文|BT商業(yè)科技
作為上一年最賺錢的行業(yè)，半導體還是敗給了盛極而衰的永恒定律。
最新財報顯示，英偉達二季度營收增速大幅下滑，凈利潤更是直接暴跌七成，游戲業(yè)務表現(xiàn)慘淡。今年以來英偉達股價累計已下跌超40%，和去年的輝煌時期有天淵之別。
英偉達游戲業(yè)務收入驟降，和PC市場萎縮、挖礦需求暴跌都有很大關系。以PC市場為例，不少機構(gòu)都預計其頹勢將會延續(xù)很長一段時間，二季度全球PC出貨量則錄得14.7%的同比跌幅。
當然，在大環(huán)境下滑之余，英偉達和“等等黨”之間的矛盾，也是造成顯卡庫存高企的重要原因。畢竟無論在中國還是海外，英偉達顯卡產(chǎn)能優(yōu)先滿足礦商，游戲玩家則需要承受高溢價都是一個長期爭議。
展望后市，英偉達三季度業(yè)績指引依舊悲觀，但分析師卻對其前景相當看好。而數(shù)據(jù)中心和游戲這兩大業(yè)務的堅挺程度，將決定英偉達未來的命運。
利潤暴跌、游戲業(yè)務開倒車，英偉達Q2財報“寒氣逼人”
北京時間8月25日凌晨美股盤后，英偉達2023財年二季度（截止2022年7月31月的三個月）財報如期出爐。即便早在8月8日就發(fā)布業(yè)績預警給投資者打了一支預防針，最終公布的數(shù)據(jù)還是令人倒吸一口涼氣：營收增速創(chuàng)下近年來新低，利潤端各項數(shù)據(jù)全線下挫，主營游戲業(yè)務也是盡顯頹勢……
從行情來看，財報公布后英偉達盤后起伏并不算大。財報公布后，英偉達股價盤后最高跌逾4%，截止發(fā)稿時跌幅已縮窄至不足1%。由此可見，英偉達的預防針發(fā)揮了作用，資本市場對其二季度糟糕成績單早有預期。
但別忘了，今年以來英偉達股價累計已下跌超40%，和去年的輝煌時期有天淵之別。細看財報數(shù)據(jù)，價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）認為英偉達遇到的麻煩可能比我們想象中要多。
先看營收。數(shù)據(jù)顯示，英偉達二季度收入為67億美元，同比小幅增長3%，環(huán)比則錄得19%的跌幅，且遠遠低于今年5月份給出的81億美元季度營收指引和45%增速預期。
單從增速的角度看，無論環(huán)比今年一季度還是同比去年二季度，英偉達退步都是驚人的。數(shù)據(jù)顯示，今年Q1英偉達營收達到82.88億美元，同比大幅增長46.41%；去年二季度65.07億美元的總營收雖然略低于今年同期，但同比增速是驚人的68.31%。
其次看利潤。如果說勉強維持同比增長的營收還能充當遮羞布的話，那凈利、毛利的集體下挫，就完全無法令人滿意了。
根據(jù)二季度財報，英偉達凈利潤錄得6.56億美元，不足預期中23.82億美元的30%，且較去年同期的23.74億美元暴跌72%；Non-GAAP凈利潤也僅為12.92億美元，同比下跌51%。
利潤端最糟糕的數(shù)據(jù)，還要數(shù)毛利潤。數(shù)據(jù)顯示，英偉達毛利潤從一季度的54.31億美元斷崖式下滑至如今的29.15億美元，毛利率則僅錄得43.5%，較今年一季度的65.5%和去年二季度的64.8%都下滑超過20個百分點。要知道，這也是自2018年以來，英偉達的單季毛利率首次跌破50%。
毛利潤和毛利率的暴跌，指向同一個問題——產(chǎn)品積壓和庫存上升，經(jīng)銷商不得不大幅削減訂單。財報顯示，英偉達二季度庫存總額為38.9億美元，庫存采購總額和長期供應義務為92.2億美元，前者較去年同期上升45.76%，后者更是直接翻倍。
自2020財年開始，得益于顯卡價格的大幅躍升，英偉達毛利率不僅完勝英特爾、AMD等直接競爭對手，還一度壓過蘋果，成為全球最賺錢的科技企業(yè)。但這一股延續(xù)數(shù)年的顯卡熱，眼看就要到頭了。
這也就引出了下一個要探討的數(shù)據(jù)——營收結(jié)構(gòu)。
英偉達如今的營收主要來自四個業(yè)務，分別為游戲、數(shù)據(jù)中心、專業(yè)可視化和汽車，前兩項業(yè)務貢獻接近90%的營收，是支撐英偉達業(yè)績增長的“雙核”。
但正如前文所說，在二季度游戲這條大腿是瘸得更嚴重了。數(shù)據(jù)顯示，二季度英偉達數(shù)據(jù)中心業(yè)務收入38.1億美元，同比增長61%，延續(xù)此前的強勢表現(xiàn)；游戲業(yè)務收入?yún)s僅為20.4億美元，同比大跌33%。
在價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看來，英偉達游戲業(yè)務收入驟降，和PC市場萎縮、挖礦需求暴跌都有很大關系。年內(nèi)暴跌的股價和二季度大幅下滑的利潤也告訴我們一個事實——數(shù)據(jù)中心無法單腿支撐英偉達這個巨人，游戲業(yè)務的戰(zhàn)略地位依舊非常重要。
然而，在游戲、PC、加密貨幣等關聯(lián)市場都大幅下滑的背景下，英偉達游戲業(yè)務想重拾昔日榮光，并不容易。
顯卡賣不動，是天災還是人禍？
在財報電話會上，英偉達為自己的三季度業(yè)績指引定下了悲觀基調(diào)。高層們預計，該公司三季度總營收約為59億美元，環(huán)比、同比分別下跌11.94%和20.34%。業(yè)績下滑的矛頭，還是指向游戲業(yè)務——也就是英偉達最核心的GPU顯卡身上。
眾所周知，英偉達游戲業(yè)務的收入主要來自游戲顯卡和礦機所需的高算力顯卡。但禍不單行，PC和加密貨幣市場如今都處于下行軌道，這對英偉達顯卡銷售造成了很大壓力。
以PC為例，根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，二季度全球PC出貨量同比下滑14.7%至7130萬臺。更糟糕的是，不少機構(gòu)都預計，PC市場的頹勢將會延續(xù)很長一段時間。
Gartner的報告就顯示，2022年全年，全球PC出貨量將出現(xiàn)9.5%的同比下跌，市占率排名前五的聯(lián)想、惠普、戴爾、宏碁和蘋果出貨量都出現(xiàn)下滑。該報告預測，在2021年達到出貨量巔峰之后，疫情帶來的需求紅利已經(jīng)消耗殆盡，留給PC市場的將是一段漫長的蟄伏期。
英偉達GPU的另一個重要買家——加密貨幣礦工，最近的日子同樣不好過。據(jù)媒體報道，華碩的CEO沈振來在今年5月份曾公開表示，包括以太坊等加密貨幣的礦機工作量都在下降，挖礦業(yè)對高端GPU的需求在未來肯定會減少。而前期開足馬力擴產(chǎn)，則給相應的廠商造成了嚴重庫存壓力。
在看到這一系列悲觀預期之后，英偉達也通過實際行動盡可能減少自己損失。
7月初，外媒爆料英偉達已告知臺積電，將會在今年下半年削減下一代GeForce RTX 40系列GPU產(chǎn)品的5nm晶圓訂單。無獨有偶，英偉達的老冤家AMD也在同一時間被爆削減2萬片6nm GPU晶圓訂單。兩大巨頭聞風而動，GPU顯卡供過于求、庫存高企的現(xiàn)狀完全顯露人前。
值得一提的是，由于三星承接的RTX 30系列GPU晶圓代工業(yè)務良品率不及預期，英偉達不得不將先進制程代工訂單大量轉(zhuǎn)移給臺積電。而考慮到臺積電5nm先進制程芯片的有限產(chǎn)能，英偉達可是提前給這份合同支付了高達數(shù)十億美元的資金。
若主動削減訂單一事屬實，會不會給英偉達在資金上造成更多損失，又會否對英偉達和臺積電的合作造成裂痕，我們現(xiàn)狀都還不得而知。
在很多人看來，GPU顯卡需求下滑主要受市場大環(huán)境影響，英偉達、AMD等廠商其實也無能為力。但價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）認為，之所以造成庫存高企、產(chǎn)品積壓的局面，英偉達們也要負上一定責任——比如沒有處理好游戲玩家和挖礦商的需求矛盾。
無論在中國還是海外，英偉達顯卡產(chǎn)能優(yōu)先滿足礦商，游戲玩家則需要承受高溢價都是一個長期爭議。
在去年5月份，游戲玩家的不滿到達巔峰。根據(jù)3DCenter的統(tǒng)計，英偉達歐洲地區(qū)出售的RTX系列顯卡平均溢價高達304%，在短短一個月之內(nèi)就上升了超過60個百分點。
將目光放回國內(nèi)，情況也沒好到哪兒去。知名科技媒體雷科技（ID：leitech）曾報道稱，根據(jù)英偉達供應鏈企業(yè)的消息，去年7-8月份有大批顯卡芯片出貨，考慮到中國在PC DIY市場的地位和需求，必然能分到不少的配額。
但實際上，這批鎖算力芯片的主要供應區(qū)域并不包括中國。同一時期，RTX 3060Ti的價格再次逼近5000元，RTX 3060的價格也是回漲到了3600元左右，溢價相當嚴重。
時間來到今年5月份，美國SEC向英偉達開出了一份550萬美元的罰單，原因是英偉達沒有正確披露2017年加密貨幣挖礦潮對其游戲顯卡業(yè)務的影響程度。
這張罰單，可以說在某種程度上揭穿了黃仁勛的“謊言”——在此之前，黃仁勛多次強調(diào)英偉達顯卡會優(yōu)先保證游戲玩家需求。但實際上，SEC的判罰決定中清楚列明，英偉達業(yè)績的增長是由加密貨幣挖礦潮推動的，其主要買家也是挖礦商而非游戲玩家。
換句話說，這幾年英偉達其實在優(yōu)先保證加密貨幣機構(gòu)挖礦的顯卡需求。
英偉達在權衡游戲玩家和挖礦業(yè)需求時頗有爭議的操作，直接導致“等等黨”的迅速壯大，廠商和買家之間的矛盾和博弈也被公開化。如今挖礦需求下降、顯卡不再供不應求了，游戲玩家卻不急著買了——翻看各大社交平臺都能發(fā)現(xiàn)，還在等英偉達顯卡降價的游戲玩家比比皆是。
不過客觀地說，即便遭遇玩家的“反戈一擊”，我們也很難斷定英偉達當初的戰(zhàn)略是對是錯。畢竟在加密貨幣大紅大紫的年代，全民挖礦潮的確帶來了難以復制的顯卡需求紅利。
只能說，每一個選擇都要付出代價。而英偉達現(xiàn)在要做的，就是正視GPU顯卡供過于求的事實，調(diào)整自己的下一階段的策略。
重回增長軌道？游戲與數(shù)據(jù)中心缺一不可
即便二季度財報問題多多，大部分分析師還是對英偉達的前景充滿信心。FactSet統(tǒng)計的44個分析師中，有34人為英偉達開出買入評級，35位分析師認為其股價能跑贏大盤，平均目標價位則為227.12美元，較英偉達當前股價還有接近30%的溢價空間。
在價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看來，資本市場的良好預期，一是考慮到市場出現(xiàn)超跌跡象，二是出于對英偉達市場份額和兩項主營業(yè)務前景的信任。而英偉達現(xiàn)在首先要做的，就是繼續(xù)發(fā)揮自己的優(yōu)勢——無論游戲還是數(shù)據(jù)中心業(yè)務，都離不開GPU的支持，其核心競爭力也仍是算力這兩個字。
從各項數(shù)據(jù)看，英偉達在GPU市場的地位，依舊十分穩(wěn)固。
根據(jù)市場調(diào)研機構(gòu)JPR的報告，截止去年四季度，全球GPU顯卡市場仍保持英偉達、AMD和英特爾三分天下的格局，三巨頭的份額也幾無變化。其中，英特爾以62%的市占率穩(wěn)居榜首，AMD和英偉達的市場份額同為19%，前同比變化均不超過1個百分點。
在需求下滑的情況下，英偉達游戲業(yè)務想擴張當然很難。但守住現(xiàn)在的江山，還是具有重要意義。
在今年3月份舉行的英偉達GTC春季圖形技術大會上，黃仁勛親自登場向外界推介了超高性能的H100 GPU，臺積電代工的4nm先進制程芯片，集成1800億個晶體管的頂級配置和比上一代A100 GPU快了將近三倍的浮點算力，被不少媒體喻為英偉達的“核武器”。
至于數(shù)據(jù)中心業(yè)務，情況就比更加簡單了：市場需求仍在增長，只要保持技術上的優(yōu)勢就不愁生意。
信通院統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模為679億美元，同比增長9.89%，預計將在今年達到746億美元。在美國、中國和歐洲等市場，數(shù)據(jù)中心需求正呈爆發(fā)之勢，企業(yè)支出也是逐漸遞增。
毫無疑問，算力是英偉達安身立命的根本，即便數(shù)據(jù)中心早已超越游戲成為英偉達頭號營收支柱，其算力還是建立了在高性能服務器Tesla V100 GPU的基礎上的。而英偉達數(shù)據(jù)中心的算力提升方向，在于顛覆——即拋棄傳統(tǒng)的CPU為核心的處理模式，啟用面向數(shù)據(jù)中心的基礎架構(gòu)處理器DPU。
在算力上的不斷向前推進，或許能給英偉達迎接各路強敵挑戰(zhàn)提供底氣。畢竟英特爾和AMD，同樣死死盯住數(shù)據(jù)中心這塊戰(zhàn)場。
今年8月份，英特爾推出了數(shù)據(jù)中心GPU Flex系列，將向客戶提供媒體處理、傳輸以及安卓云游戲數(shù)據(jù)服務。在今年稍早時候舉行的英特爾“On產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新峰會”上，同樣應用于英特爾數(shù)據(jù)中心業(yè)務的Arctic Sound-M也首發(fā)亮相。
和英偉達一樣，英特爾所有新產(chǎn)品，都是圍繞著提升算力這個主題打轉(zhuǎn)。這幾個半導體巨頭的算力內(nèi)卷，或許將會讓整個數(shù)據(jù)中心行業(yè)提速前進。
寫在最后
來到第三季度，英偉達在和“等等黨”的較量中依然處于下風。
瑞銀在8月份發(fā)布的最新研報指出，今年4-7月期間，美國市場的RTX 30和RX 6000系列顯卡價格都有明顯下滑，A卡和N卡的平均跌幅都超過20%。此外還有消息指出，由于9月份以太坊將實現(xiàn)升級并轉(zhuǎn)向POS權益，可能會徹底終結(jié)GPU挖礦時代，顯卡價格屆時可能會再出現(xiàn)一波暴跌。
不過換個角度想，英偉達一再發(fā)出悲觀的業(yè)績指引、主動降低外界期待，其實也是為自己預留沖刺空間。自疫情爆發(fā)以來，半導體行業(yè)經(jīng)歷了無比輝煌的三年，周期論失效、市盈率暴漲，英偉達也好，AMD、英特爾等競爭對手也罷，都早已賺得盆滿缽滿。
但疫情的紅利不可能一直持續(xù)下去，苦日子總歸是要來的。半導體行業(yè)每一次穿破周期，靠的都是技術。這一次，但愿英偉達們也可以延續(xù)這個傳統(tǒng)。