文|錦緞研究院   林曉晨

對于醫(yī)藥投資者而言，集采無疑是最讓人驚心動魄的“故事”。年初就曾被重創(chuàng)的長春高新(SZ:000661)，近期再次遭遇相同橋段。

在8月17日浙江省藥械采購中心對外發(fā)布的集采名單中，生長激素傳言在列，在這個談“采”色變的時代，投資者已成為驚弓之鳥，紛紛選擇用腳投票，長春高新的股價也再次遭受重創(chuàng)。

實際上，刨除“集采”不談，長春高新的業(yè)績本身也開始顯露疲態(tài)。在剛剛發(fā)布的2022中報中，上半年營收增長17.5%的情況下，歸屬股東凈利潤卻僅增長10.21%，營收與凈利潤增速開始背離?？紤]到長春高新一季度已經(jīng)取得11.38億元的凈利潤，也就是說在二季度公司僅獲得9.81億元凈利潤，遠不及預(yù)期。

集采尚未全面展開的情況下，長春高新就已經(jīng)開始業(yè)績失速的情況。由此可見長春高新面對的風(fēng)險，遠不止“集采”一個。

那么集采真的會是“殺死”長春高新的“兇手”嗎？還有哪些因素制約著長春高新進一步成長呢？這將是本文重點剖析的兩大問題。

01、拆解長春高新估值邏輯

作為東北最早一批上市的公司，長春高新旗下業(yè)務(wù)涉及生物制藥、基因工程、房地產(chǎn)等多個行業(yè)，擁有金賽藥業(yè)、百克生物、華康藥業(yè)、高新地產(chǎn)四個重要的子公司。

從長春高新剛剛披露的2022年中報來看，公司的利潤主要由經(jīng)營生長激素的金賽藥業(yè)和研發(fā)疫苗的百克生物所貢獻，剩余兩家子公司占比較小。由此可見，金賽藥業(yè)和百克生物的價值直接決定了長春高新的估值水平。

隨著百克生物在去年被拆分上市，這塊業(yè)務(wù)的估值已經(jīng)接近于明牌，因此長春高新估值的最大變數(shù)就在于金賽藥業(yè)之上。

盡管金賽藥業(yè)擁有巨噬細(xì)胞刺激因子凝膠、促卵泡激素等多款藥物，但其九成以上的營收都來自于生長激素。換句話說，生長激素業(yè)務(wù)的好壞將直接決定長春高新估值的高低，這也是為何投資者對于生長激素集采如此恐慌的原因。

按照制劑類型劃分，市場中的生長激素存在3種不同的規(guī)格：粉針、水針、長效水針。

在三種規(guī)格的生長激素中，粉針是最簡單的技術(shù)路線。冷凍的溶液在低溫低壓條件下，不需要經(jīng)過液態(tài)就能直接從凍結(jié)狀態(tài)升華，除去水分完成干燥。粉針制劑具備疏松多孔結(jié)構(gòu)，很容易復(fù)水而恢復(fù)活性，在使用時需要先溶解于溶劑，然后再進行注射。

盡管粉針售價最低，但每次使用前都需要先進行粉劑溶解，增加了藥物二次污染的風(fēng)險，也降低了患者的意愿，再加上粉針長期使用會產(chǎn)生抗體，一定程度上還會影響療效。

與粉針相比，水針應(yīng)用蛋白水相穩(wěn)定技術(shù)，解決了生長激素在水溶液中空間結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定的問題，在使用之前并不需要進行溶解，避免了藥物的二次污染。同時，水針還具有更強的生物活性，具有更高的穩(wěn)定性和更好的療效。

水針解放了患者的雙手，讓他們每次使用前無需再進行溶解，然而每日一針的高注射頻率仍然給很多患者造成了困擾，為了進一步降低患者的負(fù)擔(dān)，長效水針應(yīng)運而生。

長效水針相當(dāng)于水針的升級版，體內(nèi)半衰期得到大幅延長，患者使用的頻率也從每日一針改為每周一針，減少了患者注射過程的痛苦。但與普通水針每年5萬的用藥成本相比，長效水針的價格大約在13萬左右。

對比三種不同規(guī)格的針劑，它們主要差異的點不在于療效而在于依從性，患者用藥體驗越好的針劑售價越貴，因此成長激素本身是一個重視用戶體驗的產(chǎn)品。

從最初的粉針，到現(xiàn)在的水針，再到未來的長效水針，體驗升級是生長激素發(fā)展的衍進過程，也是長春高新的核心投資邏輯。

02、生長激素的集采變局

如果沒有集采的預(yù)期，那么生長激素絕對是一個能夠長期增長的優(yōu)秀賽道。

長春高新生長激素業(yè)務(wù)飛速增長的趨勢下，隱藏的是這一賽道極低的市場滲透率。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示2020年國內(nèi)矮小癥患者群體接受治療占比僅為5.7%，生長激素賽道仍具有很大的增長潛力。

從宏觀層面看，在單價穩(wěn)定的情況下，整個生長激素行業(yè)呈穩(wěn)定發(fā)展趨勢，且主要受到雙重因素的影響：生長激素滲透率的提升、生長激素的升級換代。

伴隨著滲透率不斷提升，水針替代粉針進程的推進，整個生長激素行業(yè)的增長是能夠穩(wěn)定延續(xù)的。但這種發(fā)展趨勢是建立在成長激素價格穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，如果這一行業(yè)出現(xiàn)“靈魂砍價”式集采，之前健康發(fā)展的趨勢也就蕩然無存，這正是市場所擔(dān)心的。

那么生長激素會遭遇“靈魂砍價”嗎？想要回答這個問題，我們必須先弄清楚目前中國生長激素的產(chǎn)業(yè)格局。

現(xiàn)階段，粉針、水針、長效水針呈現(xiàn)出完全不同的競爭態(tài)勢。粉針技術(shù)門檻最低，長春高新、安科生物、聯(lián)合賽爾和未名海濟均已經(jīng)推出了相關(guān)產(chǎn)品，彼此競爭呈現(xiàn)白熱化；水針作為粉針的升級替代，在制備、運輸?shù)拳h(huán)節(jié)存在技術(shù)難點，目前僅長春高新、安科生物和諾和諾德推出相關(guān)產(chǎn)品；長效水針門檻最高，國內(nèi)廠商僅有長春高新能夠制備。

投資者必須明確一點，我國集采的目的并非為了砍價而砍價，而是通過市場機制有效降低患者的負(fù)擔(dān)。一般而言，“靈魂砍價”會發(fā)生在市場競爭激烈的成熟市場，而參與玩家少，市場競爭并不激烈的行業(yè)則一般不會集采。

基于這一邏輯，生長激素行業(yè)一定不會發(fā)生全面集采，參與玩家較少的水針和長效水針很難被納入集采，唯一可能大范圍落地集采的只有競爭漸入白熱化的粉針。

在今年年初廣東省的生長激素集采中，各家企業(yè)均申報了粉針的集采價格，而擁有主要水針產(chǎn)能的長春高新和安科生物雙雙選擇放棄水針的集采申報，僅有市場占比很小的諾和諾德一家參與了水針申報。

之所以長春高新和安科生物敢于放棄水針集采，其核心原因在于生長激素本身消費屬性極強，三種針劑最大的差異在于消費體驗，而這完全取決于消費者的消費能力。國元證券曾披露，目前院外是生長激素的主要市場，市場占比超過70%，而醫(yī)保支付的比例僅為10%左右。

以年初廣東集采為例，聯(lián)盟給予15IU和30IU水針的最高申報限價為173.58元和295.08元，這一價格較市場價低70%左右，若以此價格申報，長春高新當(dāng)時全部的集采訂單金額僅為5400萬元左右，而公司2021年的營收額就高達107.47億元，申報額度僅相當(dāng)于長春生物前一年營收的0.5%。

在去年8月的投資者調(diào)研會議中，長春高新曾向市場披露，金賽藥業(yè)收入中粉針占比僅約8%，主力劑型水針的營收占比超過70%，而高端的長效水針占比僅為12%左右。顯而易見，長春高新是不會因為0.5%的營收而砍掉主力劑型水針70%價格的，因此在廣東省集采中，長春高新僅申報了營收占比很低的粉針劑型。

隨著患者消費能力的提升，水針已經(jīng)逐漸代替粉針成為市場主流，其2019年的市場份額占比已經(jīng)達到71.3%。由于粉針與水針是相互替代的關(guān)系，因此粉針價格下降會變相壓低水針的價格，但數(shù)額遠沒有市場預(yù)計的那樣悲觀。

放眼整個水針格局，長春高新?lián)碛邢劝l(fā)優(yōu)勢，坐擁龐大的市場，它沒有自我革命的理由；安科生物雖為后來者，但水針劑型是公司未來業(yè)績增長的重點，它也并不會急于發(fā)起價格戰(zhàn)；想要快速搶占市場的只有市場份額不足1%的諾和諾德，目前其很難通過小場景院內(nèi)市場顛覆生長激素賽道的整體格局。

水針短期內(nèi)不會發(fā)生集采的原因有三：其一，水針是長春高新和安科生物未來營收的重點，在滲透率穩(wěn)步提升的情況下，兩家公司不會貿(mào)然發(fā)起價格戰(zhàn)；其二，水針并非必需品，患者完全可以通過粉針進行替代；其三，與龐大的院外市場相比，集采的院內(nèi)場景空間過于狹小，并不會對企業(yè)的營收產(chǎn)生太大影響。

基于上述分析我們認(rèn)為，水針在短期出現(xiàn)“靈魂砍價”的概率較低，集采僅會對長春高新的業(yè)績造成遠期影響，并不會出現(xiàn)業(yè)績“閃崩”的情況。

03、集采之外的隱憂

很多投資者將目前長春高新股價的弱勢歸因為集采預(yù)期，但實際上除集采之外，長春高新身上實則還存在其他隱憂。

透視長春高新披露的2022年中報，在營收增速僅17.5%的情況下，營業(yè)成本降低11.32%，也就是說公司產(chǎn)品毛利率是顯著提升的。顯而易見，公司出現(xiàn)的問題不在產(chǎn)品端，而在于其他層面。

導(dǎo)致長春高新二季度業(yè)績失速的原因在于公司銷售費用、管理費用、研發(fā)費用的高速增長。具體而言，長春高新的銷售費用、管理費用、研發(fā)費用分別同比增長29.84%、52.07%和52.62%，遠高于營收增速，這透露出公司急于擴張的信號。

股價反應(yīng)的并非公司當(dāng)下的處境，而是預(yù)期，一次成功的投資勢必伴隨著預(yù)期差。憑心而論，長春高新身上是不缺少業(yè)績亮點的，即使是在疫情下，它依然能夠取得出色的增長業(yè)績。但僅有業(yè)績是不夠的，目前長春高新缺少的正是能夠持續(xù)吸引投資者的預(yù)期。

在百克生物拆分之前，長春高新同時擁有生長激素和疫苗兩大業(yè)務(wù)，生長激素的穩(wěn)定成長性與百克生物強大的想象力結(jié)合，構(gòu)成了一副很美好的投資藍圖。

然而，隨著百克生物獨立上市，這塊業(yè)務(wù)已然成為明牌，不再具備溢價空間。看好疫苗業(yè)務(wù)的投資者大可以直接投資百克生物，這就導(dǎo)致生長激素的成長性成為市場投資長春高新的唯一理由。

長春高新本身也認(rèn)識到了這個問題，近些年金賽藥業(yè)不斷積極拓展邊界，如進入輔助生殖、阿爾茲海默癥等全新領(lǐng)域，但這些想象力并不足以徹底改變投資者的預(yù)期。疊加以上因素，長春高新二季度急于擴張也就能夠理解了。

在拆分百克生物后，投資者看中長春高新的原因僅剩下業(yè)績的確定性，但公司卻為了尋找增長而開始加速燒錢，這不禁違背了此前公司發(fā)展的戰(zhàn)略初衷，也會造成投資者的信心搖擺。

安科生物拓局水針，諾和諾德與華潤三九合作落地中國市場，它們都將目光瞄向了長春高新的腹地水針市場。雖然集采不會造成太大影響，但隨著競爭者的增多，缺乏想象力的長春高新又該如何續(xù)寫生長激素的成長故事呢？

*本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。