文|偲睿洞察 孫越
編輯|Emma
今年8月，肉眼可見的，儲能概念迎來歷史最高點。
（儲能板塊歷年成交量和指數(shù)點位 圖源：同花順）
而在整個儲能飛漲的過程中，表現(xiàn)最亮眼的便是捆綁著光伏和風電，腳踩著儲能概念的儲能逆變器，正成為多個公司的第二業(yè)務增長極：
例如錦浪科技，2022年上半年，其儲能逆變器出貨量5-6萬臺，已大幅趕超去年全年3萬多臺出貨量；
固德威同樣也有著不錯的成績——固德威上半年的儲能出貨量也實現(xiàn)騰躍，達到6.87萬臺，同比增長227%。
而儲能的其他環(huán)節(jié)，例如動力電池，全行業(yè)毛利率都有著不同程度的下滑——儲能電池系統(tǒng)提供商的派能科技下降16%，從事動力鋰電池和輸配電設備研發(fā)的國軒高科毛利率下降18%······
但，儲能逆變器龍頭們的業(yè)績表現(xiàn)卻不及預期：
陽光電源上半年收入是123億元，同比增長50%，凈利潤是9億元，同比增長19%。按照機構(gòu)一致預期來看，陽光電源上半年收入完成了全年預期的31.5%，凈利潤完成了28.6%，“兌現(xiàn)”程度比以往更差。
而固德威上半年的凈利潤直接“大跳水”——凈利潤5462.00萬元，同比下降64.32%。
業(yè)績頻頻不及預期，也難怪公眾的普遍情緒是：“真的嗎？我不信”——從2020年起，就有多個機構(gòu)質(zhì)疑國有廠商出貨量造假，一直延續(xù)到現(xiàn)在，前幾日的新聞《調(diào)查|逆變器全行業(yè)數(shù)據(jù)造假？古瑞瓦特、固德威、首航新能海外銷售之謎》還熱乎著。
盡管龍頭們都及時發(fā)出公告稱絕無數(shù)據(jù)造假，但市場情緒仍未平息，股價一度狂跌。
（固德威股價情況 圖源：百度股市通）
這讓人不由得疑惑，風口的風口，含金量多高？儲能逆變器走到了哪一步？
01 一念天堂一念地獄
今年5月起，儲能板塊在經(jīng)歷了鋰價狂飆、疫情等階段性不利因素調(diào)整后，終于強勢崛起，再度“翻紅”，甚至一鼓作氣漲到歷史高點。
（儲能板塊歷年成交量和指數(shù)點位 圖源：同花順）
究其原因，供需兩端雙重激勵。
發(fā)電側(cè)，在強制配儲基礎(chǔ)上，政策給出了更實在的支持。
先是一張儲能商業(yè)化藍圖落地——4月10日國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于加快建設全國統(tǒng)一大市場的意見》，提出要建立統(tǒng)一的電力市場體系，其中包括電力的現(xiàn)貨市場，中長期市場以及輔助服務市場。
再是實打?qū)嵉难a貼激勵——江蘇將儲能納入市場主體，發(fā)電企業(yè)、新型儲能、一類用戶、售電公司及電網(wǎng)企業(yè)共同分擔電力輔助補償費用；浙江額外實行儲能容量補貼，在未來三年，補償標準按200元、180元、170元每千瓦逐年退坡·······
需求側(cè)，最大的刺激來自歐洲戶用儲能市場。
受俄烏危機影響，今年3月起，歐洲電價迎來“大飛升”。5月，歐洲便對俄羅斯采取“斷舍離”措施——歐委會發(fā)布REPowerEU方案，三大方向之一的“加速推進可再生能源”對儲能設備有著更大的需求，并預計至2027年，將增加2100億歐元投資。
而即使沒有此次危機，歐洲需求也會穩(wěn)定上升，電還是貴——泛歐洲的電力交易所Nord Pool的數(shù)據(jù)顯示，8月份的電價已漲至約3.8元一度電，而中國的商住房不過0.8元一度電。
儲能逆變器作為“囤電神器”，能讓居民將白天剩余的電量挪到晚上用，減輕電費的負擔。
這樣看來，儲能市場利好頗多。而作為儲能市場最有價值的一環(huán)，儲能逆變器直接被送上“風口的風口”：
首先是需求上的天然優(yōu)勢——由于逆變器的平均壽命在10-15年左右，而其他組件的壽命一般在20-25年，因此，儲能逆變器需求量往往是整機的兩倍。據(jù)長江證券測算，2019年-2021年頭部逆變器企業(yè)平均出貨量符合增速達到60%左右，而全球裝機符合增速為21%。
此外，儲能逆變器環(huán)節(jié)的賺錢能力也相當耀眼——毛利率一般在30%-40%，高于其他制造環(huán)節(jié)。
（光伏各環(huán)節(jié)盈利水平 圖源：長江證券）
并且踏進儲能逆變器的，不少都是在光伏逆變器摸爬滾打數(shù)年的老玩家，有渠道、有技術(shù)，客戶群體重疊度較高，能夠少走不少彎路。
在此情況下，儲能逆變器的廠商們估計做夢都能笑醒。
但世事難料，誰能想到8月的最后一天，兩位龍頭一通暴跌。
這得“歸功于”8月29日的那篇質(zhì)疑逆變器出海數(shù)據(jù)的新聞——指控古瑞瓦特、固德威、首航新能其海外銷售數(shù)據(jù)與海關(guān)數(shù)據(jù)不匹配。而盡管龍頭們及時發(fā)布公告澄清，市場情緒在兩天過后直接爆發(fā)，固德威直接暴跌20%，目前在緩慢恢復。
而之所以市場情緒如此激烈，也是龍頭們的業(yè)績沒有讓股民們放心——去年年報情況過于慘烈，今年中報也不及預期。
例如龍頭陽光電源，2021年實現(xiàn)營收241.37億元，同比增長25.15%，歸屬于上市公司股東的凈利潤15.83億元，同比下降19.01%。而據(jù)國元證券估計，公司2021營收應為324億元，凈利潤應為39.8億元。
故，發(fā)布的第二天，陽光電源股價跳崖式下，直跌20%。
（陽光電源股價情況 圖源：同花順終端）
據(jù)陽光電源總裁曹仁賢總結(jié)，2021年“消化不良”是“步子跨得太大”，而細扒完財報后，不難發(fā)現(xiàn)，公司在管理方面失誤點頗多：
首先是4.8億元的存貨減值損失。
總體來看，陽光電源2021年度逆變器生產(chǎn)量達到56GW，同比增長55.56%，而錦浪科技、固德威的同比增長是42.88%，24.85%。擴產(chǎn)激進，銷量增速卻不匹配，由此導致存貨量達到了18GW，占當年銷售量比例近四成。
放眼整個行業(yè)，從2021年第三季度開始，陽光電源存貨增長水平已經(jīng)大幅超出行業(yè)均值。而這，足夠能夠反映其對經(jīng)營情況把握不得當，對未來過于樂觀。
其次是一場不合時宜的瘋狂擴招。
2021年度招聘了近2000多人，多數(shù)是生產(chǎn)、技術(shù)人員，其中包括1000多名應屆生。龐大的職工基數(shù)下，當年的人均創(chuàng)利直線下滑。
（陽光電源人均創(chuàng)利情況 圖源：同花順）
而固德威同樣也存在存貨高企，人員擴張時點不恰當?shù)葐栴}——2021年存貨同比大漲144%，研發(fā)費用同比增長104%，新設智慧能源事業(yè)部，光電建材事業(yè)部導致員工人數(shù)增加，最終導致經(jīng)營活動現(xiàn)金流同比大跌32.68%，凈利潤增速7.4%遠遠小于營業(yè)收入增速68.53%。
最后是不可忽視的匯兌損益管理失誤。
陽光電源2020年和2021年匯兌損失分別為2.09億元和1.83億元，相比同期19.76億元和17.04億元的凈利潤，這筆損失不可忽視。
也就是說，這兩家在經(jīng)營上缺乏經(jīng)驗——一邊趁市場高景氣之時大規(guī)模擴張，另一邊卻扛不住原材料漲價、芯片荒、疫情等多因素考驗，導致多個訂單交付失敗，存貨擠壓。
風口的風口，其實也沒那么好駕馭。
02 逆變器卷起來了嗎？
熾熱的風口中，比起個別公司的經(jīng)營問題，市場真正擔憂的，更是無數(shù)次在光伏行業(yè)復現(xiàn)過的“內(nèi)卷”劇情，或?qū)⒃谀孀兤髻惖乐匮荨?/p>
目前來看，全球逆變器市場集中度越來越高：從2014到2021年，CR10從60%提升到82%。華為、陽光電源連續(xù)7年領(lǐng)跑市場。
全球前十里，有六家是中國企業(yè)，而整個中國逆變器市場只占全球的20%，也就是說，大部分的營收都來源于海外市場，這樣的成績足夠耀眼。
能蠶食海外市場，靠的是價格+技術(shù)。
在2011-2014年，集中式大電站率先起步，中國廠商低成本優(yōu)勢盡顯。三年內(nèi)，陽光電源集中式逆變器的單位成本僅為海外頭部廠商SMA的50%左右，對應均價也從2011的0.8元每瓦下降到2014的0.25元每瓦。
在配置不低的情況下，沒有人可以拒絕物美價廉的好物，中國廠商們的市占率也從2012年的6%上升到14年的31%。
而這也可以說明早期的技術(shù)門檻并不高——華為在2013年進場，2014年就占據(jù)了全球市場10%的份額。做家電的德業(yè)股份在2020年也跨界做逆變器產(chǎn)品，在一年之間逆變器的營收占比就到了近30%。
但發(fā)展到后期，能不能分到一杯羹還得看產(chǎn)品持續(xù)迭代的技術(shù)能力。
（2011-2014年集中式逆變器價格情況 圖源：光大證券）
這一變化源于市場結(jié)構(gòu)的改變，在2014年之后，歐洲戶用儲能需求上漲。
而戶用儲能需要的是組串式逆變器，更看重效率，由此也帶動逆變器進入到技術(shù)降本新階段。
據(jù)光大證券指出，組串式逆變器有兩大技術(shù)降本方向——一是提升電站整體收益率，二是提高功率。
這兩個方向上都是誰技術(shù)做得好，誰跑在前面：
在提升電站整體收益率方面，2014年，華為推出了業(yè)內(nèi)第一套以組串式逆變器為核心的智能光伏電站解決方案——智能光伏電站較傳統(tǒng)電站相比，運維效率提升50%，內(nèi)部收益率IRR提升3%以上，平均發(fā)電量提升5%以上。
華為靠此一戰(zhàn)成名——2013年還榜上無名，在2014年就占到10%。
在提升功率方向，從2014年開始，陽光電源以領(lǐng)先兩年的速度，幾乎年年迭代，目前將最大功率提升到了320kw。
（主要逆變器廠商組串式功率提升進程 圖源：光大證券研究所）
整個梳理下來發(fā)現(xiàn)，龍頭一直走在技術(shù)的前沿，搶占著市場多數(shù)的份額，從而領(lǐng)跑整個全球市場。
除了以上的技術(shù)壁壘之外，海外市場還存在著渠道壁壘：
面對高昂的電費，用戶對能夠長期省電的逆變器價格并不敏感，再加上逆變器一出故障就會導致整個電站發(fā)電量下降，質(zhì)量和及時的售后服務更能抓住用戶的心。
同樣我們也能看出，逆變器環(huán)節(jié)的廠商們由于渠道要求高（地面電站要求項目經(jīng)理，分布式需要售后服務），其普遍的銷售費用率能達到6%+，其他光伏環(huán)節(jié)普遍在2%以下。
從今年的年報數(shù)據(jù)也能看出，出海的各家從去年四季度開始，銷售費用飛漲。
目前，龍頭們已經(jīng)在海外構(gòu)建起足夠高的渠道壁壘：
陽光電源已在海外建設了20+分子公司、240+服務網(wǎng)點、全球五大服務區(qū)域、60+全球服務中心、180+授權(quán)服務商；
更專注戶用市場的錦浪科技簽約了美國戶用光伏龍頭企業(yè)AEE，澳洲最大的可再生能源發(fā)電私營業(yè)主、英國、巴西分布式光伏企業(yè)；
固德威除了在多地成立子公司，服務點之外，在宣發(fā)上也頗為用心——2021 年，公司參加了12次國際大型光伏產(chǎn)品展會，并通過雜志、網(wǎng)絡等媒體平臺以及 GOODWE Truck 歐洲路演等形式進行宣傳；
······
由于國外分布式市場技術(shù)壁壘高、渠道要求高，故海外市場的毛利率相對較高。
但在國內(nèi)，卻已吹響了內(nèi)卷的號角。最直觀的表現(xiàn)是毛利率一降再降。
在國內(nèi)，由于電價還在0.8元以下，分布式電站還未發(fā)展得起來，大家還集中搶奪著集中式電站。而參照國外的市場發(fā)展，短短三年，價格就大跳水。
故頭部的競爭還很激烈，前幾名的地位每年都在輪換。其中變化幅度較大的是上能電氣和陽光電源——陽光電源從2018年以來在第一名和第五名之間來回橫跳，上能電氣2021年突然沖到了第一名。
據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析指出，在國內(nèi)，一年出貨量的大小依賴于該年手里的單有多大，我們也能從年報中看出這一點：
2021年，據(jù)年報披露，上能電氣在國內(nèi)完成了多個項目——磴口縣100MV光伏治沙儲能競價項目，遠景安徽懷遠10MW風電儲能一體化示范項目、永州螞蟥塘20MW/40MWh新能源配套儲能電站等多個項目······
而在陽光電源的年報還停留在2020年國內(nèi)儲能逆變器出貨量第一的成績上。
也就是說，得到幾個大單，市場老大就跑不掉。
而在競標方式下，卷價格是必不可少，利潤慘遭擠壓。據(jù)未來智庫追蹤中國能建連續(xù)三年的集中采購情況發(fā)現(xiàn)，三年內(nèi)同一公司對于同一類型逆變器的單價普遍下降，以900MW組串式逆變器為例，上能電氣/陽光電源/錦浪科技/神州數(shù)碼 2021年相比 2019 年單價分別下降 41.27% /40.87%/28.65%/38.70%。
在去年因為核心芯片IGBT上漲，腰部廠商紛紛宣布漲價的同時，大廠如陽光電源卻按兵不動，并未跟隨。
火藥味已經(jīng)嗅到了，由于大家的下游基本是“五大四小”等“頗為強勢”的發(fā)電企業(yè)，在集中式市場技術(shù)壁壘不高的情況下，頭部正在試圖用低價淘汰尾部的選手。
也就是說，集中式電站價格戰(zhàn)已經(jīng)打響，可以預見的是，這樣的戰(zhàn)爭還會持續(xù)很久，畢竟在中國電價正常的情況下，戶用儲能還未崛起，故龍頭們沒法利用分布式電站市場轉(zhuǎn)移火藥味。
03 下一站是技術(shù)
無論是海外還是國內(nèi)，降本都是第一要義，但目前，卡在了芯片上。
在集中式逆變器中，IGBT芯片單位成本占比已經(jīng)超過逆變器總成本的10%；分布式逆變器占比更高。
但2021年以來，IGBT漲價迅猛——2021年10月份整個IGBT行業(yè)累計漲價22%，今年1月份英飛凌給華為和陽光電源的訂單提價了6%；在2月份又發(fā)布了漲價函·······
想要把握定價權(quán)，國內(nèi)逆變器廠商們必須得交點國內(nèi)的朋友——加快IGBT國產(chǎn)化的速度。
據(jù)某頭部廠商透露，去年該公司在西班牙10兆瓦的大型地面電站的項目上，由于9、10月份英飛凌IGBT短缺，芯片遲遲不來，試圖用國產(chǎn)宏微電子IGBT交貨，但客戶表示其效率值不達標會帶來電站的大量損失，若一定要用，逆變器必須降價，降價的幅度高達8個點。
在去年三月份測試結(jié)果顯示，英飛凌效率值組串式99.1%，三菱的效率值是99.05%，而斯達半導是98.3%-98.4%，直到今年還未有所提升。
也就是說，只要國產(chǎn)的IGBT芯片效率值趕不上國外產(chǎn)品，整個逆變器只能被“砍價”。
除了效率值之外，國產(chǎn)IGBT故障率也要明顯高于海外廠家——華為、陽光故障率1%以內(nèi)，國內(nèi)其他企業(yè) 2-3%，而海外廠家基本在0.7%-0.8%之間。
固德威也在2021年報里也表示，與進口相比，國產(chǎn)IGBT產(chǎn)品穩(wěn)定性、技術(shù)指標存在一定差異，預計短期內(nèi)不能完全實現(xiàn)進口替代。
逆變器廠商還面臨著更特殊的挑戰(zhàn)——對于IGBT廠家來說，汽車業(yè)務的優(yōu)先級都是最高的，5G、電池等領(lǐng)域的應用優(yōu)先級也比光伏高，這些都會搶占現(xiàn)有IGBT的產(chǎn)能。
一邊是國產(chǎn)IGBT緩慢起步中，另一邊，逆變器廠商也在積極尋找改良方案——碳化硅二代。
大家的共識是未來，逆變器無論是組串式、集中式，都將用碳化硅二代MOS取代硅IGBT。
原因是，若是在IGBT上迭代，整機會越來越笨重：
根據(jù)今年3月的一場光伏IGBT行業(yè)交流紀要顯示：若是375KW的逆變器用IGBT二極管，重量是200KG，2024年迭代三代做到500KW，重量是300KG。而組串式逆變器如果超過200KG，就不適合做組串了——不能在戶外掛起來，容易摔壞。
也就是說，要走“小而輕”的路子。
在理想情況下，整機使用碳化硅二代之后，體積能夠降到1/4，重量是現(xiàn)在的1/3，最終成本能縮減到現(xiàn)在的3/4——未來若是直接做500KW，根據(jù)初步的模型測算，重量不到100KG。
但成功的“代價”是組串式逆變器的整體設計推翻重來——電容、電感、電阻、PCBA等材料的尺寸設計都要改變。
目前，陽光的碳化硅二代是跟英飛凌在做，可能出來的時間在2025年左右，華為目前是自研。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，二線逆變器企業(yè)也可以選碳化硅路線，但時間上會晚于華為、陽光電源2-3年。
總的來講，儲能逆變器站在了SSS級賽道，而玩家想要牢牢把握住這個風口，先得要有合理的經(jīng)營規(guī)劃，同時也要想盡辦法提升技術(shù)，持續(xù)突破行業(yè)功率上限，方有長期“火”下去的資本。