文|星圖金融研究院 薛洪言
說到零售型銀行，市場總會想到招商銀行和平安銀行，其實從業(yè)務(wù)占比來看，郵儲銀行的零售屬性有過之而無不及。2022年上半年，郵儲銀行個人業(yè)務(wù)營收占比高達71.95%，遠超招行與平安銀行同期的54.48%和55.9%。
當(dāng)然，與招行、平安銀行在激烈的競爭中主動擁抱零售并作出成績相比，郵儲銀行更多地是網(wǎng)點資源稟賦使然，具有獨特性和不可復(fù)制性。
對大眾而言，郵儲銀行最大的印象標(biāo)簽便是網(wǎng)點眾多，且深入到縣鄉(xiāng)各個角落，幾乎隨處可見。截至2022年6月末，郵儲銀行合計營業(yè)網(wǎng)點39579個，遠超第二名農(nóng)業(yè)銀行的22807個（2021年末數(shù)據(jù)）。
不過，郵儲銀行營業(yè)網(wǎng)點中，自營網(wǎng)點僅有7821個，占比不足20%，其他均為郵政集團所屬的代理網(wǎng)點。代理網(wǎng)點主要以代辦個人業(yè)務(wù)尤其是儲蓄類業(yè)務(wù)為主，代理網(wǎng)點占比超過80%，自然造就了郵儲銀行“零售強、對公弱”的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。
同時，由于大量依賴代理網(wǎng)點，也使得郵儲成本結(jié)構(gòu)中產(chǎn)生了一項“代理費”，推高了成本收入比。2022上半年，儲蓄代理費支出496.67億元，在業(yè)務(wù)及管理費中占比高達53.8%，受此影響，郵儲銀行成本收入比高達53.21%，遠超商業(yè)銀行28.85%的平均值。
獨特的網(wǎng)點資源結(jié)構(gòu)，造就了郵儲銀行的差異性，也拓展了郵儲銀行的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
讓我們先從2020年末的一則熱點消息說起。
2020年12月18日，知名價值投資者、芒格家族資產(chǎn)管理人李錄以4.23港幣/股的價格買入10.06億股郵儲銀行港股股票，隨后又在2021年1月補倉2.68億股，一度引發(fā)市場對郵儲銀行的關(guān)注。從2021年度披露數(shù)據(jù)看，李錄至今仍在持有。
從AH兩地上市的銀行股溢價率（20220825）來看，郵儲銀行的AH溢價率（A股股價*匯率/H股股價-1）僅為7%，表明其港股估值折價并不明顯，側(cè)面證明其投資價值受到國際投資者認(rèn)可。
李錄的投資理念師從巴菲特&芒格一派，從巴菲特的持倉看，李錄偏好銀行個股并不奇怪。眾所周知，巴菲特持有富國銀行30余年，截至2021年末，前十大重倉股中就有三家銀行股。李錄自己管理的喜馬拉雅資本也持有美國銀行，2021年末倉位權(quán)重高達24%。
問題來了，作為對銀行股有深刻理解的投資者，李錄看中了郵儲銀行哪一點呢？
先看看巴菲特是如何評價銀行股的。對于銀行股投資，巴菲特曾做過精辟總結(jié)：
簡單來說，在巴菲特看來，銀行的高杠桿是把雙刃劍，管理優(yōu)良可以放大股東收益，糟糕的管理也可以把股東權(quán)益賠個精光。這類股票，就像叢林里的各類野生蘑菇，普通人無法分辨哪個有毒，最好一概避而遠之。當(dāng)然，巴菲特藝高人膽大，并沒有一概規(guī)避銀行股，而是通過精選個股，希望利用銀行的高杠桿屬性放大投資收益。
李錄也曾表達相似的觀點，在他看來，金融行業(yè)高杠桿，且大量運用會計假設(shè)，很容易出現(xiàn)代理人風(fēng)險，即管理層有動力利用高彈性的會計假設(shè)為自己謀利，甚至不惜以損害股東和消費者利益為代價，故而金融行業(yè)的潛在風(fēng)險非常高。
以巴菲特鐘愛的富國銀行為例，2016年便爆發(fā)了虛假賬戶丑聞，令市場大為錯愕。為完成交叉銷售KPI指標(biāo)，自2011年起，富國銀行員工便私自為客戶開立虛假賬戶，累計達200萬個，這些賬戶在客戶不知情的情況下持續(xù)收取費用。事情敗露后，富國銀行解雇了5300多名涉事員工，時任董事長也引咎離職，但影響遠未結(jié)束。踐踏用戶信任之后，大量優(yōu)質(zhì)客戶用腳投票，富國銀行之后幾年的經(jīng)營指標(biāo)明顯惡化，存款成本、凈息差、ROE等指標(biāo)先后被其他大行超越，估值水平也大幅縮水，連持股30余年的巴菲特都最終做了清倉處理。
連巴菲特都會中招，可見，投資銀行股，必須格外慎重，必須優(yōu)中選優(yōu)。
第一層是挑選優(yōu)秀的管理層。金融業(yè)務(wù)高度同質(zhì)化，管理層便成為差異化的來源：優(yōu)秀的管理層可以靠前瞻的戰(zhàn)略、一流的執(zhí)行和激勵約束相容的激勵機制來創(chuàng)造差異化競爭優(yōu)勢；平庸的管理層只能沉陷同質(zhì)化泥潭，靠牌照紅利平庸化發(fā)展。
但管理層是會變的，不可控性強，所以，更保險的那些是不會變的東西，比如商業(yè)模式、資源稟賦。
就銀行商業(yè)模式而言，細分去看，零售優(yōu)于對公，財富管理優(yōu)于信貸業(yè)務(wù)。相比對公貸款，零售貸款資本占用更低，且小額分散，不良風(fēng)險可控，零售型銀行通常能夠享受更高的估值；而財富管理則是典型的輕資本業(yè)務(wù)，前景廣闊、強者恒強，被視作零售銀行的第二增長曲線，能在財富管理領(lǐng)域快速建立壁壘的銀行也能享受較高的估值。
以巴菲特2021年末的幾大銀行股持倉來看，商業(yè)模式均有鮮明特色。美國銀行擁有全美最大的零售網(wǎng)絡(luò)，同樣以零售業(yè)務(wù)見長，可視作對已清倉的富國銀行的替代；美國合眾銀行是美國銀行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的先行者，且擁有良好的歷史財務(wù)記錄，管理層口碑很好；紐約梅隆銀行則拋棄了傳統(tǒng)銀行存貸業(yè)務(wù)，專注資管與托管業(yè)務(wù)，屬于典型的精品資管銀行。
回到李錄投資郵儲銀行，究竟看中了什么呢？我想，除了合理的估值外，大概有兩點吸引李錄：一是在零售業(yè)務(wù)上的巨大潛力，可能性很大，二是近4萬網(wǎng)點資源帶來的發(fā)展保證，確定性很強。當(dāng)這兩點結(jié)合時，便是一個很好的投資機會。
郵儲銀行以“一流大型零售銀行”為發(fā)展目標(biāo)，以“三農(nóng)”、城鄉(xiāng)居民和中小企業(yè)為重點服務(wù)對象，在展業(yè)策略上，強調(diào)以AUM（管理個人客戶資產(chǎn)）為綱，加速推進財富管理轉(zhuǎn)型升級。2021年更是引入在招行零售條線浸淫20余年的劉建軍出任行長，凸顯聚焦零售、加速轉(zhuǎn)型的決心。
從數(shù)據(jù)上看，近年來郵儲銀行主要零售指標(biāo)均取得明顯進步。截至2022年6月末，管理客戶總資產(chǎn)（AUM）13.41萬億元，保持著穩(wěn)健增長。
那么，如何看待郵儲銀行的未來發(fā)展?jié)摿δ兀?/p>
先從現(xiàn)狀和問題說起。一般來說，龐大的網(wǎng)點資源對應(yīng)著較高的活期存款占比。典型如工農(nóng)中建四大行，活期存款占比均在50%上下，但郵儲銀行的存款結(jié)構(gòu)卻以定期為主，2021年末活期存款占比僅為34.4%（2022H1降至31.71%），在全國性銀行中僅高于渤海銀行和光大銀行。其結(jié)果便是其存款成本在考慮代理費后在同業(yè)中并無明顯優(yōu)勢，甚至相比其他大行略有劣勢。
問題出在哪里呢？應(yīng)該是線下網(wǎng)點尤其是代理網(wǎng)點對客戶的多元金融服務(wù)挖掘不足，過多倚重定期存款服務(wù)客戶理財需求，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。當(dāng)然，與縣鄉(xiāng)區(qū)域客戶儲蓄理財意識較為保守也有關(guān)系，相比銀行理財和基金投資，這類客戶更偏好定期存款，更追求安全感。
從AUM結(jié)構(gòu)來看，截至2022年6月末，郵儲銀行管理個人客戶資產(chǎn)13.41萬億元，其中存款占比79.7%；同期招商銀行管理個人客戶資產(chǎn)11.72萬億元，存款占比僅為22%。正因如此，招行可以依賴客戶其他類型資產(chǎn)派生存款，存款結(jié)構(gòu)中活期占比高達66%，2022H1零售存款平均成本僅為1.21%，優(yōu)于郵儲銀行的1.67%（未還原代理費）。
再比如，郵儲銀行有6.44億零售客戶，截至2022H1信用卡結(jié)存卡量僅為4259萬張，信用卡消費金額5683億元；相比之下，招行坐擁1.78億零售客戶，同期流通信用卡量1.046億張，消費金額2.39萬億元。
不足代表著潛力。對郵儲銀行而言，存量零售客戶的多元金融需求還有很大的潛力可以挖掘。郵儲銀行70%的網(wǎng)點位于縣級及以下區(qū)域，縣鄉(xiāng)賬戶占比接近80%。近年來，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型大背景下，其他銀行紛紛撤銷線下物理網(wǎng)點，對縣鄉(xiāng)和中西部區(qū)域覆蓋不足，為郵儲銀行大展拳腳留出了更大空間。
在此背景下，如何通過隊伍建設(shè)、產(chǎn)品創(chuàng)新、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等來滿足縣鄉(xiāng)客戶的多元金融服務(wù)需求，便對應(yīng)著郵儲銀行下一步的發(fā)展空間。
在共同富裕的大趨勢下，針對縣鄉(xiāng)居民和中西部地區(qū)的社會保障機制愈發(fā)完善，其投資、消費潛力巨大，且正在徐徐釋放。只要能承接好這一客群的多元金融服務(wù)需求，郵儲銀行便會迎來自身的“星辰大?！保赡苄耘c確定性俱佳。