文|美股研究社

至少在 2022 年之前，Meta Platforms（納斯達(dá)克股票代碼：META）在社交媒體和數(shù)字廣告領(lǐng)域享有主導(dǎo)地位，產(chǎn)生了如此多的現(xiàn)金，以至于 CEO 的資本分配決策（占 CEO 工作的一半）是真正做出的簡單的。就在 2019-2020 年，META 平均每年產(chǎn)生 $38B 的運營現(xiàn)金，沒有債務(wù)，其維護資本支出僅為 $6.8B 左右。所有這些都給扎克伯格留下了一個可供分配的可支配現(xiàn)金池，每年超過 $30B。

情況在 2022 年發(fā)生了巨大變化。營業(yè)收入從 2021 年的峰值 $46.7B 急劇下降到 TTM 2022 的 $39.8B（下降 15%）。與此同時，隨著公司積極押注元界，資本支出和研發(fā)費用都飆升未來。CAPEX 從 2021 年的 $18.5B 增加到 2022 年的 $22.6B TTM，漲幅超過 $4.1B。研發(fā)費用從 2021 年的 $24.6B 增加到 TTM 2022 年的 $29.8B，增幅超過 $4.2B。

結(jié)果，它一直在從兩端燒錢。到 2020 年底，其現(xiàn)金儲備達(dá)到超過 $60.6B 的峰值，目前為 $40.4B，在大約一年半的時間里下降了超過 $20。

展望未來，扎克伯格的資本配置能力將受到考驗。他顯然將不得不在靈活性較低的情況下工作。與此同時，META 也將不得不與債務(wù)市場合作，最近剛剛發(fā)行了 100 億美元的債券。他還必須在近期問題和長期高風(fēng)險賭注之間取得更好的平衡。

總的來說，我認(rèn)為扎克伯格是一位有效的高管，可以帶領(lǐng) META 解決這些問題，如下所述。

扎克伯格的記分卡

盡管 META 最近面臨所有問題，但在我看來，扎克伯格一直是一位非常有效的高管，并且長期為股東帶來了非凡的回報。拋開主觀意見不談，讓我們在這里應(yīng)用巴菲特對扎克伯格的主觀 1 美元測試。1 美元測試是由巴菲特本人推動的，其要點總結(jié)在他 1984 年的股東信中（突出顯示的是我添加的）：

“只有在有合理的前景時才應(yīng)保留非限制性收益——最好有歷史證據(jù)支持，或者在適當(dāng)?shù)臅r候，通過對未來的深思熟慮的分析——公司保留的每一美元，至少有一美元的市場價值。為業(yè)主創(chuàng)建。只有當(dāng)保留的資本產(chǎn)生的增量收益等于或高于投資者通?？色@得的收益時，才會發(fā)生這種情況。”

下面的第一個圖表顯示了 META 的年度市值 (“MC”) 和自 2012 年以來的留存收益金額。第二個圖表顯示了每 1 美元留存收益創(chuàng)造的股東價值。請注意，我在第二張圖表中應(yīng)用了 5 年平均值以消除同比噪音。正如所見，扎克伯格以優(yōu)異的成績通過了測試。

該企業(yè)平均為每保留 1 美元創(chuàng)造了 3.6 美元的 MC。即使不包括其早期的爆炸性年份（2016 年至 2018 年），扎克伯格在 2019 年至 2021 年期間平均每保留 1 美元就能為股東帶來更多 5 美元的回報。

顯然，擔(dān)憂出現(xiàn)在 2022 年。如您所見，META 的市值從 2021 年的超過 $900B 暴跌至 2022 年的約 $600B（請注意，我在這里使用年平均股價來過濾短期波動）。這樣的暴跌也讓扎克伯格的評分從A+變成了不及格。對于每一美元的留存收益，他在 2022 年僅實現(xiàn)了 0.76 美元的股東回報。

接下來，我們將看到他扭轉(zhuǎn)局面的挑戰(zhàn)和機遇。

作者制圖

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首次發(fā)債

首先，META 決定與債務(wù)市場合作。它決定在其歷史上首次發(fā)行 10B 美元的巨額債券交易，詳細(xì)信息引自彭博社的報告（由我稍作編輯）：

· 這家社交媒體巨頭是標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)中僅有的 18 家沒有債務(wù)的公司之一。

· 據(jù)彭博社報道，這筆交易分為四個部分；40 年期國債收益率將比美國國債高 1.65 個百分點，低于此前預(yù)期的 1.75-1.8 個百分點。

· 債券的訂單超過$ 30B。

我不反對以任何方式發(fā)債，我認(rèn)為扎克伯格的這一決定是在一個精心挑選的時機做出的非常精明的舉動。下圖顯示了相對于 10 年期國債固定到期收益率的穆迪經(jīng)驗豐富的 Aaa 公司債券收益率。正如你所看到的，目前，收益率差接近歷史低點，僅比 10 年期國債利率高出約 1.2%。此外，債券市場的壓倒性反應(yīng)表明投資者對公司長期盈利能力充滿信心。

扎克伯格面臨的研發(fā)挑戰(zhàn)

在我看來，與發(fā)債相比，扎克伯格在更好地平衡長期研發(fā)需求和近期盈利能力方面所面臨的挑戰(zhàn)更為根本。下一張圖表顯示了上述巴菲特對研發(fā)費用的 1 美元測試的變體。

該圖表衡量了每 1 美元的研發(fā)費用產(chǎn)生的運營現(xiàn)金流（就像最初的巴菲特測試衡量了每 1 美元的留存收益所產(chǎn)生的 MC）。此外，該圖表將 META 的研發(fā)成果與數(shù)字廣告領(lǐng)域最接近的同行 Google ( GOOG ) ( GOOGL ) 進行了比較。請注意，我在這里應(yīng)用了 3 年移動平均線來表示典型的 3 年研發(fā)生命周期。

正如你所看到的，META 和 GOOG 也都通過了這個 1 美元的測試。從長遠(yuǎn)來看，它們的研發(fā)收益平均為 2.0 美元（GOOG 為 2.0 美元，META 為 1.94 美元）。然而，這里的擔(dān)憂又是近年來的趨勢。GOOG 的研發(fā)收益自 2019 年以來一直處于擴張軌道，從 2019 年低于平均水平的水平擴大到目前的 2.4 美元，比歷史平均水平高出 20%。相比之下，META 的研發(fā)收益從 2021 年的 2.1 美元降至 2022 年的 1.7 美元 TTM。

這種分歧背后的一個主要原因是 META 對未來元宇宙技術(shù)的積極押注。其第二季度研發(fā)同比增長 43%，主要得益于 Reality Labs 及其應(yīng)用系列。Reality Lab 目前在過去幾個季度遭受了 2B 至 3B 美元的運營損失。沒有明確的跡象表明它在不久的將來會盈利。

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最后的想法和其他風(fēng)險

展望未來，我認(rèn)為扎克伯格和 META 投資者面臨很多短期不利因素。數(shù)據(jù)隱私問題（尤其是蘋果 iOS 系統(tǒng)的隱私變化）和激烈的競爭將繼續(xù)對其利潤構(gòu)成壓力。多年來，它對元界的未來主義賭注不會開始以任何有意義的方式做出貢獻(xiàn)。

將視野擴大到長期，也有很多理由保持樂觀（正如許多其他 SA 的作者已經(jīng)雄辯地論證的那樣）。在這篇文章中，我只想再添加一個論點：扎克伯格。基于他過去的記分卡和他正在進行的資本分配決策，我認(rèn)為扎克伯格是一位有效的高管。

除了 META 面臨的具體風(fēng)險外，還存在宏觀經(jīng)濟風(fēng)險和地緣政治風(fēng)險。在不久的將來，經(jīng)濟衰退或經(jīng)濟大幅放緩的可能性很大。如果發(fā)生這種情況，廣告預(yù)算可能會大幅收緊。