文|子彈財觀 晴天

編輯|蛋總

窮人的煩惱千篇一律，富人的煩惱五花八門。在熱錢翻涌的資本市場中，“不缺錢”的愛美客并不淡定。

8月24日，愛美客發(fā)布2022年上半年財報，上半年公司收入8.85億元，同比增長39.7%，凈利潤5.91億元，同比增長38.9%，凈利率高達66.8%。在“活下去”成為疫情籠罩下企業(yè)生存要務的當下，愛美客或許是讓人羨慕嫉妒恨般的存在。

客觀來看，愛美客不僅營收和利潤快速增長，更是持有現(xiàn)金27億元，此外還有未到期理財產品8.52億元。但同時，愛美客還在馬不停蹄地推進港股上市計劃。

與大部分企業(yè)IPO主要目的是募集資金不同，愛美客看起來并不缺錢，為何急于謀求A+H上市，愛美客又在焦慮什么？

01 會賺錢不會花錢

一方面是一騎絕塵的盈利水平，一方面是不及預期的A股募集資金使用情況，甚至引發(fā)市場對于其“會賺錢不會花錢”的爭議。

財報顯示，2022年上半年愛美客實現(xiàn)毛利率94.4%，比去年同期增加1.1%，凈利率66.8%，較去年同期67.14%微降。報告期內，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物27.98億元，持有未到期的銀行理財產品8.5億元。

愛美客不僅有錢，似乎還苦于“有錢無處花”。

自2020年9月在深圳創(chuàng)業(yè)板上市至今，愛美客一直持有大量現(xiàn)金，但資金使用規(guī)劃不明確，并持續(xù)購買銀行理財產品。公告顯示，公司利用閑置資金理財，是為了提高公司資金使用效率。

不僅自有資金閑置，A股上市時募集的資金也并沒有充分使用。財報顯示截至2022年6月，公司自有資金和募集資金購買理財產品合計發(fā)生金額為19.62億元，其中未到期余額8.52億元。

綜合2021年12月和2022年4月通過的使用閑置資金進行現(xiàn)金管理的議案，今年內，愛美客可動用購買理財產品的自有和募集資金額度，高達37億元，其中今年一季度新增理財產品2億元，第二季度新增理財產品5億元，這意味著今年還有近30億元的額度可用來買理財。

除了A股上市時大額超募外，原計劃投資項目進度不及預期，也是導致愛美客資金大量閑置的原因。

根據(jù)招股書，2020年9月，愛美客A股上市時實際募集資金凈額為34.35億元，募集資金計劃用于投資相關項目的總金額為19.34億元，超募資金超15億元。

其A股募集資金計劃投資的項目包括植入醫(yī)療器械生產線二期建設項目、營銷網(wǎng)絡建設項目、基因重組蛋白研發(fā)生產基地建設項目、補充流動資金項目等9大項目，但是這些項目進展并不如預期。

公告顯示，由于疫情影響等原因，原計劃于2022年12月交付使用的植入醫(yī)療器械生產線二期建設項目，交付時間延遲至2024年12月；原計劃于2022年12月交付的營銷網(wǎng)絡建設項目，延期至2025年12月。

截至2022年6月，愛美客尚未使用的募集資金余額為18.49億元，占全部募集資金總額的53.8%。

這就可以理解，為何其他醫(yī)美企業(yè)大都通過合作代理、合資方式拓展肉毒素業(yè)務，而愛美客采取直接收購的方式。假設不算收購韓國公司所用資金，愛美客上市近兩年，募資資金使用率只有21.25%。

“不缺錢”也不著急花錢的愛美客，卻在馬不停蹄推進港股上市計劃。2021年7月，愛美客向香港聯(lián)交所遞交發(fā)行上市申請，此時距離其A股IPO還不到1年。在上市申請于今年初過期之后，6月愛美客又重新遞交了申請。

募資—花不完—資金閑置—買理財—再募資……愛美客實力演繹資本市場“迷惑行為大賞”。不過，還是那句俗話“沒人會嫌錢多”，在愛美客“不缺錢”的背后也有不少令其頭疼的難題，為此不得不準備更充足的彈藥。

02 愛美客的多元化焦慮

事實上，愛美客整體營收過于依賴某幾款產品，一直被外界認為是公司發(fā)展的主要風險所在。

根據(jù)6月更新的港股招股書，關于公司未來發(fā)展的風險，愛美客坦言“我們收入增長的主要驅動力，來自于為數(shù)不多的幾款主要產品的銷售，一旦這些產品無法實現(xiàn)或保持預期的銷售額增長，可能會對業(yè)務及經(jīng)營業(yè)績產生重大不利影響。”

一直以來，愛美客依托針對頸紋治療的超級單品“嗨體”為市場所熟知，對于很多消費者及大眾而言，嗨體的知名度遠遠超過愛美客本身。

目前愛美客共有在售產品7款，包括溶液類皮膚填充劑、凝膠類皮膚填充劑和埋植線產品，其中以嗨體為核心的溶液類注射產品的大幅增長，支撐起愛美客業(yè)績的整體增長。數(shù)據(jù)顯示，2018-2021年，溶液類注射產品收入占比從25.1%提升至72.3%。

在這個過程中，愛美客接連實現(xiàn)A股IPO、以10億左右的年收入達成千億市值，以及沖刺港股。但僅依托1-2款爆品，足以支撐起愛美客如此龐大的資本布局與長遠發(fā)展嗎？顯然不能，因此，尋找下一個拳頭產品是愛美客迫在眉睫的任務。

過去的兩年，愛美客在核心新品布局上持續(xù)拓展，但第二個現(xiàn)象級爆品遲遲未出現(xiàn)。

2021年，愛美客收購韓國肉毒素公司Huons Bio的25.4%股份，今年5月雙方簽訂經(jīng)銷合作框架協(xié)議、未來由愛美客獨家代理中國區(qū)域肉毒素產品的進口和經(jīng)銷，目前該肉毒素產品處于國內臨床階段。

不過，肉毒素市場是一個競爭極為困難的市場，多年以來，國內市場由美國保妥適、國產衡力兩款產品占據(jù)，雖然2020年韓國樂提葆和英國吉適突破重圍上市，但截至目前，其分割的市場份額依然屈指可數(shù)，線上交易平臺數(shù)據(jù)顯示，今年1-4月樂提葆和吉適訂單量僅占據(jù)肉毒素市場5%的份額。

與此同時，國內還有多款肉毒素產品上市進程在推進中，未來競爭必然激烈，愛美客靠肉毒素打造新爆品的可能性較小。

2021年6月，愛美客旗下產品“含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明質酸鈉凝膠”，即“濡白天使”，取得Ⅲ類醫(yī)療器械注冊證。這是一款再生材料新品，具有塑形、激活膠原再生能力。

這款產品也帶動了愛美客凝膠類產品收入的快速增長，2022年上半年，愛美客包含濡白天使在內的凝膠類產品實現(xiàn)收入2.37億元，同比增長59.71%，據(jù)中泰證券預測，濡白天使上半年預計實現(xiàn)銷售1億元。

但濡白天使面臨諸多競爭對手：喬雅登等傳統(tǒng)填充類玻尿酸可以實現(xiàn)塑形效果，且在2021年，國內總共獲批3款再生材料類填充劑，除濡白天使外，還有伊妍仕少女針和艾維嵐童顏針。

勢頭正猛的膠原蛋白類產品，也將與濡白天使爭奪市場。實際上，醫(yī)美填充類產品中，膠原蛋白才是新填充材料的大贏家。根據(jù)新氧發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年1-4月，除玻尿酸以外的新填充材料訂單中，膠原蛋白占據(jù)近80%的市場份額。

（圖 / 新氧）

一面是強勢的傳統(tǒng)玻尿酸填充產品，一面是奮起直追的新興再生材料產品，以及勢頭正猛的膠原蛋白產品，濡白天使也許可以在面部精細化修飾的細分市場找到一席之地，但是要以爆品的姿態(tài)殺出重圍并不容易。

有醫(yī)美機構負責人對「子彈財觀」表示，“我可能在醫(yī)美行業(yè)干得太久了，比較保守，介于眾多新品，我選擇多觀察一段時間?！?/p>

當新品還在奮力布局和廝殺時，反而是嗨體的衍生產品、針對黑眼圈治療的嗨體熊貓針，實現(xiàn)了市場份額的大跨度拓展。

嗨體熊貓針于2021年上市，據(jù)中泰證券數(shù)據(jù)，2022年上半年，愛美客嗨體熊貓針銷售額占其溶液類產品比例預計為35%。以此計算，熊貓針銷售額約為3億元。但這依然只是愛美客圍繞“嗨體”這一爆品的精細化運營，并非全新品類。

03 港股IPO意圖：買進來還是走出去？

新的爆品打造還需要更多的研發(fā)和探索，不過，通過愛美客收購韓國肉毒素公司的操作可以看到，直接收購，是拓展新品類更為有效的方式。但是前提是，要有足夠的資金。

愛美客目前“不缺錢”，如果將來在港股上市，還能募集更多資金。

根據(jù)愛美客6月更新的港股招股書，上市募集資金用途規(guī)劃包括五個方面：1、投資、收購和授權許可安排；2、開發(fā)及擴展在中國的產品管線；3、通過在研產品進行海外產品開發(fā)、注冊及商業(yè)化及相關合作來擴大全球布局；4、用于營銷和品牌建設工作；5、用于營運資金及其他一般公司用途。

其中，第一點和第三點都與海外市場運作相關。簡單而言，一是買進來，投資、收購國外的產品，二是走出去，將已有或在研產品推向海外市場。

“其實對于企業(yè)來說，永遠不會嫌錢多。以愛美客為例，雖然說現(xiàn)在賬上有錢，并不代表它一直用這個錢來買理財產品，它可能是在看標的，或者是雖然帳上有錢，但在未來的發(fā)展計劃中，這個錢是不夠的，那么可能就要尋求新的融資方式?！蹦惩缎腥耸繉Α缸訌椮斢^」表示。

該投行人士還表示，A股是一個比較封閉的市場，如果公司想要國際的知名度，會去香港或美股，甚至還會去歐洲那邊，尤其當公司有海外發(fā)展計劃時。

但對于國內醫(yī)美公司而言，無論是買進來，還是走出去，都很艱難。

走出去拓展海外市場，需要長期的布局和積累，難以在短期內實現(xiàn)。投資并購方面，醫(yī)療器械行業(yè)具備高門檻、高壁壘特征，國際并購往往都價值不菲。

以愛美客收購韓國肉毒素公司Huons Bio為例，其在收購過程中使用收益法進行估值，增值率高達7384.03%，并由此引發(fā)深交所關于高增值率合理性的問詢。

據(jù)了解，愛美客所收購股份的韓國公司僅有900KDa肉毒素一項產品在韓國境內獲批上市，韓國境外獲批上市的市場主要為伊拉克、玻利維亞、哈薩克斯坦三個國家。

可以看到，該肉毒素產品除韓國外，在海外獲批的均為小眾市場，中國、美國等市場目前都未上市，對此，深交所要求愛美客及第三方機構對標的公司的產品單一風險給予進一步揭示。

從國際醫(yī)療器械并購市場來看，根據(jù)普華永道統(tǒng)計，2021年醫(yī)療器械公司在93筆收購交易中花費了764億美元，平均交易金額達8.22億美元，其中最大一筆交易Baxter收購Hillrom公司，代價高達105億美元。

由此可見，愛美客以高溢價并購韓國公司的8.56億元，相對醫(yī)療器械行業(yè)平均并購價格而言，儼然是九牛一毛。如果愛美客確有計劃進行海外并購，那么港股募資就可以解釋了。

愛美客未來能否尋找到合適路徑，助力企業(yè)增長新版圖，現(xiàn)在還未可知。但可以肯定的一點是，港股估值將明顯低于A股，此外，A+H上市必然攤薄每股收益。

高處不勝寒，毛利率、凈利率一騎絕塵的愛美客，將逐漸走入新征程，而新故事將以投入和消耗開始，而不是收益。