yè)標桿，融資份額搶手。最后，該機構不得已賣了老股，退出幾十億現(xiàn)金大家分了，“LP看起來很開心，基金的DPI也上去了?！?/p>

而沒有DPI，或者無法實現(xiàn)DPI的新基金處境尷尬?！斑@幾年盲池基金募資十分艱難，市場上的錢在經(jīng)過這么多年的教育后已經(jīng)能分辨出想要什么了，‘人傻錢多’的時代一去不復返。”一位IR朋友直嘆。

“唯DPI論并不科學”

為何大家越來越關心DPI？

這背后的大背景是中國本土VC/PE自2015年爆發(fā)至今，已經(jīng)有7年時間。一般而言，人民幣基金的期限往往在5-7年之間，如今隨著時間的推移，大量基金已經(jīng)進入退出期，是時候給LP交出答卷了。

于是從2021年起，DPI開始被擺上了臺面。

“現(xiàn)在的情況是，好像沒有DPI就沒有辦法向LP交代?！蓖翩卵赞o之中頗有些無奈。

她直言，實操中無論是“唯IRR論”還是“唯DPI論”，都是片面和偏頗的。LP其實也可以通過基金不同階段的IRR來判斷基金的投資節(jié)奏和策略規(guī)劃，“不必一棒子全打死?！?/p>

她給舉了一個真實的例子——深圳一家規(guī)模不大的VC機構憑借旗下子基金早年投了一個爆款項目賺了至少50億元，所以這支基金的DPI很亮眼，但該GP其他基金幾乎都虧了，“幾乎是一個項目挽救了整個機構，如果你是LP，你說這家GP是好還是壞？”

DPI雖是硬道理，但IRR賬面做得好，也是關鍵因素。從事IR這么多年，汪媛認為這兩個數(shù)據(jù)指標應該同等重要，“我這樣說可能會得罪LP，但顯然過于關注DPI并不利于行業(yè)的健康發(fā)展?！?/p>

尤其是對于處于投資期的VC/PE基金，特別是投資于早期項目的基金，衡量DPI指標意義不大。LP在運用DPI指標評價VC/PE基金業(yè)績時，要根據(jù)基金的屬性和所處生命周期來綜合判斷。

畢竟，一支基金最好的回報通常來源于頭部的幾個項目，雖可以提前退出以收回一部分現(xiàn)金，但某種程度上也是放棄了更高的收益，既有悖于GP“價值投資”的理念，也損害了LP的長期利益。

上?？苿?chuàng)基金總裁楊斌曾向投資界這樣描繪當下市場所存在的結構性矛盾。在他的觀察，現(xiàn)在市場上很多錢都是所謂的短錢，并不適配一級市場?！安糠仲Y金出于一些短期的目標來做LP，相對來說還缺乏長周期心態(tài)，甚至會出現(xiàn)剛剛出完資就問你明年DPI是多少的情況。這不是理性的、符合市場規(guī)律的市場。”

“基金存續(xù)的前4-5年，我們更應該注重IRR，在此之后應該更注重DPI?！鄙虾Ｒ晃荒富鹋笥讶鐚嵪喔妫珼PI要和基金的投資方向、投資策略、所處階段放在一起綜合考慮，同時也要考量IRR、MOIC等指標，從不同維度來綜合衡量一只基金的業(yè)績水平。

“當然，LP也需要更具耐心，雖然有些GP的現(xiàn)有基金還沒有產(chǎn)生很好看的DPI，但大家往往會根據(jù)其階段來橫向比較同一周期、同一體量和策略的基金，最終做出判斷?！笨偨Y來說，DPI是非常重要的衡量標準，但不是唯一。

來自LP的建議：所有GP要重視配置退出團隊

與其說關心DPI的數(shù)字，不如說更關心GP如何退出。

清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，中國股權投資市場共發(fā)生1295筆退出案例，整體退出情況在下降，幅度達50%。其中，被投企業(yè)IPO仍為VC/PE最主要的退出方式，比例占到了近80%。

伴隨著一二級估值倒掛，破發(fā)潮歷歷在目，整個行業(yè)的投資回報還是受到比較大的挑戰(zhàn)。這也是GP需要重點思考的問題——我們不僅要關注投資的策略，還要考慮退出的策略。

現(xiàn)在，人民幣基金的退出能力仍然是VC/PE機構最薄弱環(huán)節(jié)。甚至有人做過統(tǒng)計，目前國內有意識進行主動退出管理、提前規(guī)劃退出的機構連5%都不到。

正如清科研究中心數(shù)據(jù)所示，現(xiàn)在中國一級市場的退出方式依然十分單一，說到退出即IPO。“我們不希望管理人太貪心，以至于無論怎樣都要等到上市退出，而是在合理的時間點布局合理的退出節(jié)奏?！币晃荒富鸷匣锶巳缡钦f。

為了管理好退出，北京某GP制定了一個策略：一個項目從投入到退出的周期為6年期限；與此同時，該GP對每個投資人員的投資項目都進行了一定數(shù)量的限制，比如每位投資人員最多投8個項目，未來想要投新項目，之前的項目就必須想辦法把退出。

更多VC/PE機構開始重新思考退出。不久前，上海一家中等規(guī)模的硬科技VC創(chuàng)始合伙人向我演示了他們的策略：“最差的項目抓緊離開，當中的企業(yè)別再追加太多投資，如果要管理DPI的話就是能退就退，特別好的企業(yè)肯定是要陪跑到底的?！?/p>

“不一定非得等IPO，并購退出在未來或成主流?！闭f起正在經(jīng)歷的千軍萬馬過IPO獨木橋的退出現(xiàn)象，上述合伙人補充道。

在清科創(chuàng)業(yè)第十六屆中國基金合伙人峰會上，南京金魚嘴創(chuàng)業(yè)投資有限公司總經(jīng)理孔德錢建議——所有GP要重視退出團隊的配置。

他舉例表示，其所在母基金曾投了一家機構，業(yè)績非常好，投資組合中有一家千億級上市公司，該GP所持有股權近20%，“這要怎么退呀？稍微減持一點點，股價便發(fā)生異動，監(jiān)管還要去問。”所以退出團隊一定要建起來，這是募資時LP最為關心的問題之一。

而當下最大活水的政府資金方面，也做出了相應的舉措。據(jù)悉，目前有近80%的政府引導基金設置了強制退出條款，以確保財政投資保值增值剛需。

回想2018年，那個同樣艱難的秋天，VC/PE們也在思考如何退出。那一屆清科年會上，一位創(chuàng)投大佬就曾表示：“退出這一塊需兼顧資本市場的變化，尋找并購退出的出路。國內給并購提供了一些窗口，小額的快速并購，IPO被否后窗口期的縮短給并購退出帶來實質性利好?！?/p>

眼前，中國的并購大時代還沒有到來。而于VC/PE而言，更核心的問題在于，退出不是時間的問題，也不是能不能的問題，而是到底能不能賺到錢。

*文中邵偉、汪媛為化名