文|港股解碼 慧澤李
鋰電池主要由四大材料構(gòu)成：正極材料、負(fù)極材料、電解液、隔膜和其他部件組成。隔膜的作用是將電池的正極、負(fù)極分開，避免正負(fù)極接觸短路，提供微孔通道保證電解質(zhì)離子自由通過。
可以說，隔膜是鋰電池的重中之重，具有不可替代性。
說到隔膜，就不能不提恩捷股份（002812.SZ）。2021年，恩捷股份鋰電池隔膜出貨量超30億平方米，市場(chǎng)份額保持行業(yè)領(lǐng)先水平，隔膜產(chǎn)能和出貨量排名全球第一。
據(jù)第一上海證券研報(bào)，恩捷股份（002812.SZ）2021年全球市占率約30%，2025年目標(biāo)全球市占率為50%。當(dāng)然，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的前提首先是行業(yè)的其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不會(huì)對(duì)其構(gòu)成威脅，其次是下游電池行業(yè)的需求量不會(huì)出現(xiàn)滑坡。
鮮為人知的是，在恩捷股份崛起之前，隔膜行業(yè)的領(lǐng)頭羊一直是干法隔膜起家的星源材質(zhì)(300568.SZ)，當(dāng)被反超后，星源材質(zhì)并不甘心，而是一直在奮起直追。
我們不妨通過分析兩家公司近期的中報(bào)業(yè)績(jī)，看看兩家公司的差異點(diǎn)，星源材質(zhì)目前與恩捷股份有多大的差距。
01 整體業(yè)績(jī)的PK
恩捷股份上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為57.56億元，同比增長(zhǎng)69.62%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.2億元，同比增長(zhǎng)92.32%。據(jù)恩捷股份第一季度9.16億元的凈利，可推算出公司第二季度凈利11.04億元，環(huán)比增長(zhǎng)約21%。
對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的原因，恩捷股份官方表示，受益于公司濕法鋰電池隔離膜產(chǎn)能持續(xù)提升，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷鞏固，且公司緊抓鋰電池隔離膜業(yè)務(wù)的行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，持續(xù)開拓海內(nèi)外市場(chǎng)，濕法鋰電池隔離膜的產(chǎn)量和銷量持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。
恩捷股份業(yè)績(jī)表現(xiàn)尚可，其老對(duì)手星源材質(zhì)的同期業(yè)績(jī)?cè)诹可喜患岸鹘莨煞荩谠鲩L(zhǎng)率上卻是略勝一籌。
星源材質(zhì)在上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 13.34億元，同比增長(zhǎng)60.63%；歸母凈利潤(rùn)3.68億元，同比增長(zhǎng)2倍多。
02 出貨量的PK
恩捷股份中報(bào)稱，今年上半年，恩捷股份的隔膜產(chǎn)能和出貨量排名全球第一，但具體出貨量并未披露。
恩捷股份2022第一季度隔膜出貨量為10.7億平，我們做個(gè)推算，根據(jù)最新調(diào)研紀(jì)要，恩捷股份2022第二季度隔膜出貨量環(huán)比一季度增長(zhǎng)10%左右，因此第二季度的隔膜出貨量約11.77億平，上半年的總的出貨量估算為22.47億平米。
待釋放訂單方面，子公司上海恩捷與海外某大型車企簽訂供貨合同，雙方約定 2022-2024 年度向該車企保證供應(yīng)數(shù)量不超過 16.5 億平方米的鋰電池隔離膜；2025年度起，保證供應(yīng)的隔膜數(shù)量為不超過 9 億平方米/年。
東吳證券預(yù)計(jì)恩捷股份2022全年出貨有望達(dá)50-55億平。
盈利能力方面，恩捷股份的第二季度的單平凈利預(yù)計(jì)達(dá)0.91元/平。
關(guān)于星源材質(zhì)的出貨量，根據(jù)國(guó)信證券的研報(bào)，星源材質(zhì)2022年上半年出貨預(yù)計(jì)6.8-6.9億平,，其中第二季度出貨預(yù)計(jì)3.5-3.6億平，環(huán)比增長(zhǎng)5-10%，濕法占比提升至60%+。
由此可以看出，本來是靠干法隔膜起家的星源材質(zhì)已經(jīng)轉(zhuǎn)型到濕法隔膜領(lǐng)域了，“干濕”兼顧。
國(guó)信證券預(yù)計(jì)星源材質(zhì)2022全年出貨將達(dá)到16-17億平。
盈利能力方面，星源材質(zhì)的第二季度的單平凈利預(yù)計(jì)達(dá)0.59元/平，相比恩捷股份的0.91元/平要遜色一些。
綜上看出，恩捷股份在短時(shí)間內(nèi)被星源材質(zhì)反超的可能性不大。
03 研發(fā)方面的PK
恩捷股份2022上半年的研發(fā)投入總額為2.62億元，同比增長(zhǎng)54.19%，增加的原因是有新產(chǎn)品的研發(fā)。
由于下游的動(dòng)力電池的新產(chǎn)品（比如刀片電池、4680大圓柱電池、麒麟電池等）一直層出不窮，因此，上游的隔膜也需要做出相應(yīng)的調(diào)整以適應(yīng)下游新電池的入場(chǎng)。
截至2022上半年，恩捷股份鋰電池隔膜行業(yè)相關(guān)人才中，碩士及以上學(xué)歷者達(dá) 130 余人，且已組建了一支包括來自美、日、韓等地的專業(yè)研發(fā)人員組成的核心技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)。
星源材質(zhì)2022上半年的研發(fā)投入總額為0.72億元，同比增長(zhǎng)110.63%，增加的原因是主要是公司持續(xù)加大濕法工藝和涂覆工藝的應(yīng)用研究和開發(fā)力度導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)增加。
截止2021年底，星源材質(zhì)的研發(fā)人員總數(shù)為401人，其中碩士12人。
研發(fā)成果方面，截至 2022 年 6 月 30 日，恩捷股份現(xiàn)行有效的專利共有 502 項(xiàng)，其中包含國(guó)際專利 14 項(xiàng)；另有 256 項(xiàng)專利正在申請(qǐng)中，其中含國(guó)際專利申請(qǐng) 82 項(xiàng)；
相比之下，星源材質(zhì)有些遜色，共申請(qǐng)專利 427 件，其中申請(qǐng)國(guó)外專利 63 件；目前已取得有效專利217 件，其中授權(quán)發(fā)明專利 88 件，授權(quán)實(shí)用新型專利 129 件。
可以看出，在研發(fā)方面，恩捷股份依然領(lǐng)先星源材質(zhì)。
04 現(xiàn)金流與毛利率PK
上半年，恩捷股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為5.53億元，同比增長(zhǎng)126.73%，主要系鋰電池隔離膜業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流相應(yīng)大幅增加。
現(xiàn)金流的回收處于穩(wěn)健的狀態(tài)，這也暗示了恩捷股份在產(chǎn)業(yè)鏈上擁有一定程度的話語權(quán)。
但這不意味著公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位就是“高枕無憂”的了，還需要居安思危，因?yàn)槠浯罂蛻魧幍聲r(shí)代在采購(gòu)策略上習(xí)慣于扶持“老二”，以削弱上游供應(yīng)商的話語權(quán)，防止供應(yīng)商形成壟斷地位。
也就是說，恩捷股份與寧德時(shí)代的關(guān)系極其微妙，類似一種“相生相克”的關(guān)系，明明在依賴對(duì)方，但又不希望被對(duì)方所牽制。
比如，除了恩捷股份，寧德時(shí)代在隔膜領(lǐng)域已經(jīng)把另一只手伸向了星源材質(zhì)。
星源材質(zhì)在今年上半年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為8.32億元，同比增長(zhǎng)4倍多，關(guān)于增長(zhǎng)原因，官方解釋比較含糊——本期銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加所致。
不管怎樣，在現(xiàn)金流方面的PK，星源材質(zhì)奇跡的扳回一局，力壓恩捷股份。
毛利率方面，恩捷股份膜類產(chǎn)品的毛利率為52.03%，同比增加1.65%。星源材質(zhì)的毛利率為47%，略低一籌。
二級(jí)市場(chǎng)方面的PK，8月31日的收盤價(jià)，恩捷股份為193.00元/股，總市值1722億元；星源材質(zhì)為 23.10元/股，總市值295.87億元，雙方均處于回調(diào)期，同病相憐。
恩捷股份領(lǐng)先星源材質(zhì)的一個(gè)隱秘點(diǎn)是，恩捷股份在規(guī)模效應(yīng)方面沾了光——
首先，提升了原材料采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)，大規(guī)模集中采購(gòu)使其原材料成本低于同行；
其次，恩捷股份巨大的銷售規(guī)模帶來大量訂單，從而可通過合理排產(chǎn)有效降低生產(chǎn)時(shí)的停機(jī)轉(zhuǎn)產(chǎn)次數(shù)，有效減少因停機(jī)轉(zhuǎn)產(chǎn)而產(chǎn)生的成本耗費(fèi)，導(dǎo)致恩捷股份的開工率和產(chǎn)能利用率處于行業(yè)領(lǐng)先水平。
通過多重維度的對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)星源材質(zhì)短時(shí)間內(nèi)超越恩捷股份的可能性微乎其微。
但值得一提的是，在客戶覆蓋面上，星源材質(zhì)并不輸給恩捷股份，二者在客戶領(lǐng)域是高度重合的，星源材質(zhì)的主要客戶包括寧德時(shí)代、韓國(guó) LG 化學(xué)、比亞迪、三星 SDI、中創(chuàng)新航、國(guó)軒高科、欣旺達(dá)、億緯鋰能、天津力神等國(guó)內(nèi)外知名的鋰離子電池廠商，這些客戶也是恩捷股份的客戶圈。
這就決定了二者的產(chǎn)品差異性并不大，接下來的PK還是落到了產(chǎn)能方面，誰的產(chǎn)能擴(kuò)建的效率高，響應(yīng)客戶的速度快，誰就能在出貨量方面占據(jù)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而帶動(dòng)業(yè)績(jī)乃至估值的變化。