文｜松果財(cái)經(jīng)
針對九號公司8月15日發(fā)布的2022年半年報(bào)，市場有兩種觀點(diǎn)。
一邊是基于成長性的看法，上半年?duì)I收和凈利潤分別只實(shí)現(xiàn)了2.16%、0.63%的增速，過于不匹配九號的成長股身份和高估值。另一方抓細(xì)節(jié)，認(rèn)為九號在“去小米化”的大背景下穩(wěn)住了利基市場，繼續(xù)保持良好前景。
無論成績，在大股東紅杉中國和小米系資本陸續(xù)減持套現(xiàn)的背景下，九號的拋壓一直都在。然而，自8月初從本輪走勢高點(diǎn)向下以來，即使在分歧明顯的業(yè)績?nèi)蘸?，九號的股價(jià)依然站穩(wěn)了20日線。沒有大跌，資金選擇承接，說明這份中報(bào)的價(jià)值依然得到了認(rèn)可。
雪球社區(qū)有投資者說，現(xiàn)在談?wù)摼盘柕奶旎ò?，就像站在上海中心的一樓，看到的只是二樓樓板。上海中心?32層，九號站在哪層？又能走到哪層？
半年報(bào)的“紅與黑”
2022年上半年，九號實(shí)現(xiàn)營收48.2億，同比增長2.16%，實(shí)現(xiàn)凈利潤2.56億，同比增長0.63%。
數(shù)字上的平淡為人關(guān)注，卻也掩蓋了九號業(yè)務(wù)正在發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變化。
首先，九號的總收入結(jié)構(gòu)顯著變化。數(shù)據(jù)上，九號二季度收入實(shí)際略微下降，下降的原因是渠道。上半年，小米定制產(chǎn)品分銷收入為7.32億元，同比下降59.18%。反推下來，九號公司在半年降低了超10億元小米渠道收入的情況下，保持了營收利潤雙增長。
作為曾經(jīng)和小米綁定比較深的公司，小米渠道收入下降，那么整體營收受影響則是必然事件。但從數(shù)據(jù)上能夠看到，九號公司對單一性渠道的收入依賴正在下降，因?yàn)樽灾髌放其N售情況大大增強(qiáng)：上半年自主品牌銷售收入26.33 億元，同比增長43.41%；ToB 產(chǎn)品銷售收入14.55 億元，同比增長33.66%。
九號已經(jīng)不再是電動(dòng)平衡車的學(xué)徒，而小米也不可能永遠(yuǎn)和一家公司捆綁。矛盾的是，市場一方面想要九號公司降低對小米渠道的潛在依賴，另一方面卻又不愿意看到過多的營收損失。
其次，九號公司盡管受客觀因素影響，導(dǎo)致營收利潤同比增速表現(xiàn)一般，但市場似乎也忽視了其現(xiàn)金流的大幅增長。
九號公司上半年經(jīng)營現(xiàn)金流同比大增368.37%至9.8億元，半年報(bào)中透露的原因是去年的應(yīng)收賬款回款，其在報(bào)告中的陳述：“二季度，中國及亞太地區(qū)的電動(dòng)滑板車和電動(dòng)兩輪車因新冠疫情和地區(qū)沖突，出貨受到影響，但歐洲、美國地區(qū)的零售和 ToB 業(yè)務(wù)以及終端需求在上半年始終保持了良好的同比增長?！?/p>
另外，松果財(cái)經(jīng)認(rèn)為，九號自主品牌的盈利能力要強(qiáng)于為其他渠道提供的定制，所以其二季度的毛利率已經(jīng)回升到26.71%，凈利率達(dá)7.49%，環(huán)比一季度大幅提高。九號公司這份半年報(bào)目前收到了9家機(jī)構(gòu)的點(diǎn)評，6家機(jī)構(gòu)著重強(qiáng)調(diào)了盈利能力的邊際改善。
最后則是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善對業(yè)績增長的影響。公司旗下新興業(yè)務(wù)賽格威全地形車上半年銷量為8627臺(tái)，收入3.7億元，同比增長172%，單輛車收入4.3萬元，環(huán)比提升了1.3萬元。其對利潤預(yù)期的優(yōu)化和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善是看得到的。
另外，九號智能電動(dòng)兩輪車上半年銷量30.7萬臺(tái)，收入9.3億元，同比增長81%。這部分目前的亮點(diǎn)是高端市場品牌地位穩(wěn)固，但規(guī)模效應(yīng)還有待提升。
加上今年在歐美市場發(fā)布的GT系列、P系列、D系列、S90L等智能電動(dòng)滑板車新品，歐洲完成批量交付且反響良好的賽格威割草機(jī)器人，九號公司正在不斷拓展利基市場邊際。隨之而來的是投入的加大，而這顯然會(huì)影響市場的認(rèn)識。
相比短期利潤，九號更在意長期增長
資本追求財(cái)務(wù)回報(bào)，每個(gè)季度有規(guī)律地跟蹤公司的表現(xiàn)，帶來了對應(yīng)的股價(jià)變化。這也意味著，大多數(shù)資本更在意短期的增長。如果財(cái)報(bào)的直接改觀不大，那么對財(cái)報(bào)的理解必然有一部分趨向于負(fù)面。
假如費(fèi)用上的增幅沒有如此明顯，九號的實(shí)際凈利潤增速將達(dá)到兩位數(shù)：上半年，九號銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為6.56/5.72/5.43%，分別同比增長1.35、0.85、0.71個(gè)百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用同比增長28.6%、0.7億元，管理費(fèi)用同比增長19.91%、0.5億元，研發(fā)費(fèi)用同比增長17.47%、0.4億元。
最主要的是銷售費(fèi)用率，從去年四季度開始連續(xù)上升。如果“優(yōu)化”費(fèi)用，九號在二級市場的表現(xiàn)或許會(huì)大不一樣。
段永平說，利潤之上的追求指的是把消費(fèi)者需求放在公司短期利益前面。對于大多數(shù)企業(yè)來說，利潤之上的追求是奢侈的，不切實(shí)際的。但對于頂級公司來說，利潤之上的追求是必不可少的。
九號沒有選擇短期利潤，而是采取了發(fā)展期企業(yè)的擴(kuò)張路徑。而且，在九號公司選擇拓寬市場限制利潤率的情況下，仍然有資本在九號股價(jià)下跌后形成了承接。這些資金相信的是什么？
九號在半年報(bào)中透露，幾項(xiàng)費(fèi)用增長來自宣傳與廣告費(fèi)、人工成本上升、強(qiáng)化研發(fā)團(tuán)隊(duì)建設(shè)等等。聯(lián)系到簽下易烊千璽的代言、歐美市場的新品、線下網(wǎng)點(diǎn)的鋪設(shè)，支出的意義很容易理解。
比如說，針對電動(dòng)兩輪車品類，雅迪有近三萬家門店，愛瑪也有兩萬多家門店，九號中國區(qū)專賣門店截至今年上半年還只有2400家。那么，即使新國標(biāo)不斷催化換代需求，九號也仍需加大市場拓展力度。線上的推廣自然對此做出了彌補(bǔ)，線下卻始終是一種很傳統(tǒng)和有必要的打法，車的不同無法改變渠道的價(jià)值。
有了規(guī)模，才有規(guī)模效應(yīng)。生產(chǎn)30萬輛電動(dòng)兩輪車和300萬輛電動(dòng)兩輪車，成本、投資回報(bào)效果完全不同。所以，費(fèi)用必然吞噬利潤，但能換來的東西或許會(huì)更多。在更多產(chǎn)品領(lǐng)域，要避免陷入窘境，就要不停地創(chuàng)新。
克里斯坦森在其商業(yè)名著《創(chuàng)新者的窘境》中提出，企業(yè)資源的分布取決于消費(fèi)者和投資者，這構(gòu)成了大環(huán)境中企業(yè)的價(jià)值網(wǎng)，而價(jià)值網(wǎng)決定著企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)。
如果說九號最初以電動(dòng)平衡車一戰(zhàn)成名是一種對傳統(tǒng)短途出行的顛覆式創(chuàng)新，那么它目前就面臨兩個(gè)價(jià)值網(wǎng)上的問題。
其一，在全地形車等產(chǎn)品的發(fā)展上，技術(shù)供給轉(zhuǎn)化為市場需求需要一個(gè)過程，過程即是成本。
其二，技術(shù)改造電動(dòng)兩輪車的路途，是對傳統(tǒng)電動(dòng)兩輪車行業(yè)的跨越式入侵，但九號又并非走的是性價(jià)比路線，而是以延續(xù)性創(chuàng)新引領(lǐng)新的價(jià)值主張。這最終能占據(jù)多大的市場，其實(shí)與消費(fèi)者觀念緊密聯(lián)系，而九號需要讓消費(fèi)者接受自己的理念，不能依賴于市場的自發(fā)改變，銷售費(fèi)用率走高是必經(jīng)之路。
市場有一股相信九號的力量，但股價(jià)波動(dòng)也是事實(shí)，其背后核心問題還在于市場共識：這些費(fèi)用和預(yù)期，把九號堆成了一家什么樣的公司？
估值要素過多，但時(shí)間還很富裕
看電動(dòng)兩輪車，九號對標(biāo)雅迪、愛瑪、小牛電動(dòng)?？瓷逃脵C(jī)器人，有投資者認(rèn)為九號公司會(huì)和石頭、科沃斯以及眾多配送、家用初創(chuàng)機(jī)器人公司有未來競爭。8月15日，上證科創(chuàng)板高端裝備制造指數(shù)上線，九號作為第二大權(quán)重股，排在石頭科技之后，它的智造業(yè)屬性也十分鮮明。
不同的視角看企業(yè)，定位會(huì)出現(xiàn)顯著偏差。如果將九號公司的重點(diǎn)視為電動(dòng)兩輪車——目前占其收入比例為19.3%，那它的估值區(qū)間將變得有限。如果看機(jī)器人，那它毫無疑問將走進(jìn)星辰大海，上半年的機(jī)器人收入漲了五倍，雖然基數(shù)小，但是預(yù)示著產(chǎn)品的競爭力和未來增長力頗為值得期待。
缺乏估值共識，就很難形成股價(jià)合力，沒有流動(dòng)性的抬升，自然就沒有溢價(jià)。九號公司和大多數(shù)公司一樣，自今年5月A股大底以來收獲了接近翻倍的漲幅，但其中α的因素明顯是主導(dǎo)。
按照九號公司自己的規(guī)劃，小于2km的微交通出行設(shè)備有電動(dòng)平衡車，2-20km短交通以電動(dòng)滑板車和電動(dòng)自行車為主，20-50km支線交通則主要是含電自和電摩的電動(dòng)兩輪車等產(chǎn)品。我們所看到的割草機(jī)器人、配送機(jī)器人，本質(zhì)上是技術(shù)復(fù)用的產(chǎn)物，九號依然是一家專注智能短交通及機(jī)器人的公司。
九號公司CEO王野說，“機(jī)器人不是一個(gè)品類，而是一門技術(shù)”。這已經(jīng)奠定了九號不一樣的地位。事實(shí)也的確如此，因?yàn)榇驍∫豢町a(chǎn)品很容易，但打敗不斷創(chuàng)新的技術(shù)唯有超越或者顛覆。而無論采取哪種方式，九號公司自身就是技術(shù)的締造者。
當(dāng)然，假設(shè)九號公司的一款機(jī)器人技術(shù)領(lǐng)先一年，雖然先發(fā)紅利確實(shí)存在，但這個(gè)紅利的窗口期不會(huì)太長，制造業(yè)的高度成熟總是會(huì)稀釋技術(shù)的領(lǐng)先價(jià)值。所以九號公司必須不停地推高自己的創(chuàng)新系數(shù)，攀爬新的階梯。
上兵伐謀，其次伐交，其次伐兵，其下攻城。善戰(zhàn)者，不戰(zhàn)而屈人之兵。九號公司掌握了《孫子兵法》的精髓，但內(nèi)在的自我挑戰(zhàn)終究很難被市場完全認(rèn)知。因此，九號的股價(jià)極其考驗(yàn)擇時(shí)水平。因?yàn)槊鎸@樣一家公司，市場的認(rèn)知始終在博弈。
最后，對九號的絕大多數(shù)期待都要回到接下來的無數(shù)個(gè)業(yè)績窗口中去，這不是一家炒作型的公司。在所有關(guān)于紅海、國際局勢、減持消息的定論之前，要記得，這家公司的名字叫九號公司。它是誰，決定了它最終能站到大樓的哪一層。