文|市值觀察 泰羅

編輯|小市妹

8月10日，“防水茅”東方雨虹早盤繼續(xù)下跌，股價(jià)創(chuàng)下年內(nèi)新低。

作為防水建材領(lǐng)域的扛把子，東方近年來(lái)享受到一波業(yè)績(jī)與估值齊飛的優(yōu)厚待遇。公司自2020年開始，戴維斯雙擊下，短短一年股價(jià)翻了約2.4倍。2021年8月公司最高市值超過(guò)1600億元。

而恒大的暴雷事件給建材、家居公司普遍的殺估值效應(yīng)，目前東方雨虹的估值來(lái)到21.52倍，市值為909億。盡管近段時(shí)間房地產(chǎn)政策暖風(fēng)頻吹，但下行周期陰云尚未徹底散去，新階段下公司如何走出陰霾？

成立于1995年的東方雨虹是目前國(guó)內(nèi)防水建材領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭。

按照2021年上半年防水業(yè)務(wù)（防水卷材、防水涂料、防水施工）收入規(guī)模，東方雨虹為以130.97億元，遙遙領(lǐng)先于排名第二的科順股份37.6億元、第三的凱倫股份11.48億元。

不僅如此，東方雨虹還圍繞防水這項(xiàng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)打造了建材、建筑 涂料、無(wú)紡布、特種砂漿、修繕及保溫材料六大產(chǎn)業(yè)。

目前，建筑涂料業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，已成為公司第二大增長(zhǎng)點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，公司2016年收購(gòu)進(jìn)來(lái)的德愛威建涂子公司，2017年-2020年，銷售收入從0.5億元增至12億元。

2021年，公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收319.34億元，同比增長(zhǎng)46.96%，凈利潤(rùn)42.05億元，同比增長(zhǎng)24.07%。對(duì)于一家市場(chǎng)地位穩(wěn)固，業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花的龍頭綜合建材公司，其關(guān)鍵投資抓手便是未來(lái)還有多長(zhǎng)的雪坡？

這就要具體分析公司的主要業(yè)務(wù)模塊，我們分別從防水建材、建筑涂裝、TPO及其他業(yè)務(wù)入手。

首先是防水建材。根據(jù)中國(guó)建筑防水協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)：2020年，我國(guó)723家規(guī)模以上防水企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入累計(jì)為1087億元，同比增長(zhǎng)4.6%。

這僅僅是規(guī)模以上企業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模，因?yàn)槲覈?guó)建材行業(yè)集中度相當(dāng)分散，目前對(duì)整體市場(chǎng)規(guī)模尚無(wú)確切數(shù)字。不過(guò)可以參考的是，前瞻研究院根據(jù)預(yù)計(jì)規(guī)模以上企業(yè)占比為60%，測(cè)算出的1811億元；以及德邦證券綜合新房竣工，存量房翻修、老舊小區(qū)改造以及國(guó)家基建投資測(cè)算出的1730億元。

大體上估算，2020年國(guó)內(nèi)防水建材行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模在1700億元上下，按照5%的年復(fù)合增速保守預(yù)測(cè)，2025年，我國(guó)防水建材行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模約2200億元。

其次是建筑涂料。根據(jù)中國(guó)涂料工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布數(shù)據(jù)，2020年，全國(guó)1968家規(guī)模以上涂料企業(yè)總產(chǎn)量2459.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.6%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3054.3億元，同比下降2.8%。

不過(guò)，這一統(tǒng)計(jì)包含建筑涂料、工業(yè)涂料與通用涂料與輔材三大類，其中東方雨虹所在的建涂約占總規(guī)模約1/3，市場(chǎng)規(guī)模近千億元。根據(jù)十四五規(guī)劃目標(biāo)，到2025年，我國(guó)涂料行業(yè)總產(chǎn)值預(yù)計(jì)增長(zhǎng)到3700億元左右，建涂市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)1200億元。

再次是TPO與光伏屋頂。根據(jù)投資者調(diào)研紀(jì)要信息，東方雨虹稱光伏屋面項(xiàng)目，不僅應(yīng)用場(chǎng)景廣泛、同時(shí)單價(jià)高，約100-300元/平米（包含保溫和防水基層、光伏支架整個(gè)系統(tǒng)），施工周期也較房產(chǎn)業(yè)務(wù)短。

根據(jù)測(cè)算，光伏屋面防水的市場(chǎng)規(guī)模有望超過(guò)住宅業(yè)務(wù)（包括房產(chǎn)與非房）。其中工業(yè)屋面領(lǐng)域，全國(guó)每年大約有3億平米工業(yè)屋面投建，純防水就有300億的新增市場(chǎng)；加上30億平米的既有屋面改造，按照50%的改造率計(jì)算，潛在市場(chǎng)規(guī)模在1500億元左右。

這還不包括黨政機(jī)關(guān)大樓、醫(yī)院、學(xué)校、商場(chǎng)、體育館等公共建筑屋面的新建和改造的，這塊規(guī)模甚至還會(huì)超過(guò)工業(yè)屋面面積。

最后，公司在保溫、砂漿、修繕、非織造布等業(yè)務(wù)所在的細(xì)分板塊成長(zhǎng)空間均不小，具體規(guī)模不再拆解。從上述業(yè)務(wù)空間測(cè)算不難看出，僅防水、涂料、TPO潛在市場(chǎng)空間就接近5000億元。

而眼下，東方雨虹最切實(shí)的增長(zhǎng)邏輯是各模塊市占率的提升，圍繞“雙碳”目標(biāo)，落地的各項(xiàng)政策有望加速建材行業(yè)的整合。

僅以防水建材市場(chǎng)為例，2020 年，公司該部分營(yíng)收為217.3 億，占當(dāng)年防水整體市場(chǎng)規(guī)模的約12%，后四名的科順股份、北新建材、凱倫股份、三棵樹分別為3.44%、1.82%、1.10%、0.51%，CR5不足20%。

政策將是建材市場(chǎng)集中提升的最大催化劑，傳聞一直要落地的防水新規(guī)提出兩大要求：1）保質(zhì)期延長(zhǎng)，從之前5年延長(zhǎng)到25年，地下室與主體結(jié)構(gòu)工程同壽命。（2）原來(lái)不強(qiáng)制做防水的外墻、鋼結(jié)構(gòu)屋面也要做防水。

新規(guī)有望將許多技術(shù)水平差、生產(chǎn)工藝落后，環(huán)保問(wèn)題突出的中小企業(yè)淘汰，此外外墻等部位的硬性防水要求，也會(huì)帶來(lái)至少50%的市場(chǎng)擴(kuò)容。

樂觀假設(shè)，2025年，東方雨虹在防水建材領(lǐng)域的市占率達(dá)到30%，意味著營(yíng)收超過(guò)700億元，再加上涂料、于其它業(yè)務(wù)，尤其是與TPO業(yè)務(wù)的爆發(fā)，公司總收入有望達(dá)到1000億元，將是2020年收入的4-5倍。

巨大的增量空間給了東方雨虹業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，這也是公司不懼當(dāng)下房地產(chǎn)下行的最大底氣。