文|惠裕全球家族智庫
導(dǎo)語
近幾年，越來越多的單一項(xiàng)目基金產(chǎn)品涌入財(cái)富管理市場，相對于傳統(tǒng)的“盲池基金”，該類型產(chǎn)品因底層項(xiàng)目明確、費(fèi)用支出相對較低等優(yōu)勢而備受市場青睞，成為家族辦公室、高凈值人群資產(chǎn)配置的“寵兒”。
單一項(xiàng)目基金的商業(yè)邏輯
通常，單一項(xiàng)目基金是指僅投資一個特定標(biāo)的公司，而非分散投資多個標(biāo)的公司，投資人通過認(rèn)購基金份額間接實(shí)現(xiàn)參與特定標(biāo)的公司融資的目的。實(shí)踐中，如投資人可以直接投資于特定標(biāo)的公司，則大多不會通過單一項(xiàng)目基金間接投資。之所以會出現(xiàn)單一項(xiàng)目基金，通常是類似家族辦公室這樣的投資人受限于人力或資源，不能直接挖掘優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，需要借助于基金管理人，而基金管理人則要通過組建基金載體實(shí)現(xiàn)管理費(fèi)及業(yè)績報(bào)酬。
相較于“盲池基金”豐富投資組合以分散投資風(fēng)險的策略，單一項(xiàng)目基金的投資風(fēng)險更加集中。但家族辦公室或高凈值客群通常具有產(chǎn)業(yè)背景和判斷認(rèn)知能力，更關(guān)注特定產(chǎn)業(yè)的機(jī)會或發(fā)展，往往更容易對單一項(xiàng)目基金作出投資判斷。
單一項(xiàng)目基金的主要法律架構(gòu)
私募基金管理人基于特定標(biāo)的公司募集單一項(xiàng)目基金，是市場慣常做法。就家族辦公室或高凈值客群而言，其參與市場上的單一項(xiàng)目基金主要有兩種類型。其一，私募基金管理人將獲得的特定標(biāo)的公司投資機(jī)會，通過搭建單一項(xiàng)目基金以實(shí)現(xiàn)特定LP的共同投資權(quán)利，該類型下獲得份額的LP一般為盲池基金的基石投資人。部分情況下，家族辦公室或高凈值客群可能會通過“SIDE LETTER”等形式獲得此類投資機(jī)會。該基金類型圖示如下：
備注：1.部分情況下，主基金可能并不參與對單一項(xiàng)目基金或特定標(biāo)的公司的投資。參與單一項(xiàng)目基金的LP可能和基金管理人（通常兼任基金GP，亦可能由關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)擔(dān)任）存在某種程度的戰(zhàn)略合作關(guān)系。
另一種常見類型則多為第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)背景的私募基金管理人發(fā)起的投資產(chǎn)品，該類型下第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)通過較強(qiáng)的市場資源獲得特定標(biāo)的公司的融資份額，并憑借自身豐富的客戶群體以及產(chǎn)品銷售網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行分銷，實(shí)現(xiàn)快速募集；通常，除了私募基金管理人收取的管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬外，第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)也會向投資者收取一定額度的認(rèn)購費(fèi)用。此類基金類型圖示如下：
風(fēng)險控制和防范建議
結(jié)合單一項(xiàng)目基金的特點(diǎn)及常見架構(gòu)，家族辦公室在投資此類基金時應(yīng)特別注意如下問題，以防范相關(guān)風(fēng)險。
一、關(guān)注底層項(xiàng)目
通常，私募基金管理人作為基金GP（即執(zhí)行合伙事務(wù)人），并擁有包括基金投資決策在內(nèi)的排他管理權(quán)利，由于LP投資單一項(xiàng)目基金的初衷是參與特定底層項(xiàng)目融資，所以，建議LP在基金合同著重明晰底層項(xiàng)目，例如：
1、明確底層項(xiàng)目的具體投資方式（增資或老股轉(zhuǎn)讓）、投資估值、投資金額、可獲得的具體股數(shù)（或注冊資本額）、投資結(jié)構(gòu)（基金直投或Feeder-Master等結(jié)構(gòu)投資）；
2、增加“項(xiàng)目投資額”條款，明確LP實(shí)繳出資中最終投向底層項(xiàng)目的具體金額，避免預(yù)留超額的管理費(fèi)和運(yùn)營費(fèi)；
3、針對GP具有調(diào)整LP最終出資額的權(quán)利，建議關(guān)注調(diào)整方式的公允性；
4、設(shè)置交割期限及逾期退出機(jī)制，即明確基金層面交割后一定期限內(nèi)應(yīng)完成底層項(xiàng)目的投資，逾期投資的，LP有權(quán)選擇退出基金。
二、設(shè)置出資先決條件
盲池基金通常賦予GP不定期發(fā)送繳款通知的權(quán)利，LP須在繳付期限內(nèi)履行對應(yīng)出資義務(wù)，但單一項(xiàng)目基金的募集期間往往與底層項(xiàng)目的交割安排具有更強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，底層項(xiàng)目尚未交割即進(jìn)行基金層面的全額繳款，可能影響LP的資金使用效率，因此建議在基金合同中約定出資先決條件，例如：
1. GP向LP提供已簽署且生效的底層項(xiàng)目交易文件，證明基金已實(shí)際獲得底層標(biāo)的公司的投資額度；
2. GP向LP提供底層項(xiàng)目的交割證明或繳款通知，確認(rèn)已觸發(fā)基金對底層標(biāo)的公司的出資義務(wù)。
此外，由于基金業(yè)協(xié)會對基金完成備案前可進(jìn)行臨時投資的要求，以及辦理備案的時長等因素，為避免因出資先決條件過于嚴(yán)苛，無法在底層項(xiàng)目繳款前完成基金備案，而影響底層項(xiàng)目的投資，建議LP可先行進(jìn)行100萬元的首期出資，即啟動基金備案程序，之后再根據(jù)出資先決條件完成剩余出資。
三、注重信息披露
為降低因信息不透明而導(dǎo)致的投資風(fēng)險，建議LP要求GP完整披露底層項(xiàng)目的盡調(diào)報(bào)告、交易文件及投資分析報(bào)告等資料，以了解底層項(xiàng)目的投資風(fēng)險、投資人權(quán)利等關(guān)鍵信息，如GP因內(nèi)部政策無法詳細(xì)披露，則建議協(xié)商獲取文件摘要或當(dāng)面查閱。
同時，在投后管理環(huán)節(jié)，基金一般依托股東知情權(quán)可較為便捷地獲取底層標(biāo)的公司的相關(guān)信息，建議通過設(shè)計(jì)基金合同的臨時報(bào)告制度，以使LP及時知悉底層項(xiàng)目的交割進(jìn)展、后續(xù)融資、重大事件等關(guān)鍵信息。
四、注意基金募集合規(guī)
根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管及自律規(guī)則，強(qiáng)調(diào)盲池基金要組合投資以規(guī)避風(fēng)險，并建議基金合同中明確投資于單一產(chǎn)品或項(xiàng)目所占基金認(rèn)繳出資總額的比例。在所有投資人同意的前提下，股權(quán)類盲池基金可不進(jìn)行托管。如果單一項(xiàng)目基金通過公司、合伙企業(yè)等特殊目的載體間接投資底層資產(chǎn)的，有強(qiáng)制托管要求。
投資單一項(xiàng)目基金時，應(yīng)特別關(guān)注基金合規(guī)，例如基金合同是否明示要投資單一項(xiàng)目、募集文件是否充分揭示投資單一項(xiàng)目的風(fēng)險、是否存在特殊目的載體、是否存在強(qiáng)制托管要求等。實(shí)踐中，部分管理人可能會出于規(guī)避監(jiān)管及強(qiáng)制托管要求等進(jìn)行不恰當(dāng)?shù)男畔⑴?。此外，?yīng)考慮基金無法及時備案對項(xiàng)目投資的影響及LP的救濟(jì)措施。
五、強(qiáng)化封閉運(yùn)作
在基金持有固定底層項(xiàng)目額度的情況下，基金新增LP或現(xiàn)有LP增加認(rèn)購（違約LP除名或替換、份額轉(zhuǎn)讓等不在此列），可能會影響在先LP間接享有的底層項(xiàng)目權(quán)益比例，因此，建議LP在基金合同中強(qiáng)化基金交割后的封閉運(yùn)作約定。
此外，單一項(xiàng)目基金因自律規(guī)則而無法擴(kuò)募，進(jìn)而難以在底層項(xiàng)目后續(xù)融資時行使優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，實(shí)踐中部分基金合同約定LP同意該等優(yōu)先認(rèn)購由GP安排關(guān)聯(lián)基金參與，此種方式可能影響LP權(quán)益，為此，建議單一項(xiàng)目基金的備案規(guī)模可超出初始投資額一定比例，以使LP通過后續(xù)增加基金實(shí)繳出資方式追加投資底層標(biāo)的公司。
六、關(guān)注在先權(quán)責(zé)
實(shí)踐中，管理人經(jīng)常會于基金募集前安排關(guān)聯(lián)方作為初始合伙人先行完成基金主體的工商設(shè)立，再于募集完畢時安排投資人入伙以及初始合伙人的退伙，建議在基金合同中明確約定初始合伙人須同步退伙且不享有任何權(quán)益。
同時，《合伙企業(yè)法》規(guī)定LP對入伙前合伙企業(yè)的債權(quán)債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，因此，投資人入伙前應(yīng)要求GP對合伙企業(yè)的債權(quán)債務(wù)進(jìn)行充分說明，并詳細(xì)約定權(quán)責(zé)分擔(dān)。
七、限制特定行為
由于單一項(xiàng)目基金的投資指向性非常明確，投資收益均來源于底層標(biāo)的公司，建議LP在基金合同中對基金特定行為進(jìn)行限制約定，如未經(jīng)LP同意，基金財(cái)產(chǎn)不得投資于除底層標(biāo)的公司之外的其他投資組合、不得提供擔(dān)?；蚪栀J，或者基金放棄已有股東權(quán)利應(yīng)由合伙人大會審議等。
值得關(guān)注的是，如基金作為買方團(tuán)對底層標(biāo)的公司進(jìn)行杠桿收購，通常需要向銀團(tuán)借貸、質(zhì)押基金財(cái)產(chǎn)（如底層標(biāo)的公司股份），建議LP可在基金合同中就借貸/擔(dān)保交易的用途、額度、期限等內(nèi)容進(jìn)行約定。
八、參與項(xiàng)目處置
通常GP對投資組合的處置具有排他性權(quán)利，LP主要以財(cái)務(wù)投資者的角色參與基金的收益分配，但在單一項(xiàng)目基金中，LP一般更希望參與項(xiàng)目處置；為此，建議LP在基金合同條款談判時綜合考慮以下措施：
1、底層標(biāo)的公司IPO前，如出現(xiàn)回購、共同出售、收購要約等情形，GP應(yīng)征詢LP意見，是否考慮提前退出；
2、底層標(biāo)的公司完成IPO且股票解禁后，GP與LP就股票處置細(xì)節(jié)進(jìn)行協(xié)商。
但是，各方在條款設(shè)計(jì)上仍應(yīng)多加注意，以免被認(rèn)為存在讓渡管理職責(zé)，或突破LP“避風(fēng)港”條款的風(fēng)險，同時投資人較多的情況下，全部LP均參與項(xiàng)目處置會增加GP的管理難度及復(fù)雜性，使得GP無法接受該項(xiàng)條款的設(shè)置。值得一提的是，依托境外主流資本市場相對完善的制度，美元基金普遍采取向LP實(shí)物分配對應(yīng)上市公司股票份額的方式，以實(shí)現(xiàn)LP單獨(dú)處置的需求,此種方式可較好平衡各方訴求。但未來能否適用于人民幣基金，仍有待論證和市場實(shí)踐。
九、框定合伙費(fèi)用
相較于盲池基金，單一項(xiàng)目基金一般不會產(chǎn)生過多的項(xiàng)目考察、盡調(diào)、人員差旅等合伙費(fèi)用，但基金合同通常會將多項(xiàng)支出作為合伙費(fèi)用予以列示，LP應(yīng)結(jié)合基金情況核查相關(guān)支出項(xiàng)是否合理。同時，建議將合伙費(fèi)用和項(xiàng)目投資額緊密掛鉤，約定合伙費(fèi)用不得超過項(xiàng)目投資額的一定比例，超出部分由GP承擔(dān)或自管理費(fèi)中抵扣。
十、重視整改條款
受限于部分行業(yè)資質(zhì)申請、A股IPO審查等方面的穿透核查要求，基金合同通常會約定，如因LP不適格，導(dǎo)致底層標(biāo)的公司申請IPO或取得經(jīng)營資質(zhì)出現(xiàn)重大不利影響，GP有權(quán)要求LP限期整改，甚至強(qiáng)制退伙。為此，建議LP應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注：
1、合理約定觸發(fā)整改或強(qiáng)制退伙的事件范圍、認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，以及整改期限，例如可要求GP聘請行業(yè)認(rèn)可的律所對LP不適格出具法律意見；
2、無法整改而導(dǎo)致強(qiáng)制退伙時，LP應(yīng)爭取優(yōu)先轉(zhuǎn)讓給適格關(guān)聯(lián)方，如必須直接轉(zhuǎn)讓給GP指定方，LP應(yīng)關(guān)注轉(zhuǎn)讓價格的公允性；
3、針對聯(lián)合家族辦公室，建議結(jié)合底層項(xiàng)目情況，投資前即應(yīng)做好自身投資者的反向盡調(diào)。
盡管家族辦公室正逐漸成為私募基金的主要LP之一，但與專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人相比，多數(shù)家族辦公室尚缺少成熟且制度化的風(fēng)險控制體系。我們認(rèn)為，單一項(xiàng)目基金只是家族辦公室資產(chǎn)配置的種類之一，家族辦公室應(yīng)基于整體資產(chǎn)配置需求及個性化的投資產(chǎn)品，自行或引入第三方機(jī)構(gòu)協(xié)助建立適當(dāng)?shù)耐顿Y風(fēng)控體系，這樣才能在財(cái)富管理的道路上行穩(wěn)致遠(yuǎn)。