文｜市值榜 連禾
編輯｜賈樂(lè)樂(lè)
8月18日，和A股市場(chǎng)死磕五年后，博納影業(yè)終于成功登上深交所主板。
上市首日，博納以6.04元/股價(jià)格開(kāi)盤，盤中觸發(fā)臨時(shí)停牌，恢復(fù)交易后二次漲停，股價(jià)最終于7.24元，漲幅43.94%，達(dá)到新股首發(fā)漲幅天花板。
回顧2016年4月博納從納斯達(dá)克退市，到如今重回A股市場(chǎng)的這段歷程，創(chuàng)始人兼CEO于冬直呼“我走得好艱苦！”
博納是國(guó)內(nèi)首家從事電影發(fā)行業(yè)務(wù)的民營(yíng)企業(yè)，早期以發(fā)行港片起家，承包發(fā)行近八成的港片。近幾年博納更是被稱作主旋律電影的“爆款制造機(jī)”，兩部《長(zhǎng)津湖》累計(jì)票房近百億，《中國(guó)機(jī)長(zhǎng)》、《紅海行動(dòng)》等票房也在30億元左右。
博納在業(yè)務(wù)端風(fēng)生水起，在資本市場(chǎng)卻有些生不逢時(shí)。
2010年，博納赴美上市恰好趕上美國(guó)的影視資本寒冬，上市首日股價(jià)破發(fā)，跌了22.6%。后期即便有《智取威虎山》這樣的作品，公司股價(jià)也一直在下跌，市值最高時(shí)只有60億元，不及同行華誼兄弟市值高點(diǎn)的1/10。
退市后，博納積極尋求A股上市機(jī)會(huì)。2017年，黃曉明、章子怡等一眾明星嗅到了機(jī)會(huì)，在博納首次A股遞表前突擊入股。
但他們踩中了影視行業(yè)下行拐點(diǎn)，博納上市之路也極其坎坷，以至于走了整整五年才走到頭。
截至發(fā)稿，博納的市值已經(jīng)達(dá)到109.4億元，在業(yè)內(nèi)屬于中上水平，超過(guò)橫店影視和華誼兄弟，不敵光線傳媒和萬(wàn)達(dá)影業(yè)，較2016年退市時(shí)55億元市值翻倍。但黃曉明們?nèi)匀晃唇馓住?/p>
博納能在A股市場(chǎng)獲得理想的估值嗎？近幾年的主旋律電影給它賺了多少錢？五年前加盟博納的諸多明星股東，如今解套了嗎？適合國(guó)內(nèi)影視股的投資邏輯到底是什么？
01 主旋律與國(guó)外永居權(quán)
近幾年大火的主旋律電影市場(chǎng)，博納是絕對(duì)的贏家。
從市場(chǎng)整體情況來(lái)看，2017年-2021年票房排名前十的主旋律影片中，博納出品了其中的6部影片。
自2014年博納推出《智取威虎山》奠定公司主旋律電影基調(diào)后，博納出品了11部票房過(guò)億的主旋律電影，影片數(shù)量占全部票房過(guò)億主旋律影片的42.3%，累計(jì)票房占比55.1%。
高票房帶來(lái)的收入一定程度彌補(bǔ)了近兩年線下影院慘淡的業(yè)績(jī)。
從收入結(jié)構(gòu)上看，2017-2019年公司的投資、發(fā)行、影院三大主營(yíng)業(yè)務(wù)占比相近且占比年變化較小。2020年疫情爆發(fā)后，影院基本處于停業(yè)狀態(tài)，影院業(yè)務(wù)的收入占比下降至 25.17%，而受《長(zhǎng)津湖》等影片票房影響，投資業(yè)務(wù)的收入占比上升至46.67%。
2021年，博納實(shí)現(xiàn)收入31.24億元，同增94%，從營(yíng)收規(guī)模上已經(jīng)擺脫2020的頹勢(shì)，與2019年基本持平。當(dāng)年票房最高的《長(zhǎng)津湖》，貢獻(xiàn)了其中的1/3。
今年上半年，因《長(zhǎng)津湖之水門橋》上映，公司營(yíng)收再次實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，增幅達(dá)到81.89%。
作為中國(guó)目前參演人數(shù)最多的一部影片，博納制作《長(zhǎng)津湖》的成本達(dá)到7.3億元，將影片投資的毛利率拉低到28%。其他影片如《中國(guó)機(jī)長(zhǎng)》《中國(guó)醫(yī)生》雖然票房相比較低，但制作投入較小，影片投資毛利率在60%以上。
博納能高頻產(chǎn)出爆款，主要是因?yàn)榻?jīng)過(guò)十幾年的探索，已經(jīng)總結(jié)出了一套相對(duì)成功的“主旋律+香港導(dǎo)演+全明星陣容”主旋律電影商業(yè)模式。
相對(duì)于內(nèi)地導(dǎo)演，香港導(dǎo)演對(duì)好萊塢工業(yè)流程比較熟悉，對(duì)中國(guó)文化也有獨(dú)到的理解，一定程度上能擺脫過(guò)去主旋律作品生硬講道理的套路，將商業(yè)化與主旋律結(jié)合，呈現(xiàn)更新鮮的視聽(tīng)感受。
但這種模式難免也會(huì)變成下一個(gè)套路?！吨袊?guó)醫(yī)生》播出后，反響不如《中國(guó)機(jī)長(zhǎng)》一定程度上也說(shuō)明了換湯不換藥的套路，市場(chǎng)并不買賬。
拍主旋律電影，同樣也有于冬英雄主義的私心。
于冬出生于上世紀(jì)70年代，從小看過(guò)多遍《上甘嶺》《英雄兒女》，“每個(gè)畫面都記得，每句臺(tái)詞都會(huì)背”。做主旋律電影，是希望拆除過(guò)去主旋律電影與今天年輕人中間的墻。
在他看來(lái)，信仰與理想，是全世界通用的電影語(yǔ)言，能把一個(gè)電影公司從兩三個(gè)人的小作坊做成上市公司，他也是這個(gè)時(shí)代的英雄。
納斯達(dá)克上市那天，于冬要求升五星紅旗，“那一刻，華爾街因?yàn)橹袊?guó)電影人的到來(lái)而升起五星紅旗，那一刻，具有非凡的歷史意義?！边@種熱情最終被資本市場(chǎng)一瓢冷水澆滅了。
十二年之后，博納回到了中國(guó)的資本市場(chǎng)，伴隨這個(gè)熱點(diǎn)的是，要求升五星紅旗的于冬具有新加坡永久居留權(quán)。
02 明星被套5年，浮虧近半
上市當(dāng)日，敲鐘現(xiàn)場(chǎng)眾星云集。
于冬帶著太太金巧巧和一雙兒女出席活動(dòng)，疑似以行動(dòng)回應(yīng)緋聞。導(dǎo)演陳凱歌、徐克，電影人黃建新，以及原中國(guó)電影集團(tuán)董事長(zhǎng)韓三平等人，作為于冬重要的事業(yè)伙伴，與于冬一起站上了敲鐘臺(tái)。章子怡、李冰冰、李晨、林永健等諸多明星則親臨現(xiàn)場(chǎng)，為其捧場(chǎng)。
為其站臺(tái)的明星中，不少是博納的合作伙伴，甚至是博納的小股東。
招股書顯示，張涵予、黃曉明、章子怡、陳寶國(guó)、黃建新、韓寒和毛俊杰等明星，都是博納的股東。
其中，張涵予和黃曉明分別持有博納0.25%比例股份，是明星股東中占比最大的，章子怡、陳寶國(guó)緊隨其后，分別占比0.15%和0.1%，黃建新、韓寒、毛俊杰則相對(duì)較少。
這些明星股東，都是在2017年3月31日，博納首次A股遞表前，以150億元的市值，14.55元/股的價(jià)格突擊入股，包括明星股東在內(nèi)的投資者合計(jì)投資近10億元。
當(dāng)時(shí)的A股影視公司，剛經(jīng)歷過(guò)一場(chǎng)瘋狂，樂(lè)視網(wǎng)、暴風(fēng)集團(tuán)在爆雷之前締造的財(cái)富神話，任誰(shuí)都難以拒絕，再往前，馮小剛減持華誼兄弟轉(zhuǎn)眼套現(xiàn)2個(gè)億的資本故事也讓很多明星直呼沒(méi)有在上市時(shí)股票是一件很大的傷心事。
這些明星突擊入股，在資本市場(chǎng)上搏一把，也就順理成章了。
隨著博納成功上市，被套牢五年之久的資金，終于迎來(lái)“解套”的機(jī)會(huì)。但按目前博納7.96元的股價(jià)，這些明星浮虧超過(guò)40%，虧損額在200萬(wàn)-2000萬(wàn)元之間。
按規(guī)定，這些明星股東以及其他機(jī)構(gòu)投資者均有長(zhǎng)達(dá)一年的限售期。預(yù)計(jì)到2023年8月，博納將面臨7.8億股限售股的解禁，占總股本比例的56.77%。
大比例解禁會(huì)給那時(shí)博納的股價(jià)帶來(lái)多大的影響目前未可知。
到明年解禁時(shí)，明星股東的持股時(shí)間已經(jīng)超過(guò)六年。假設(shè)投資人要求的回報(bào)率為4.75%（一年期銀行同期貸款基準(zhǔn)利率），只按照單利計(jì)算，博納的股價(jià)還需要上漲130%，才能讓這些股東在交易過(guò)程中獲利。
就市場(chǎng)其他影視的公司的股價(jià)來(lái)看，能達(dá)到這個(gè)股價(jià)的公司并不多。這也意味著，如果這些股東們想在解禁期后成功抽身，博納未來(lái)這一年自身的業(yè)績(jī)要給力，影視資本市場(chǎng)環(huán)境也需要一定程度的回暖。
一邊是明星股東10億資金套牢，另一邊卻是老板于冬在2017年遞表前成功套現(xiàn)十幾億元。
03 影視股的投資邏輯難以逆轉(zhuǎn)
投資者從一家公司獲得回報(bào)的形式包括兩種：直接分紅和資本利得。
前者與公司業(yè)績(jī)掛鉤。
分紅，一般是在盈利的基礎(chǔ)之上，預(yù)留出未來(lái)發(fā)展需要的資金，還有盈余才會(huì)進(jìn)行分紅。按照招股書里的盈利情況，博納算得上是影視公司里的佼佼者。
不過(guò)，招股書顯示，博納在過(guò)去三年的時(shí)間里沒(méi)有向股東進(jìn)行過(guò)現(xiàn)金分紅。
后者，資本利得，也就是股票低買高賣賺取的差價(jià)，與公司的預(yù)期業(yè)績(jī)相關(guān)，當(dāng)然也和市場(chǎng)情緒、流動(dòng)性相關(guān)，但在這些外部因素上，單個(gè)公司主動(dòng)發(fā)揮作用的空間有限。
而從長(zhǎng)期來(lái)看，影視類公司已經(jīng)越來(lái)越不受資本的待見(jiàn)。
2016年以前，電影或者院線公司上漲有一個(gè)主線邏輯，即影院下沉和滲透率提升，這個(gè)邏輯又根植于人口紅利和人均可支配收入的增加，支線邏輯則是當(dāng)時(shí)瘋狂的并購(gòu)潮。影視行業(yè)的并購(gòu)以華誼兄弟收購(gòu)馮小剛的東陽(yáng)美拉，唐德影視收購(gòu)范冰冰的愛(ài)美神達(dá)到了高潮。
距離錢最近的行業(yè)往往容易滋生利益輸送、鉆政策條例漏洞等亂象。隨著重組新規(guī)補(bǔ)漏、陰陽(yáng)合同的曝出、整治天價(jià)片酬，整個(gè)行業(yè)迅速黯淡下來(lái)。
2016年以后，影視公司股價(jià)指數(shù)步入下跌通道。
影視股陷入長(zhǎng)期的低迷和沉寂，表面上看是因?yàn)檎哂绊懀瑢?shí)際上有更深層次的內(nèi)在原因。
第一，市場(chǎng)需求相對(duì)飽和，即使沒(méi)有疫情，也可能接近天花板了。
2022年上半年內(nèi)地總票房報(bào)收171.73億，同比下降超過(guò)三分之一。實(shí)際上，從2016年開(kāi)始，除2017年之外，總票房增速明顯進(jìn)入個(gè)位數(shù)的低速增長(zhǎng)期。
從2018年開(kāi)始，中國(guó)內(nèi)地?zé)赡粩?shù)量的增速低于20%，2020年和2021年均低于9%。和2011年相比，2019年每塊熒幕產(chǎn)生的票房下降了三分之一，邊際收益越來(lái)越低，滲透率的提升也將越來(lái)越緩慢。
第二是偶發(fā)性強(qiáng)、確定性低。
典型如北京文化，是中國(guó)影史前三《戰(zhàn)狼2》《你好，李煥英》《流浪地球》的出品方或者出品方之一，戰(zhàn)狼2在上映期間，北京文化股價(jià)大漲，但從長(zhǎng)期來(lái)看，業(yè)績(jī)還是一般，再加上內(nèi)斗，股價(jià)已經(jīng)跌到地心去了。
所以，影視傳媒類的上市公司只有在押中爆款之類的利好消息刺激下的波段性行情。
正如高毅資產(chǎn)的董事長(zhǎng)邱國(guó)鷺?biāo)?，“影視股最大的?wèn)題是缺乏持續(xù)性，有一茬沒(méi)一茬的，很多時(shí)候根本是靠運(yùn)氣，盈利模式?jīng)]有可復(fù)制性。”
資本市場(chǎng)想要的是芝麻開(kāi)花節(jié)節(jié)高的業(yè)績(jī)、較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期、穩(wěn)定充裕的現(xiàn)金流入，影視傳媒股一個(gè)要素都不滿足，還有一些股東在公司的階段性行情中果斷出手套現(xiàn)離場(chǎng)，更是加強(qiáng)了投資者對(duì)于影視股只能博短線的認(rèn)知。
疫情常態(tài)化的當(dāng)前，電影票房出現(xiàn)了明顯的兩極分化。2021年春節(jié)的《你好，李煥英》和《唐人街探案3》包攬了同期80%的票房，國(guó)慶檔的95%票房由《長(zhǎng)津湖》和《我和我的父輩》創(chuàng)造。
每年上映幾百部電影，大多成了“炮灰”。以疫情前的2019年為例，根據(jù)第三方平臺(tái)統(tǒng)計(jì)的《2019年國(guó)產(chǎn)電影票房最低TOP100》，這百部電影加起來(lái)總票房才306萬(wàn)元。
為了分散風(fēng)險(xiǎn)，也為了不錯(cuò)過(guò)爆款，一部電影背后往往有十幾甚至幾十個(gè)出品方、聯(lián)合發(fā)行方。這種“同甘共苦”一方面會(huì)讓各投資發(fā)行方更趨近于電影大盤的表現(xiàn)，另一方面從爆款分到的羹根本無(wú)法覆蓋眾多電影的成本。
博納全產(chǎn)業(yè)鏈布局，有不少口碑和票房都不錯(cuò)的作品，也有發(fā)行業(yè)務(wù)和影院，相對(duì)來(lái)說(shuō)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，但在行業(yè)增量有限、確定性低的大環(huán)境之下，即使能做到最優(yōu)，也未必能逆轉(zhuǎn)投資邏輯。
對(duì)明星股東來(lái)說(shuō)，解套也就成了一件遙遠(yuǎn)的事。