文|公司研究室 淮上月
這兩天，頭部白酒公司中報紛紛發(fā)布。從這些公司的財務數(shù)據(jù)看，上半年星狀發(fā)散的疫情，還是對白酒動銷帶來較大影響，為下半年經(jīng)營帶來不小壓力。公司研究室選取TOP5白酒的幾項財務指標，進行對比分析，以更直觀地展示白酒業(yè)上半年業(yè)務運營的軌跡與質(zhì)量。
這些TOP5白酒公司分別是：貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、瀘州老窖（000568.SZ）。其中，山西汾酒上半年營收超過瀘州老窖，從第五躍居第四，保持了之前較強的上升勢頭。從品牌角度看，茅五瀘屬于白酒一線品牌，洋河股份屬于次高端中的老牌勁旅，山西汾酒則屬于近年崛起的老樹新花，因此，這5家公司上半年的表現(xiàn)，基本代表了白酒市場主流品牌的運營實況。
01 營收同比：山西汾酒增長26.53%領(lǐng)跑，五糧液增長12.17%殿后
一季度，趕上元旦春節(jié)旺季，多家白酒公司凱歌高奏；二季度是傳統(tǒng)淡季，加上疫情影響，各家白酒公司動銷壓力很大，因此，中報業(yè)績與一季度相比，增速顯然沒那么亮麗了。
公司研究室注意到，就營收規(guī)模而言，2022年上半年TOP5白酒從大到小的順序是：貴州茅臺、五糧液、洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖。與2021年年報相比，山西汾酒超過瀘州老窖，從第五躍居第四。其實，這一趨勢在一季度就已體現(xiàn)，當時，瀘州老窖營收63.12億，山西汾酒則是105.3億。與2021年中報相比，TOP5白酒上半年營收均突破百億，在疫情擾動下，頭部白酒的品牌影響與綜合實力得以強勁展現(xiàn)。
值得欣慰的是，TOP5白酒營收，上半年均維持了兩位數(shù)增長。相比較而言，山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份同比增長均在20%以上。這里面，山西汾酒雖然增速排名第一，但與去年同期75.51%的增幅相比，增速出現(xiàn)明顯下降。相比較而言，洋河股份的表現(xiàn)相對強勢，洋河股份處于華東疫情區(qū)，受沖擊較大，去年同期增長15.75%，2022年上半年同比增長21.65%，這表明張近東上任后加速推動的核心員工股權(quán)激勵及營銷獎懲措施已經(jīng)收效。
值得注意的是，貴州茅臺上半年收入增長17.2%，去年同期僅11.15%，在體量巨大的情況下，能有如此表現(xiàn)已很難得。據(jù)公司稱，2022年上半年直銷渠道收入209.5億，同比增長超過120%，營收占比36.36%。其中2022年第二季度直銷渠道收入 100.6億元，同比增長 53億（+112.9%），直銷營收占比從2021年的22.66%逐季提升至 40%，包括i茅臺等電商平臺的貢獻。
營收增長表現(xiàn)較弱的是五糧液，同比增長僅12.17%，而去年同期則是19.45%。公司稱，主要受疫情以及五糧濃香公司為優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，向中高價位產(chǎn)品聚焦導致產(chǎn)銷量下降較大影響。
02 現(xiàn)金流與合同負債同比：瀘州老窖銷售現(xiàn)金增長39.01% ，五糧液合同負債下滑70%
業(yè)內(nèi)人士告訴公司研究室，除了營收規(guī)模及其增速，圈內(nèi)人比較看重營收質(zhì)量，比如銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金如何，這關(guān)系到有多少真金白銀到手，而不是一大堆應收票據(jù)或應收賬款；再如，合同負債的變化，圈內(nèi)人都知道，白酒公司收入具有較強的可調(diào)劑性，一個重要因素就是合同負債也就是預收賬款的確認。這一塊就像白酒公司的一個資金池，可以根據(jù)需要調(diào)劑，從而使當期財務報表更好看。
從銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金流入看，TOP5白酒中，2022年上半年瀘州老窖同比增速高達39.01%，山西汾酒、貴州茅臺緊隨其后。相比之下，五糧液與洋河股份在這一項上表現(xiàn)不佳，五糧液同比下滑12.89%，洋河股份下滑12.73%。其中，五糧液上半年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比減少78.33%至18.87億元。同期，五糧液的應收票據(jù)則進一步走高，較年初增加13.9億元至252.49億元，較2021年同期則增加70億元。
五糧液中報稱，受疫情影響，公司通過降低預收款中現(xiàn)金收取比例、優(yōu)化訂單計劃管理等舉措，減少經(jīng)銷商資金壓力，導致銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金減少。同時，上年同期基數(shù)較高，兩方面原因?qū)е卢F(xiàn)金流縮減。
就合同負債而言，TOP5 白酒公司中，瀘州老窖同比增長65.44%，山西汾酒增長48.66%%，洋河股份增長43.35%，貴州茅臺增長4.59%，只有五糧液同比下滑，且跌幅高達70.35%。
公司研究室注意到，五糧液合同負債上半年減少了約111億元，較年初釋放約85%。這意味著，截至2022年6月30日，五糧液去年末的銷售業(yè)績已透支超八成，下半年的業(yè)績表現(xiàn)很大程度上取決于渠道端的去化完成情況。這無疑加大了公司下半年運營壓力。
國海證券（000750.SZ）研報認為，整體來看，五糧液公司報表質(zhì)量下滑，上半年銷售收現(xiàn)同比下滑 13%；期末預收賬款下降至 21 億，環(huán)比下滑 20 億，同比下滑 50億；應收票據(jù)環(huán)比下降 30 億元。
03 凈利潤與毛利率：五糧液凈利潤同增14.38%墊底，洋河股份毛利率73.94%不升反降
從凈利潤角度看，TOP5白酒表現(xiàn)都不錯。其中，山西汾酒保持了近兩年的上升勢頭，2022年上半年凈利潤50.13億，同比增長41.46%；瀘州老窖緊隨其后，同比增長30.89%。公司研究室發(fā)現(xiàn)，在這項財務指標上，只有五糧液同比增速低于20%。值得關(guān)注的是，2021年同期，五糧液凈利潤同比增速為21.6%，高于今年的14.38%，這也是5家頭部白酒中，凈利潤同比增長中唯一下滑的一家。
除了凈利潤，圈內(nèi)人比較看重各家白酒公司的毛利率，因為毛利率的表現(xiàn)，往往折射出公司營收結(jié)構(gòu)中不同檔次品類的銷量變化。在整個行業(yè)銷量向中高端集中的當下，這一點比較重要。中報顯示，TOP5白酒公司中，上半年只有洋河股份毛利率較2021年同期出現(xiàn)了下滑。
至于毛利率提升的原因，多家公司解釋稱，原因在于優(yōu)化市場布局，提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。比如，山西汾酒稱持續(xù)推進青花汾酒圈層拓展和渠道擴張，加大消費者培育力度，青花系列產(chǎn)品實現(xiàn)銷售收入61億元，同比增長56%，中高端產(chǎn)品占比不斷提升。
申港證券研報稱，貴州茅臺22H1毛利率的提升，主要來自系列酒結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（如茅臺1935 銷售額放量增長）以及直銷占比的提升。雖銷售費用率同比微增 0.52 個 pct，但毛銷差/歸母凈利潤率同比分別提升0.25pct/0.57pct。至于五糧液的毛利率上升，安信證券認為，五糧液主品牌放量、系列酒瘦身，整體結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化；西南證券（600369.SH）表示，得益于綜合噸價的提升，五糧液酒類業(yè)務毛利率提升 1.5個百分點至 81.9%，盈利能力進一步增強。
比較費解的是洋河股份毛利率的下滑。財報顯示， 2022年上半年，洋河股份中高檔酒、普通酒實現(xiàn)營收分別為162億元、23.18億元。其中，中高檔酒營收同比增長達29.05%。既然如此，毛利率為何不升反降呢？
光大證券（601788.SH）研報稱，洋河股份22Q2 毛利率66.51%，同比下降 4.31pct，22H1 中高檔酒/普通酒毛利率 79.52%/43.24%，同比下降 2.46/1.12pct。毛利率下降估計與材料和人工成本提升幅度較高有關(guān)，22H1白酒直接材料/直接人工成本同比增加 24.8%/31.6%，Q2 夢系列或受到疫情擾動，海之藍增速相對較高，估計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化對毛利率亦存在階段性影響。