文｜市值榜 連禾
編輯｜賈樂樂
8月18日，和A股市場死磕五年后，博納影業(yè)終于成功登上深交所主板。
上市首日，博納以6.04元/股價格開盤，盤中觸發(fā)臨時停牌，恢復交易后二次漲停，股價最終于7.24元，漲幅43.94%，達到新股首發(fā)漲幅天花板。
回顧2016年4月博納從納斯達克退市，到如今重回A股市場的這段歷程，創(chuàng)始人兼CEO于冬直呼“我走得好艱苦！”
博納是國內(nèi)首家從事電影發(fā)行業(yè)務的民營企業(yè)，早期以發(fā)行港片起家，承包發(fā)行近八成的港片。近幾年博納更是被稱作主旋律電影的“爆款制造機”，兩部《長津湖》累計票房近百億，《中國機長》、《紅海行動》等票房也在30億元左右。
博納在業(yè)務端風生水起，在資本市場卻有些生不逢時。
2010年，博納赴美上市恰好趕上美國的影視資本寒冬，上市首日股價破發(fā)，跌了22.6%。后期即便有《智取威虎山》這樣的作品，公司股價也一直在下跌，市值最高時只有60億元，不及同行華誼兄弟市值高點的1/10。
退市后，博納積極尋求A股上市機會。2017年，黃曉明、章子怡等一眾明星嗅到了機會，在博納首次A股遞表前突擊入股。
但他們踩中了影視行業(yè)下行拐點，博納上市之路也極其坎坷，以至于走了整整五年才走到頭。
截至發(fā)稿，博納的市值已經(jīng)達到109.4億元，在業(yè)內(nèi)屬于中上水平，超過橫店影視和華誼兄弟，不敵光線傳媒和萬達影業(yè)，較2016年退市時55億元市值翻倍。但黃曉明們?nèi)匀晃唇馓住?/p>
博納能在A股市場獲得理想的估值嗎？近幾年的主旋律電影給它賺了多少錢？五年前加盟博納的諸多明星股東，如今解套了嗎？適合國內(nèi)影視股的投資邏輯到底是什么？
01 主旋律與國外永居權
近幾年大火的主旋律電影市場，博納是絕對的贏家。
從市場整體情況來看，2017年-2021年票房排名前十的主旋律影片中，博納出品了其中的6部影片。
自2014年博納推出《智取威虎山》奠定公司主旋律電影基調(diào)后，博納出品了11部票房過億的主旋律電影，影片數(shù)量占全部票房過億主旋律影片的42.3%，累計票房占比55.1%。
高票房帶來的收入一定程度彌補了近兩年線下影院慘淡的業(yè)績。
從收入結構上看，2017-2019年公司的投資、發(fā)行、影院三大主營業(yè)務占比相近且占比年變化較小。2020年疫情爆發(fā)后，影院基本處于停業(yè)狀態(tài)，影院業(yè)務的收入占比下降至 25.17%，而受《長津湖》等影片票房影響，投資業(yè)務的收入占比上升至46.67%。
2021年，博納實現(xiàn)收入31.24億元，同增94%，從營收規(guī)模上已經(jīng)擺脫2020的頹勢，與2019年基本持平。當年票房最高的《長津湖》，貢獻了其中的1/3。
今年上半年，因《長津湖之水門橋》上映，公司營收再次實現(xiàn)快速增長，增幅達到81.89%。
作為中國目前參演人數(shù)最多的一部影片，博納制作《長津湖》的成本達到7.3億元，將影片投資的毛利率拉低到28%。其他影片如《中國機長》《中國醫(yī)生》雖然票房相比較低，但制作投入較小，影片投資毛利率在60%以上。
博納能高頻產(chǎn)出爆款，主要是因為經(jīng)過十幾年的探索，已經(jīng)總結出了一套相對成功的“主旋律+香港導演+全明星陣容”主旋律電影商業(yè)模式。
相對于內(nèi)地導演，香港導演對好萊塢工業(yè)流程比較熟悉，對中國文化也有獨到的理解，一定程度上能擺脫過去主旋律作品生硬講道理的套路，將商業(yè)化與主旋律結合，呈現(xiàn)更新鮮的視聽感受。
但這種模式難免也會變成下一個套路?！吨袊t(yī)生》播出后，反響不如《中國機長》一定程度上也說明了換湯不換藥的套路，市場并不買賬。
拍主旋律電影，同樣也有于冬英雄主義的私心。
于冬出生于上世紀70年代，從小看過多遍《上甘嶺》《英雄兒女》，“每個畫面都記得，每句臺詞都會背”。做主旋律電影，是希望拆除過去主旋律電影與今天年輕人中間的墻。
在他看來，信仰與理想，是全世界通用的電影語言，能把一個電影公司從兩三個人的小作坊做成上市公司，他也是這個時代的英雄。
納斯達克上市那天，于冬要求升五星紅旗，“那一刻，華爾街因為中國電影人的到來而升起五星紅旗，那一刻，具有非凡的歷史意義?！边@種熱情最終被資本市場一瓢冷水澆滅了。
十二年之后，博納回到了中國的資本市場，伴隨這個熱點的是，要求升五星紅旗的于冬具有新加坡永久居留權。
02 明星被套5年，浮虧近半
上市當日，敲鐘現(xiàn)場眾星云集。
于冬帶著太太金巧巧和一雙兒女出席活動，疑似以行動回應緋聞。導演陳凱歌、徐克，電影人黃建新，以及原中國電影集團董事長韓三平等人，作為于冬重要的事業(yè)伙伴，與于冬一起站上了敲鐘臺。章子怡、李冰冰、李晨、林永健等諸多明星則親臨現(xiàn)場，為其捧場。
為其站臺的明星中，不少是博納的合作伙伴，甚至是博納的小股東。
招股書顯示，張涵予、黃曉明、章子怡、陳寶國、黃建新、韓寒和毛俊杰等明星，都是博納的股東。
其中，張涵予和黃曉明分別持有博納0.25%比例股份，是明星股東中占比最大的，章子怡、陳寶國緊隨其后，分別占比0.15%和0.1%，黃建新、韓寒、毛俊杰則相對較少。
這些明星股東，都是在2017年3月31日，博納首次A股遞表前，以150億元的市值，14.55元/股的價格突擊入股，包括明星股東在內(nèi)的投資者合計投資近10億元。
當時的A股影視公司，剛經(jīng)歷過一場瘋狂，樂視網(wǎng)、暴風集團在爆雷之前締造的財富神話，任誰都難以拒絕，再往前，馮小剛減持華誼兄弟轉眼套現(xiàn)2個億的資本故事也讓很多明星直呼沒有在上市時股票是一件很大的傷心事。
這些明星突擊入股，在資本市場上搏一把，也就順理成章了。
隨著博納成功上市，被套牢五年之久的資金，終于迎來“解套”的機會。但按目前博納7.96元的股價，這些明星浮虧超過40%，虧損額在200萬-2000萬元之間。
按規(guī)定，這些明星股東以及其他機構投資者均有長達一年的限售期。預計到2023年8月，博納將面臨7.8億股限售股的解禁，占總股本比例的56.77%。
大比例解禁會給那時博納的股價帶來多大的影響目前未可知。
到明年解禁時，明星股東的持股時間已經(jīng)超過六年。假設投資人要求的回報率為4.75%（一年期銀行同期貸款基準利率），只按照單利計算，博納的股價還需要上漲130%，才能讓這些股東在交易過程中獲利。
就市場其他影視的公司的股價來看，能達到這個股價的公司并不多。這也意味著，如果這些股東們想在解禁期后成功抽身，博納未來這一年自身的業(yè)績要給力，影視資本市場環(huán)境也需要一定程度的回暖。
一邊是明星股東10億資金套牢，另一邊卻是老板于冬在2017年遞表前成功套現(xiàn)十幾億元。
03 影視股的投資邏輯難以逆轉
投資者從一家公司獲得回報的形式包括兩種：直接分紅和資本利得。
前者與公司業(yè)績掛鉤。
分紅，一般是在盈利的基礎之上，預留出未來發(fā)展需要的資金，還有盈余才會進行分紅。按照招股書里的盈利情況，博納算得上是影視公司里的佼佼者。
不過，招股書顯示，博納在過去三年的時間里沒有向股東進行過現(xiàn)金分紅。
后者，資本利得，也就是股票低買高賣賺取的差價，與公司的預期業(yè)績相關，當然也和市場情緒、流動性相關，但在這些外部因素上，單個公司主動發(fā)揮作用的空間有限。
而從長期來看，影視類公司已經(jīng)越來越不受資本的待見。
2016年以前，電影或者院線公司上漲有一個主線邏輯，即影院下沉和滲透率提升，這個邏輯又根植于人口紅利和人均可支配收入的增加，支線邏輯則是當時瘋狂的并購潮。影視行業(yè)的并購以華誼兄弟收購馮小剛的東陽美拉，唐德影視收購范冰冰的愛美神達到了高潮。
距離錢最近的行業(yè)往往容易滋生利益輸送、鉆政策條例漏洞等亂象。隨著重組新規(guī)補漏、陰陽合同的曝出、整治天價片酬，整個行業(yè)迅速黯淡下來。
2016年以后，影視公司股價指數(shù)步入下跌通道。
影視股陷入長期的低迷和沉寂，表面上看是因為政策影響，實際上有更深層次的內(nèi)在原因。
第一，市場需求相對飽和，即使沒有疫情，也可能接近天花板了。
2022年上半年內(nèi)地總票房報收171.73億，同比下降超過三分之一。實際上，從2016年開始，除2017年之外，總票房增速明顯進入個位數(shù)的低速增長期。
從2018年開始，中國內(nèi)地熒幕數(shù)量的增速低于20%，2020年和2021年均低于9%。和2011年相比，2019年每塊熒幕產(chǎn)生的票房下降了三分之一，邊際收益越來越低，滲透率的提升也將越來越緩慢。
第二是偶發(fā)性強、確定性低。
典型如北京文化，是中國影史前三《戰(zhàn)狼2》《你好，李煥英》《流浪地球》的出品方或者出品方之一，戰(zhàn)狼2在上映期間，北京文化股價大漲，但從長期來看，業(yè)績還是一般，再加上內(nèi)斗，股價已經(jīng)跌到地心去了。
所以，影視傳媒類的上市公司只有在押中爆款之類的利好消息刺激下的波段性行情。
正如高毅資產(chǎn)的董事長邱國鷺所言，“影視股最大的問題是缺乏持續(xù)性，有一茬沒一茬的，很多時候根本是靠運氣，盈利模式?jīng)]有可復制性?！?/p>
資本市場想要的是芝麻開花節(jié)節(jié)高的業(yè)績、較高的業(yè)績增長預期、穩(wěn)定充裕的現(xiàn)金流入，影視傳媒股一個要素都不滿足，還有一些股東在公司的階段性行情中果斷出手套現(xiàn)離場，更是加強了投資者對于影視股只能博短線的認知。
疫情常態(tài)化的當前，電影票房出現(xiàn)了明顯的兩極分化。2021年春節(jié)的《你好，李煥英》和《唐人街探案3》包攬了同期80%的票房，國慶檔的95%票房由《長津湖》和《我和我的父輩》創(chuàng)造。
每年上映幾百部電影，大多成了“炮灰”。以疫情前的2019年為例，根據(jù)第三方平臺統(tǒng)計的《2019年國產(chǎn)電影票房最低TOP100》，這百部電影加起來總票房才306萬元。
為了分散風險，也為了不錯過爆款，一部電影背后往往有十幾甚至幾十個出品方、聯(lián)合發(fā)行方。這種“同甘共苦”一方面會讓各投資發(fā)行方更趨近于電影大盤的表現(xiàn)，另一方面從爆款分到的羹根本無法覆蓋眾多電影的成本。
博納全產(chǎn)業(yè)鏈布局，有不少口碑和票房都不錯的作品，也有發(fā)行業(yè)務和影院，相對來說抗風險能力較強，但在行業(yè)增量有限、確定性低的大環(huán)境之下，即使能做到最優(yōu)，也未必能逆轉投資邏輯。
對明星股東來說，解套也就成了一件遙遠的事。