文|投資界PEdaily 周佳麗
一家基金募資的路演現(xiàn)場(chǎng)，合伙人邵偉正輕車(chē)熟路地講述著新基金的方法論，和所謂的差異化，順帶著展示展示過(guò)往基金的IRR，“我們的IRR很高，投出過(guò)X家上市公司，X家獨(dú)角獸，我們是超級(jí)白馬?！?/p>
沒(méi)幾分鐘就被對(duì)面的LP打斷：“你們上幾只基金DPI是多少？”
邵偉頓了頓沒(méi)直接回答，接著說(shuō)：“我們的老LP有XXX，合伙人有XX背景，他們有XX資源。”
臺(tái)下LP顯得有些不耐煩，追問(wèn)：“你們給之前的LP分了多少錢(qián)？”
會(huì)議室現(xiàn)場(chǎng)氣氛變化微妙，邵偉感覺(jué)五味雜陳，坐在邊上的IR心里也直打鼓，散會(huì)后忍不住偷偷吐槽：“現(xiàn)在的LP，張口閉口就是DPI?！?/p>
經(jīng)過(guò)一圈，這是不少GP今年募資時(shí)經(jīng)歷過(guò)的畫(huà)面。某種程度上，DPI已經(jīng)成為2022 VC/PE年度關(guān)鍵詞之一，投資界此前文章《今年VC/PE最怕被問(wèn)DPI》談過(guò)DPI的重要性。正如上海一位產(chǎn)業(yè)母基金合伙人直言，再牛的VC，別吹IRR，直接亮出DPI，過(guò)去總共給LP返回了多少現(xiàn)金。真金白銀，落袋才為安。
說(shuō)起這個(gè)話(huà)題，不少VC/PE心有戚戚。前兩天，北京一位資深I(lǐng)R就跟我調(diào)侃：“上來(lái)就問(wèn)DPI的LP，就跟相親第一面就問(wèn)一個(gè)月掙多少錢(qián)一樣?！睋?dān)心唯DPI論，恐怕已經(jīng)成為大部分VC/PE藏在內(nèi)心深處的聲音。
今年LP最?lèi)?ài)問(wèn)DPI
為了募資，有GP選擇提前退出
這兩年，來(lái)自LP的控訴越來(lái)越多：基金退出期結(jié)束了，卻連最基本的本金都拿不回來(lái)。
“LP太難了，每天樓里叫外賣(mài)，看著GP到處飛來(lái)飛去，一問(wèn)業(yè)績(jī)，扔過(guò)來(lái)一張賬面IRR（內(nèi)部收益率）?！币晃籐P端從業(yè)者這樣吐槽。
IRR泡沫被戳破，出錢(qián)的LP們終于回過(guò)神來(lái)——IRR再高也沒(méi)用，先保證DPI大于1.2再說(shuō)。
所謂DPI，即投入資本分紅率，這是VC/PE基金對(duì)LP已分配收益占基金總體規(guī)模的比例，即LP拿到的現(xiàn)金回報(bào)。當(dāng)DPI等于1時(shí)是損益平衡點(diǎn)，代表成本已經(jīng)收回；大于1時(shí)，說(shuō)明LP獲得超額收益；而小于1時(shí)則說(shuō)明LP沒(méi)有收回所有成本；等于0就是沒(méi)有任何收益。
一位創(chuàng)投大佬就講起了自己的親身經(jīng)歷。2020年底，他見(jiàn)了一位基金創(chuàng)始合伙人，當(dāng)時(shí)對(duì)方基金的賬面回報(bào)是12倍。但到2021下半年，這一數(shù)字變成了3.5倍，今年上半年再見(jiàn)面聊起，只剩下不到兩倍的回報(bào)。
今年清科研究中心調(diào)研了2011年起成立的400多家機(jī)構(gòu)、1500支基金中，顯示只有2011年、2012年（部分）基金的DPI超過(guò)1，十年期的基金中位數(shù)目前為止才回本。而2013年及以后成立的大多數(shù)基金，DPI都不足1，換言之大多數(shù)LP還沒(méi)有回本。
任職于上海一家知名VC機(jī)構(gòu)，IR汪媛今年做募資時(shí)最大的感受就是：以前LP還愿意討論基金IRR，但現(xiàn)在他們普遍開(kāi)門(mén)見(jiàn)山，直接看DPI?！敖衲杲^大多數(shù)募資盡調(diào)材料里，壓根都沒(méi)有填I(lǐng)RR的地方，只能填DPI?！?/p>
那政府引導(dǎo)基金呢？按理政府引導(dǎo)基金以招商引資為主要目的，產(chǎn)業(yè)目標(biāo)大于財(cái)務(wù)回報(bào)，是不是相對(duì)不那么看重DPI？汪媛連連搖頭否定，“現(xiàn)在政府引導(dǎo)基金也在進(jìn)步，打個(gè)比方，你GP要有投出小米的能力，才能把小米引到政府當(dāng)?shù)??！?/p>
形勢(shì)比人強(qiáng)。為了募資，一些GP在籌劃新基金時(shí)開(kāi)始想辦法提升DPI，比如過(guò)早地退出一些優(yōu)質(zhì)、有增長(zhǎng)潛力的項(xiàng)目，亦或是倒手賣(mài)了，甚至老股轉(zhuǎn)讓給LP以吸引后者更多地出資。
北京一家中后期的投資機(jī)構(gòu)就曾這樣操作過(guò)——
三年前，這家投資機(jī)構(gòu)投了一個(gè)明星To B獨(dú)角獸，后來(lái)因?yàn)榉N種原因至今無(wú)法IPO，而且根據(jù)目前的IPO環(huán)境，短期內(nèi)都無(wú)法上市。但項(xiàng)目是圈內(nèi)公認(rèn)的行業(yè)標(biāo)桿，融資份額搶手。最后，該機(jī)構(gòu)不得已賣(mài)了老股，退出幾十億現(xiàn)金大家分了，“LP看起來(lái)很開(kāi)心，基金的DPI也上去了。”
而沒(méi)有DPI，或者無(wú)法實(shí)現(xiàn)DPI的新基金處境尷尬?！斑@幾年盲池基金募資十分艱難，市場(chǎng)上的錢(qián)在經(jīng)過(guò)這么多年的教育后已經(jīng)能分辨出想要什么了，‘人傻錢(qián)多’的時(shí)代一去不復(fù)返?！币晃籌R朋友直嘆。
“唯DPI論并不科學(xué)”
為何大家越來(lái)越關(guān)心DPI？
這背后的大背景是中國(guó)本土VC/PE自2015年爆發(fā)至今，已經(jīng)有7年時(shí)間。一般而言，人民幣基金的期限往往在5-7年之間，如今隨著時(shí)間的推移，大量基金已經(jīng)進(jìn)入退出期，是時(shí)候給LP交出答卷了。
于是從2021年起，DPI開(kāi)始被擺上了臺(tái)面。
“現(xiàn)在的情況是，好像沒(méi)有DPI就沒(méi)有辦法向LP交代?！蓖翩卵赞o之中頗有些無(wú)奈。
她直言，實(shí)操中無(wú)論是“唯IRR論”還是“唯DPI論”，都是片面和偏頗的。LP其實(shí)也可以通過(guò)基金不同階段的IRR來(lái)判斷基金的投資節(jié)奏和策略規(guī)劃，“不必一棒子全打死?！?/p>
她給舉了一個(gè)真實(shí)的例子——深圳一家規(guī)模不大的VC機(jī)構(gòu)憑借旗下子基金早年投了一個(gè)爆款項(xiàng)目賺了至少50億元，所以這支基金的DPI很亮眼，但該GP其他基金幾乎都虧了，“幾乎是一個(gè)項(xiàng)目挽救了整個(gè)機(jī)構(gòu)，如果你是LP，你說(shuō)這家GP是好還是壞？”
DPI雖是硬道理，但I(xiàn)RR賬面做得好，也是關(guān)鍵因素。從事IR這么多年，汪媛認(rèn)為這兩個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)應(yīng)該同等重要，“我這樣說(shuō)可能會(huì)得罪L(fēng)P，但顯然過(guò)于關(guān)注DPI并不利于行業(yè)的健康發(fā)展?！?/p>
尤其是對(duì)于處于投資期的VC/PE基金，特別是投資于早期項(xiàng)目的基金，衡量DPI指標(biāo)意義不大。LP在運(yùn)用DPI指標(biāo)評(píng)價(jià)VC/PE基金業(yè)績(jī)時(shí)，要根據(jù)基金的屬性和所處生命周期來(lái)綜合判斷。
畢竟，一支基金最好的回報(bào)通常來(lái)源于頭部的幾個(gè)項(xiàng)目，雖可以提前退出以收回一部分現(xiàn)金，但某種程度上也是放棄了更高的收益，既有悖于GP“價(jià)值投資”的理念，也損害了LP的長(zhǎng)期利益。
上?？苿?chuàng)基金總裁楊斌曾向投資界這樣描繪當(dāng)下市場(chǎng)所存在的結(jié)構(gòu)性矛盾。在他的觀察，現(xiàn)在市場(chǎng)上很多錢(qián)都是所謂的短錢(qián)，并不適配一級(jí)市場(chǎng)。“部分資金出于一些短期的目標(biāo)來(lái)做LP，相對(duì)來(lái)說(shuō)還缺乏長(zhǎng)周期心態(tài)，甚至?xí)霈F(xiàn)剛剛出完資就問(wèn)你明年DPI是多少的情況。這不是理性的、符合市場(chǎng)規(guī)律的市場(chǎng)?！?/p>
“基金存續(xù)的前4-5年，我們更應(yīng)該注重IRR，在此之后應(yīng)該更注重DPI?！鄙虾Ｒ晃荒富鹋笥讶鐚?shí)相告，DPI要和基金的投資方向、投資策略、所處階段放在一起綜合考慮，同時(shí)也要考量IRR、MOIC等指標(biāo)，從不同維度來(lái)綜合衡量一只基金的業(yè)績(jī)水平。
“當(dāng)然，LP也需要更具耐心，雖然有些GP的現(xiàn)有基金還沒(méi)有產(chǎn)生很好看的DPI，但大家往往會(huì)根據(jù)其階段來(lái)橫向比較同一周期、同一體量和策略的基金，最終做出判斷?！笨偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，DPI是非常重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)，但不是唯一。
來(lái)自LP的建議：所有GP要重視配置退出團(tuán)隊(duì)
與其說(shuō)關(guān)心DPI的數(shù)字，不如說(shuō)更關(guān)心GP如何退出。
清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生1295筆退出案例，整體退出情況在下降，幅度達(dá)50%。其中，被投企業(yè)IPO仍為VC/PE最主要的退出方式，比例占到了近80%。
伴隨著一二級(jí)估值倒掛，破發(fā)潮歷歷在目，整個(gè)行業(yè)的投資回報(bào)還是受到比較大的挑戰(zhàn)。這也是GP需要重點(diǎn)思考的問(wèn)題——我們不僅要關(guān)注投資的策略，還要考慮退出的策略。
現(xiàn)在，人民幣基金的退出能力仍然是VC/PE機(jī)構(gòu)最薄弱環(huán)節(jié)。甚至有人做過(guò)統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)有意識(shí)進(jìn)行主動(dòng)退出管理、提前規(guī)劃退出的機(jī)構(gòu)連5%都不到。
正如清科研究中心數(shù)據(jù)所示，現(xiàn)在中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的退出方式依然十分單一，說(shuō)到退出即IPO。“我們不希望管理人太貪心，以至于無(wú)論怎樣都要等到上市退出，而是在合理的時(shí)間點(diǎn)布局合理的退出節(jié)奏。”一位母基金合伙人如是說(shuō)。
為了管理好退出，北京某GP制定了一個(gè)策略：一個(gè)項(xiàng)目從投入到退出的周期為6年期限；與此同時(shí)，該GP對(duì)每個(gè)投資人員的投資項(xiàng)目都進(jìn)行了一定數(shù)量的限制，比如每位投資人員最多投8個(gè)項(xiàng)目，未來(lái)想要投新項(xiàng)目，之前的項(xiàng)目就必須想辦法把退出。
更多VC/PE機(jī)構(gòu)開(kāi)始重新思考退出。不久前，上海一家中等規(guī)模的硬科技VC創(chuàng)始合伙人向我演示了他們的策略：“最差的項(xiàng)目抓緊離開(kāi)，當(dāng)中的企業(yè)別再追加太多投資，如果要管理DPI的話(huà)就是能退就退，特別好的企業(yè)肯定是要陪跑到底的?！?/p>
“不一定非得等IPO，并購(gòu)?fù)顺鲈谖磥?lái)或成主流?！闭f(shuō)起正在經(jīng)歷的千軍萬(wàn)馬過(guò)IPO獨(dú)木橋的退出現(xiàn)象，上述合伙人補(bǔ)充道。
在清科創(chuàng)業(yè)第十六屆中國(guó)基金合伙人峰會(huì)上，南京金魚(yú)嘴創(chuàng)業(yè)投資有限公司總經(jīng)理孔德錢(qián)建議——所有GP要重視退出團(tuán)隊(duì)的配置。
他舉例表示，其所在母基金曾投了一家機(jī)構(gòu)，業(yè)績(jī)非常好，投資組合中有一家千億級(jí)上市公司，該GP所持有股權(quán)近20%，“這要怎么退呀？稍微減持一點(diǎn)點(diǎn)，股價(jià)便發(fā)生異動(dòng)，監(jiān)管還要去問(wèn)?！彼酝顺鰣F(tuán)隊(duì)一定要建起來(lái)，這是募資時(shí)LP最為關(guān)心的問(wèn)題之一。
而當(dāng)下最大活水的政府資金方面，也做出了相應(yīng)的舉措。據(jù)悉，目前有近80%的政府引導(dǎo)基金設(shè)置了強(qiáng)制退出條款，以確保財(cái)政投資保值增值剛需。
回想2018年，那個(gè)同樣艱難的秋天，VC/PE們也在思考如何退出。那一屆清科年會(huì)上，一位創(chuàng)投大佬就曾表示：“退出這一塊需兼顧資本市場(chǎng)的變化，尋找并購(gòu)?fù)顺龅某雎贰?guó)內(nèi)給并購(gòu)提供了一些窗口，小額的快速并購(gòu)，IPO被否后窗口期的縮短給并購(gòu)?fù)顺鰩?lái)實(shí)質(zhì)性利好?！?/p>
眼前，中國(guó)的并購(gòu)大時(shí)代還沒(méi)有到來(lái)。而于VC/PE而言，更核心的問(wèn)題在于，退出不是時(shí)間的問(wèn)題，也不是能不能的問(wèn)題，而是到底能不能賺到錢(qián)。
*文中邵偉、汪媛為化名