文|礪石財經(jīng) 李平
編輯|華生
如同啤酒中的泡沫一樣，二級市場對重慶啤酒的故事似乎總是有著過高的期許。前一次是乙肝疫苗，這一次是“高端化轉(zhuǎn)型”。
01 毛利率走低，市值腰斬
8月17日，重慶啤酒公布2022年中報。數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入79.4億元，同比增長11.16%；凈利潤7.3億元，同比增長16.9%；扣非凈利潤7.16億元，同比增長17.14%。
從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，重慶啤酒10元及以上的高檔產(chǎn)品銷售收入為28.8億元，同比增長13.33%；6-9元的主流產(chǎn)品實現(xiàn)營收39.29億元，同比增長9.09%；6元以下的經(jīng)濟產(chǎn)品實現(xiàn)營收9.6億元，同比增長11.55%。
對比而言，重慶啤酒的高端產(chǎn)品增速最快。但相比往年，這一增速仍不及預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，2021年，重慶啤酒以烏蘇、嘉士伯、1664為主的高檔品牌啤酒實現(xiàn)銷售收入46.82億元，同比增加43.47%；銷量同比增加40.48%至66.15萬千升，高檔啤酒占公司營收比例達到35.69%。
在重慶啤酒高端化戰(zhàn)略中，烏蘇品牌的快速成長居功至偉。在烏蘇品牌這一大單品的帶動下，重慶啤酒高檔產(chǎn)品占比持續(xù)提高。2019-2021年，重慶啤酒高檔產(chǎn)品收入占比分別為14.8%、30.7%、36.5%，高檔產(chǎn)品占比持續(xù)提升。
高端意味著高價，高價則意味著高毛利率。2021年，重慶啤酒高檔、主流、經(jīng)濟產(chǎn)品的毛利率分別為61.74%、46.20%、42.08%，高檔產(chǎn)品的毛利率比經(jīng)濟產(chǎn)品高出近20%。
高端產(chǎn)品占比的持續(xù)提升讓重慶啤酒盈利能力得到了顯著提升。2019-2021年，重慶啤酒毛利率由41.69%大幅提升至50.94%。對比來看，青島啤酒2021年毛利率僅為36.71%。
不過，今年上半年烏蘇啤酒營收增長卻出現(xiàn)了明顯放緩。根據(jù)信達證券研報數(shù)據(jù)，今年一季度疆外烏蘇銷量增速為19%，二季度同比增速僅為6.3%，低于市場預(yù)期。
此外，從成本構(gòu)成上看，大麥、包裝材料在啤酒生產(chǎn)成本中的占比超過60%，行業(yè)盈利能力對原材料價格較為敏感。自2021年以來，大麥、玻璃和鋁材價格均出現(xiàn)了較大幅度的上漲。
此前，由于收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，重慶啤酒很好地應(yīng)對了成本壓力，毛利率保持了增長勢頭。今年上半年，由于高端產(chǎn)品增速的放緩，重慶啤酒毛利率下滑至48.67%，較2021年全年（50.94%）下滑超過2個百分點。
但隨著高端產(chǎn)品營收增速的放緩以及毛利率的走低，二級市場對重慶啤酒未來的成長性產(chǎn)生了分歧。進入2022年以來，重慶啤酒市值縮水已經(jīng)超過四分之一。截至8月24日，重慶啤酒股價收于105.89元，相距去年高點（207.99元）接近腰斬。
過去五年，重慶啤酒平均市盈率達到52倍，遠高于啤酒板塊平均水平。如同啤酒中的泡沫一樣，二級市場對重慶啤酒的故事似乎總是有著過高的期許。前一次是乙肝疫苗，這一次則是“高端化轉(zhuǎn)型”。
02 從關(guān)燈吃面到千億市值
對于二級市場的投資者來說，重慶啤酒簡直就是一個困境重生并完成驚天大逆轉(zhuǎn)的神話故事。
重慶啤酒最早成立于1958年，是繼青島啤酒之后第二家中國啤酒廠，1997年10月正式在上交所掛牌上市。
很長一段時間內(nèi)，重慶啤酒都屬于一家偏安西南的二線啤酒品牌。但在二級市場上，重慶啤酒卻因為乙肝疫苗的研發(fā)成為眾多投資者關(guān)注的焦點，2011年11月25日，重慶啤酒總市值達到360億元，和青島啤酒400億元的市值相差無幾。
然而，2011年12月7日，重慶啤酒披露乙肝疫苗二期臨床試驗結(jié)果。應(yīng)答率對比數(shù)據(jù)顯示，重慶啤酒乙肝疫苗“幾乎無效”。此后，重慶啤酒上演了“股價連續(xù)9個跌?！钡膽K案。一位網(wǎng)友在重慶啤酒吧發(fā)表了一篇題為《一邊吃，一邊哭》的帖子，這也成了“關(guān)燈吃面”梗的出處。
2011年12月15日晚間，重慶啤酒發(fā)布公告稱，鑒于乙型肝炎疫苗項目的所有研究已經(jīng)終止，決定將乙肝疫苗項目以100萬元的價格轉(zhuǎn)讓給孟德爾基因。數(shù)據(jù)顯示，自2018年正式涉足乙肝疫苗項目以來，重慶啤酒累計投入的研發(fā)費用過億。
失去了乙肝疫苗的光環(huán)，重慶啤酒又變回了一家普通的地方性啤酒生產(chǎn)企業(yè)。并且，由于青島啤酒、華潤雪花相繼攻入重慶啤酒賴以生存的西南大本營，重慶啤酒主業(yè)經(jīng)營已經(jīng)大不如前。2011年，重慶啤酒實現(xiàn)凈利潤1.54億元，同比下滑57.55%。此后，公司凈利潤連續(xù)兩年維持在1.6億元上下，重慶啤酒股價也因為業(yè)績不佳而持續(xù)低迷。
此時，已經(jīng)連續(xù)兩次購入重慶啤酒的嘉士伯看到了機會。2013年，嘉士伯宣布收購重慶啤酒30.29%的股份。在此之前，嘉士伯分別在2009年、2010年先后收購重慶啤酒17.46%、12.25%的股份。自此，嘉士伯對重慶啤酒的持股比例超過60%，成為了絕對控股股東。
作為世界五大啤酒釀造集團之一，嘉士伯對中國的啤酒市場覬覦已久。拿下重慶啤酒控股權(quán)之后，嘉士伯宣布將重慶啤酒作為其在中國運營啤酒資產(chǎn)的唯一平臺。2020年12月，重慶啤酒大股東嘉士伯將其在中國控制的啤酒資產(chǎn)全部注入重慶啤酒。
自此，重慶啤酒形成了6+6的“本地強勢品牌+國際高端品牌”組合，包括重慶、烏蘇、西夏、風花雪月、大理、京A等本地強勢品牌，和嘉士伯、樂堡、1664、格林堡、布魯克林、夏日紛等國際高端品牌。
與此同時，重慶啤酒核心銷售市場從重慶、四川和湖南三省，擴展到新疆、寧夏、云南、廣東和華東多個區(qū)域，實現(xiàn)了從一家區(qū)域性啤酒企業(yè)向全國性啤酒公司的躍進。
2021年，重慶啤酒實現(xiàn)營業(yè)收入131.19億元，比上年同期增長19.9％；扣非凈利潤11.43億元，同比增長141.30%；銷量方面，重慶啤酒實現(xiàn)啤酒銷量278.94萬千升，同比增長15.10%。對比來看，2021年全國規(guī)模以上啤酒企業(yè)總產(chǎn)量為3562.43萬千升，同比增長5.60%。重慶啤酒實現(xiàn)近3倍于市場平均水平的增速。
由于高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升，重慶啤酒毛利率得到大幅提升。在國內(nèi)五大啤酒企業(yè)中，重慶啤酒單價及毛利率僅次于百威亞太，遠高于華潤啤酒、青島啤酒和燕京啤酒。
另外，百威亞太銷售區(qū)域覆蓋日本、韓國等，費用率相對更高。因此，重慶啤酒在噸酒價格不及百威亞太的情況下，銷售凈利潤仍超出后者近5個百分點。無論從銷售凈利率還是凈資產(chǎn)收益率指標上看，重慶啤酒都在國內(nèi)五大啤酒企業(yè)中位居第一。
憑借著高端市場的快速增長以及良好的毛利率表現(xiàn)，重慶啤酒自2018年以來持續(xù)上漲。其中，2021年7月21日，重慶啤酒股價突破200元，總市值達到982億元，距離千億市值僅一步之遙。如果那位“關(guān)燈吃面”的網(wǎng)友沒有選擇賣出重慶啤酒，至此將獲得超過10倍的漲幅。
03 奪命大烏蘇的榮光與隱憂
控股股東嘉士伯優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入讓重慶啤酒基本面發(fā)生了脫胎換骨的改變。這其中，烏蘇啤酒實力最為雄厚。尤其是這兩年，烏蘇啤酒已經(jīng)成為重慶啤酒大單品戰(zhàn)略及全國化布局的急先鋒。
烏蘇啤酒創(chuàng)立于1986年，公司位于號稱世界三大啤酒花產(chǎn)地之一的新疆烏蘇，2016年被嘉士伯全資收購。相比市面上大多味道寡淡的低價啤酒，烏蘇啤酒具有更高的酒精度和麥芽濃度，飲用之后后勁較大，容易上頭，因而有許多人稱之為“奪命大烏蘇”。
從產(chǎn)品定價上，烏蘇啤酒定位高端，疆內(nèi)售價8元，東部沿海城市售價高達12元。在銷售渠道上，烏蘇深度綁定燒烤、夜市等餐飲場景，并口碑營銷成功出圈，成為年銷量超過10億瓶的爆款網(wǎng)紅產(chǎn)品。
自2019年開始走入疆外以來，烏蘇啤酒全國銷量迎來了爆發(fā)式增長。2020年，烏蘇啤酒全國銷量增長27%達62萬噸，其中疆內(nèi)外銷量各占一半。2021年，烏蘇啤酒銷量達到80萬噸以上，同比增長34%。
早在2021年年初，重慶啤酒總裁李志剛曾公開表示，無論從銷量還是收入上，烏蘇都已經(jīng)成為重慶啤酒最大的品牌。開源證券認為，長期看烏蘇有望成為繼百威經(jīng)典、純生系列之后又一百萬噸級別以上的高端單品。
不過，過高的期望往往會帶來現(xiàn)實的落差。相比前兩年近30%的增長速度，2022年上半年烏蘇品牌增長明顯放緩。尤其在高端啤酒市場競爭不斷加劇的背景下，烏蘇品牌發(fā)展前景將面臨一系列不確定性。
據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021年全國規(guī)模以上啤酒企業(yè)總產(chǎn)量3562.43萬千升，同比增長5.60%，這也是啤酒行業(yè)連續(xù)8年負增長后首次實現(xiàn)正增長。隨著20-45歲主力消費群體的不斷萎縮，國內(nèi)啤酒行業(yè)總需求已經(jīng)見頂。
在此背景下，2020年以來，華潤雪花、青島啤酒、燕京啤酒都已經(jīng)推出多款高端品牌，發(fā)力高端市場已經(jīng)成為啤酒行業(yè)的共識，尤其是烏蘇啤酒的成功更是引來競爭對手們的刻意模仿。
今年1月，青島啤酒在青島再次上市了曾風靡于八九十年代的“老青島”產(chǎn)品，容量為640ml/瓶，麥汁濃度12度；另一方面，雪花啤酒也推出了12度沈陽老雪花（640ml）啤酒產(chǎn)品，售價10元/瓶。
管理學(xué)大師德魯克在其經(jīng)典著作《創(chuàng)新與企業(yè)家精神》中系統(tǒng)地論述了創(chuàng)新的七個來源，其中第一項就是“意外的成功”。在德魯克看來，意外的成功往往會跳出我們正常的思維模式，以及在我們所確定不疑的事情中發(fā)掘出新的商機。而這種意外創(chuàng)新所帶來的創(chuàng)新機遇風險最小，是其它任何來源無法比擬的。
從某種意義上看，烏蘇啤酒的走紅在于“無意”中開創(chuàng)了高度啤酒這一新的啤酒品類，符合管理學(xué)大師德魯克所說的“意外的成功”。但從本質(zhì)上看，烏蘇啤酒的成功并沒有實質(zhì)性的壁壘，其啤酒度數(shù)高（4%）、酒勁大（麥汁濃度11度）、容量大（620ml/瓶）等特點都容易被對手模仿。
作為一種舶來品，國內(nèi)消費者目前對啤酒品牌的信賴度還遠不如白酒，更多是基于渠道便利性和消費習慣進行選擇。因此，隨著各大啤酒企業(yè)推出高端品牌，甚至像素級模仿烏蘇啤酒的產(chǎn)品的出現(xiàn)，烏蘇啤酒繼續(xù)攻城略地的難度自然大大增加。
在啤酒行業(yè)消費升級、高端化轉(zhuǎn)型這個敘事邏輯中，重慶啤酒成了最好的注解。但隨著烏蘇大單品的放緩，重慶啤酒高端化的故事還能否繼續(xù)講下去?