編輯｜紅周刊 李健

老虎基金創(chuàng)始人、知名對(duì)沖基金先驅(qū)朱利安·羅伯遜（Julian Robertson）8月23日在曼哈頓的家中因心臟病去世。

他創(chuàng)建了全球最大的對(duì)沖基金之一，最高時(shí)管理著250億美元的資金，期間給投資人帶來(lái)了31.7%的年化回報(bào)。他本人也和索羅斯、巴菲特齊名，是對(duì)沖基金的元老級(jí)人物。

在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)，羅伯遜掌管的老虎基金凈值大幅回撤，投資人要求撤資，終于在2000年3月份時(shí)，羅伯遜清算了所有掌管的基金。

丹尼爾·A.斯特拉克曼（Daniel A. Strachman）是羅格斯大學(xué)商學(xué)院副教授，他曾經(jīng)在2002年時(shí)見到朱利安·羅伯遜，和他交流基金關(guān)閉的背后原因。羅伯遜說(shuō)，“是規(guī)模影響的，老虎基金太大了，我投入2億美元，卻只占基金的1%，流動(dòng)性是一個(gè)難題?！?/p>

斯特拉克曼將他對(duì)羅伯遜的了解和認(rèn)識(shí)寫成了一本《老虎基金 朱利安·羅伯遜》的圖書，其中講解了羅伯遜在2000年前后關(guān)閉老虎基金的全過(guò)程，包括羅伯遜對(duì)于價(jià)值投資的堅(jiān)守，但卻受到成長(zhǎng)股風(fēng)格崛起的血洗。

《紅周刊》編輯節(jié)選部分內(nèi)容，以饗讀者。

以下為章節(jié)內(nèi)容節(jié)選（有刪節(jié)）：

1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫中羅伯遜變得卑微

老虎基金在20世紀(jì)90年代的大部分時(shí)間里都運(yùn)作良好。但在1998年和1999年，情況對(duì)老虎基金卻不那么有利。

20世紀(jì)90年代后期，全球股市非常狂熱。大家買入eToys Inc這樣的公司股票，上市當(dāng)天開盤價(jià)為20美元，收盤價(jià)為 76美元；Free Markets Inc上市當(dāng)天開盤價(jià)為48美元，收盤價(jià)為280美元。投資有了全新的詮釋。很多人辭職成為交易員。盡管這些互聯(lián)網(wǎng)公司沒有資產(chǎn)，客戶很少，收入也很少，但它們的IPO卻成功得爆棚，并都認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)泡沫似乎不會(huì)破滅，無(wú)論公司、管理層或賺錢能力如何，這些股票似乎漲個(gè)不停。

大量熱錢涌入網(wǎng)景、美國(guó)在線和思科等互聯(lián)網(wǎng)公司，吉列、可口可樂和通用汽車等老牌公司則被人們拋棄了。一本優(yōu)秀的商業(yè)刊物這樣描寫價(jià)值派基金經(jīng)理的消亡：“互聯(lián)網(wǎng)沒有讓他們變得富有，而是讓他們變得卑微?！?/p>

1999年羅伯遜也變得卑微了。過(guò)去行之有效的方法在如今科技股刺激的牛市中似乎不再奏效。雖然老虎基金持有英特爾、朗訊、摩托羅拉和微軟這樣的公司的股票，但也無(wú)法為投資人贏得巨額回報(bào)。

對(duì)老虎基金來(lái)說(shuō)，應(yīng)該漲的東西跌了，應(yīng)該跌的東西卻在漲。即使是老虎基金最忠誠(chéng)的投資人，也漸漸失去耐心。似乎連猴子扔一枚飛鏢都可以射中好股票，獲得好的投資回報(bào)，而老虎基金卻在節(jié)節(jié)敗退。此時(shí)的投資人發(fā)現(xiàn)，在極短時(shí)間內(nèi)就可以獲得可觀的回報(bào)，他們才不愿意花漫長(zhǎng)的時(shí)間去等待穩(wěn)健的回報(bào)。

公司旗下“虎貓”基金的投資人拉米·特里特說(shuō)：“一方面，羅伯遜是有史以來(lái)最優(yōu)秀的投資人之一，他在投資方面的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)幾乎比任何人都多，但他目前做的事情卻好像都錯(cuò)了。似乎無(wú)論他怎么努力，結(jié)果都是錯(cuò)的。”

科技股的狂熱始終讓人摸不著頭腦。羅伯遜交易不成功，分析師找不到好的投資機(jī)會(huì)。1999年發(fā)生股災(zāi)之后，老虎基金下跌了19%以上。

到了2000年3月，隨著納斯達(dá)克指數(shù)沖向5000點(diǎn)的高水平，羅伯遜決定關(guān)閉老虎基金，這比出售更好。不能讓老虎基金再這樣繼續(xù)垮下去了。作為對(duì)沖基金公司的老虎基金，它的時(shí)代已經(jīng)落幕。羅伯遜不想繼續(xù)在這個(gè)他不了解的市場(chǎng)中繼續(xù)尋找回報(bào)。

對(duì)于老虎基金交易臺(tái)上的許多人來(lái)說(shuō)，似乎怎么做都不對(duì)。團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期努力尋找挽救投資組合和扭轉(zhuǎn)交易的方法，但不知為何，他們無(wú)力回天。老虎基金這臺(tái)盈利機(jī)器已經(jīng)失靈。該停下來(lái)了。

羅伯遜2000年3月30日給投資人寫信，他解釋，自 1998年8月以來(lái)，公司一路“跌跌撞撞”，投資人“用他們的錢包投了強(qiáng)烈的反對(duì)票”，導(dǎo)致他決定關(guān)閉所有基金。在19個(gè)月的時(shí)間里，投資人從這些基金中撤資超過(guò) 77億美元，占公司資產(chǎn)的三分之一以上。這是一個(gè)明顯的跡象：投資人對(duì)羅伯遜和老虎基金失去了信心。

在這封信中，他說(shuō)，公司所崇尚的價(jià)值投資策略已無(wú)用武之地。再加上投資人大量撤資，給公司及員工帶來(lái)了巨大的壓力。壓力如此巨大，他決定放手，關(guān)閉基金，并將剩余的資產(chǎn)返還給投資人。

過(guò)去，公司也有過(guò)艱難的時(shí)刻，但都挺過(guò)來(lái)了。這一回的不同點(diǎn)在于，羅伯遜看不到籠罩市場(chǎng)的狂熱氣氛何時(shí)會(huì)消散。艾倫·格林斯潘在20世紀(jì)90年代后期就警告過(guò)的“非理性繁榮”籠罩市場(chǎng)太久了。羅伯遜知道事態(tài)最終會(huì)發(fā)生變化，最終，他尋求利潤(rùn)的方法會(huì)再度流行，但此刻他看不到牛市的終點(diǎn)。他相信他不再能為投資人提供任何價(jià)值，這意味著他需要退出游戲。他再也無(wú)能為力，只能卷起鋪蓋回家。

羅伯遜決定退出時(shí)，老虎基金已經(jīng)發(fā)展到18年前原始規(guī)模的2500多倍，所管理的資產(chǎn)已從880萬(wàn)美元增長(zhǎng)到近250億美元。老虎基金在運(yùn)營(yíng)期間給投資人帶來(lái)的復(fù)合回報(bào)率（扣除所有費(fèi)用）為31.7%。

羅伯遜認(rèn)為，老虎基金的成功在于他的團(tuán)隊(duì)“信念堅(jiān)定，只買入最好的股票，做空最差的股票”。然而，既然市場(chǎng)處于“非理性”，這種信念似乎就不再適用了。他說(shuō)：“在一個(gè)理性的環(huán)境中，我們的策略運(yùn)作良好。但是，正如我們所知，在一個(gè)非理性的市場(chǎng)里，這種邏輯并不重要；收益和對(duì)價(jià)在互聯(lián)網(wǎng)和慣性面前，只處于次要的地位?！?/p>

羅伯遜將當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境比作注定要?dú)绲?“金字塔式的傳銷”。他和巴菲特一樣，都相信科技股的狂熱是所有投資錯(cuò)誤的根源。這和早年間的荷蘭郁金香熱一樣，唯一的區(qū)別是，現(xiàn)在是互聯(lián)網(wǎng)和字符的世界。

他在給投資人的信中還寫道：

當(dāng)前，投資人、基金經(jīng)理甚至金融買家的業(yè)績(jī)需求推動(dòng)了技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)和電信熱潮，這正在不知不覺中創(chuàng)造一個(gè)注定要崩潰的龐氏金字塔。然而，在當(dāng)前環(huán)境下，產(chǎn)生短期業(yè)績(jī)的唯一策略就是購(gòu)買這些股票。這項(xiàng)策略使投資過(guò)程得以自我延續(xù)，直到這個(gè)金字塔最終因自身膨脹過(guò)度而崩塌。

最大的對(duì)沖基金——老虎基金的時(shí)代結(jié)束了

歷史證明羅伯遜是正確的——他關(guān)于投資、市場(chǎng)，尤其是納斯達(dá)克的理論和信念很快就被證明是正確的。在他決定關(guān)閉老虎基金數(shù)周和數(shù)月后，科技股崩盤，許多投資人蒙受了重大的損失。市場(chǎng)開始長(zhǎng)期下跌。由于技術(shù)的問(wèn)題，納斯達(dá)克指數(shù)在接下來(lái)的幾周、幾個(gè)月甚至幾年里，跌至慘不忍睹的水平。

這場(chǎng)大屠殺最終導(dǎo)致市場(chǎng)各個(gè)領(lǐng)域蒙受損失，導(dǎo)致各種類型和規(guī)模的投資人陷入困境。這次動(dòng)蕩始于2000年的春季，在 2004年夏季撰寫本書時(shí)，都還沒有完全結(jié)束。盡管2004年第二季度出現(xiàn)了顯著反彈，但這只是戰(zhàn)后樂觀情緒暫時(shí)籠罩了市場(chǎng)而已。納斯達(dá)克在不到三年的時(shí)間里市值縮水了近80%；道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在2000年1月創(chuàng)下11722點(diǎn)的歷史新高，2003年收于10453點(diǎn)，并在 2004年6月初跌至10188 點(diǎn)。

隨著市場(chǎng)開始崩潰，羅伯遜預(yù)測(cè)科技熱潮將要結(jié)束。他相信價(jià)值投資會(huì)重新流行，成為主流。羅伯遜以前也見過(guò)這樣的股市狂熱。他仍然相信，盡管目前不受歡迎，但價(jià)值投資仍然是最好的選擇。他知道，某些普通的舊經(jīng)濟(jì)股票的回報(bào)實(shí)在太高，不容忽視。畢竟，這不是他在傳奇的職業(yè)生涯中第一次遇到價(jià)值股遭遇打擊。早在20世紀(jì)70年代初期和中期、1980年初和1981年，他和許多優(yōu)秀的價(jià)值投資人所遭受的損失，就與此時(shí)的情況相似。羅伯遜相信，歷史的車輪不斷滾動(dòng)，一切都會(huì)變好，價(jià)值投資會(huì)回歸主流。

雖然羅伯遜相信價(jià)值投資，但他的投資人已經(jīng)放棄了希望。他知道價(jià)值投資最終會(huì)帶來(lái)回報(bào)，但他不知道回報(bào)什么時(shí)候會(huì)到來(lái)。隨著越來(lái)越多的失敗交易出現(xiàn)，投資人的耐心漸漸喪失了。因此，他寫道，他決定申請(qǐng)清算，并將資本返還給投資人。在信的最后，他感謝投資人多年來(lái)對(duì)他和他的員工的支持。

對(duì)他來(lái)說(shuō)，到目前為止，運(yùn)營(yíng)老虎基金讓他感覺最好的是，有機(jī)會(huì)與一群獨(dú)特的員工和投資人密切合作?！盁o(wú)論是好時(shí)光還是壞時(shí)光，無(wú)論是勝利還是失敗，對(duì)于每一分鐘，我都代表自己、代表過(guò)去的和現(xiàn)在的所有員工，從心底里感謝你們?！?/p>

這些告別的話語(yǔ)昭示著：曾是世界上最大的對(duì)沖基金之一的老虎基金的時(shí)代結(jié)束了。同樣結(jié)束的還有代表老虎基金頭腦、心臟和靈魂的人——朱利安·羅伯遜的時(shí)代。

親自談老虎基金的真正難題

老虎基金宣布清算的那一天，新聞媒體做足了報(bào)道，在隨后的解散中更是大書特書。

許多人認(rèn)為羅伯遜是市場(chǎng)的受害者，但不少記者和投資者認(rèn)為，老虎基金的終結(jié)背后另有原委。維斯在《商業(yè)周刊》中描繪了老虎基金消亡的另一個(gè)故事，他在《是什么真正殺死了老虎》一文中寫道：想要撤資的投資人太多，他無(wú)法控制投資人的撤資。非理性市場(chǎng)的解釋只是虛張聲勢(shì)。

2002年的夏天，我跟羅伯遜坐在位于公園大道101號(hào)的辦公室里，討論老虎基金關(guān)閉的情況。他仍然認(rèn)為市場(chǎng)是導(dǎo)致老虎基金必須關(guān)閉的主要原因，而其他的情況也已經(jīng)變得很明顯——所管理資產(chǎn)的規(guī)模。

經(jīng)過(guò)反思，羅伯遜認(rèn)為，老虎基金規(guī)模太大了?！皩?duì)沖基金業(yè)務(wù)的關(guān)鍵是靠成功來(lái)孕育成功。我們的業(yè)績(jī)一直很優(yōu)秀，所以我們的投資人口口相傳，告訴他們的朋友和同事，這就是我們發(fā)展壯大的方式?！?/p>

他認(rèn)為，隨著所管理的資金增加，老虎基金可以增加員工。但他后來(lái)意識(shí)到，這個(gè)想法“理論上可行，但實(shí)際上卻不可行”。老虎基金規(guī)模越大，為影響投資組合而必須購(gòu)買的股票也就越來(lái)越多。在最嚴(yán)重的時(shí)候，為了使股票頭寸發(fā)揮作用，羅伯遜需要投入2億美元，卻只占投資組合的1%。而在那段時(shí)間，使你能持有2億美元的倉(cāng)位而且還有流動(dòng)性的股票并不多，所以這對(duì)老虎基金來(lái)說(shuō)是一個(gè)真正的問(wèn)題。

流動(dòng)性、規(guī)模和投資人的撤資，還有許多其他因素，都是導(dǎo)致老虎基金倒閉的原因。盡管老虎基金及其經(jīng)理的輝煌時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返，但有一點(diǎn)可以肯定：它的傳奇故事將永遠(yuǎn)流傳。

（文中觀點(diǎn)不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）