文|零態(tài)LT  田桓

編輯|胡展嘉

麥當(dāng)勞、喜茶、元?dú)馍值认M(fèi)品牌對(duì)很多人來說并不陌生，生在聚光燈下的它們，享受著輿論中心的流量。聚光燈外，它們背后的供應(yīng)商也值得關(guān)注，今年下半年以來，這批新消費(fèi)“打工人”成為資本市場(chǎng)的新進(jìn)者，在商業(yè)市場(chǎng)掀起巨浪。

零態(tài)LT聯(lián)合澎湃推出《聚光燈之外：新消費(fèi)背后的供應(yīng)商扎堆IPO了》專題，從招股書和研究報(bào)告出發(fā)，聚焦這些企業(yè)IPO背后的商業(yè)發(fā)展。本篇是該系列第2篇，聚焦無糖飲料圈背后的供應(yīng)商——三元生物。

7月22日，元?dú)馍终较蛲馀读恕霸獨(dú)饪蓸贰钡脑敿?xì)信息，用從玉米等農(nóng)作物提取的天然代糖赤蘚糖醇，來取代傳統(tǒng)可樂常用的人工代糖阿斯巴甜。其實(shí)從元?dú)馍直鹨詠恚嗵\糖醇就拿捏了元?dú)馍值拿}。

這事要從元?dú)馍终f起，2017年元?dú)馍滞瞥鍪卓顭o糖茶飲料，之后又相繼推出氣泡水等無糖飲料。要讓無糖飲料喝起來有甜味，就要添加代糖。在眾多代糖中，元?dú)馍诌x擇了價(jià)格高，但也更健康的赤蘚糖醇。

元?dú)馍执蠡鸷?，赤蘚糖醇也跟著成了當(dāng)下最火的代糖原料。目前全球95%的赤蘚糖醇掌握在5家企業(yè)手中，其中三家位于我國(guó)山東。在山東的三家企業(yè)中，三元生物是其中最大的一家，約占全球三分之一的市場(chǎng)份額，元?dú)馍帧⒖煽诳蓸?、農(nóng)夫山泉等都是其客戶。

2017～2021年，三元生物營(yíng)收從1.2億元增長(zhǎng)到16.8億元，凈利潤(rùn)從不到2000萬元，暴增至5.4億元，可以說靠“赤蘚糖醇”實(shí)現(xiàn)了暴富。2022年2月，公司登陸創(chuàng)業(yè)板，市值一度逼近200億元。

但今年一季度，對(duì)赤蘚糖醇過于依賴的三元生物業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?。資本也開始對(duì)其“冷淡”，公司市值較巔峰時(shí)已經(jīng)跌去100億元。

01、印染老兵跨界代糖

三元生物背后的實(shí)控人為今年71歲的山東濱州人聶在建，目前他在三元生物的持股比例為45.94%。雖然聶在建靠赤蘚糖醇備受關(guān)注，但他其實(shí)是“半路出家”的紡織老兵。

濱州市紡織產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)，在紡織行業(yè)舉足輕重的魏橋集團(tuán)就是濱州企業(yè)。1979年，聶在建進(jìn)入濱州印染集團(tuán)工作，當(dāng)時(shí)還是物資緊缺的年代，買布料還需要“布票”。在濱州印染集團(tuán)，聶在建從維修工干起，后來又擔(dān)任過車間主任、總工和生產(chǎn)廠長(zhǎng)等職位。之后，他又辭職下海和人合伙創(chuàng)業(yè)，做的還是印染、面料和家紡的老本行。

據(jù)《齊魯晚報(bào)》報(bào)道，2007年聶在建做的紡織行業(yè)還比較景氣，我國(guó)紡織品占到了全球70%的消費(fèi)量。但是，當(dāng)時(shí)做國(guó)際貿(mào)易的朋友卻提醒聶在建紡織行業(yè)不能再繼續(xù)投資了。隨著紡織行業(yè)進(jìn)入“紅?！?，聶在建開始準(zhǔn)備切換賽道尋找新的投資機(jī)會(huì)，2007年，他收購(gòu)了當(dāng)?shù)匾患疑锕こ坦荆拿麨槿?，進(jìn)軍功能糖產(chǎn)業(yè)。

有媒體曾在報(bào)道中提到，聶在建在日本考察時(shí)第一次見到了赤蘚糖醇。這種代糖不太甜，糖尿病人也可以食用，聶在建從中嗅到了商機(jī)。除了這種緣分外，三元生物做赤蘚糖醇還有明顯的區(qū)位優(yōu)勢(shì)。

玉米是生產(chǎn)赤蘚糖醇的主要原料，山東不僅是我國(guó)產(chǎn)玉米大省，還是玉米深加工大省。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，山東的玉米深加工產(chǎn)能占全國(guó)46%。我國(guó)最大的玉米深加工企業(yè)西王集團(tuán)就在濱州市。全球赤蘚糖醇前五大企業(yè)中，三元生物、保齡寶和諸城東曉都是山東企業(yè)。

▲圖：三元生物招股書

目前市場(chǎng)上的代糖可以分為高倍甜味劑和低倍甜味劑兩種，高倍甜味劑中既有羅漢果甜苷這樣的天然甜味劑，也有糖精鈉、安賽蜜等人工合成甜味劑。低倍甜味劑有果糖等糖類甜味劑和赤蘚糖醇等糖醇類甜味劑兩種。跟天然高倍甜味劑相比，赤蘚糖醇沒有不良口味；跟人工合成的高倍甜味劑相比，赤蘚糖醇更為健康。

雖然跟其他代糖比有諸多優(yōu)勢(shì)，但赤蘚糖醇最大的問題就是糖度低、價(jià)格高。所以，很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)我國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)上很少用赤蘚糖醇，三元生物的主要產(chǎn)品都是出口到國(guó)外。招股書數(shù)據(jù)顯示，2017～2019年，三元生物國(guó)內(nèi)銷售額均在5000萬元以下，在公司總營(yíng)業(yè)收入中的占比分別約為24%、17.8%和10.5%。

三元生物在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的業(yè)績(jī)“爆發(fā)”始于2020年，這背后，無糖飲料的火熱起到關(guān)鍵作用。

02、乘“0糖”東風(fēng)起飛

我國(guó)的無糖飲料由來已久，目前主要以無糖碳酸飲料和無糖茶飲為主?？煽诳蓸吠瞥龅臒o糖可樂，以及農(nóng)夫山泉早在2011年就推出的“東方樹葉”都是無糖飲料的一種。

消費(fèi)者對(duì)健康的追求是無糖飲料興起的基礎(chǔ)。除此之外，2015年起，我國(guó)軟飲行業(yè)（除包裝飲用水外）增速放緩也倒逼著飲料廠家開發(fā)新產(chǎn)品尋求突破。

在眾多飲料品牌中，可以說元?dú)馍质菍o糖飲料推向“高潮”的那一個(gè)。2018年5月，元?dú)馍滞瞥鰺o糖氣泡水，成為飲料行業(yè)的“黑馬”。據(jù)東興證券數(shù)據(jù)，元?dú)馍值匿N售額2018年還不足2.6億元，但到2019年就達(dá)到10億元。2020年，元?dú)馍謱?duì)外披露的公司銷售額為27億元；2021年據(jù)媒體報(bào)道，其銷售額約為70億元。

元?dú)馍值母咚侔l(fā)展，讓無糖飲料備受業(yè)內(nèi)推崇，大小廠家紛紛入局。東興證券數(shù)據(jù)顯示，2014年到2019年，我國(guó)無糖飲料市場(chǎng)規(guī)模從16.6億元增長(zhǎng)至98.7億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)43%。目前，元?dú)馍值仍S多品牌的無糖飲料大都選擇赤蘚糖醇作為代糖。無糖飲料的爆發(fā)也徹底帶火了赤蘚糖醇生產(chǎn)商。

由于公司最早的產(chǎn)品主要以經(jīng)銷模式供應(yīng)國(guó)外，所以三元生物起初并不是元?dú)馍值墓?yīng)商。聶在建在接受媒體采訪時(shí)曾說，原有的供應(yīng)商無法滿足需求，所以2020年元?dú)馍植耪业饺铩?/p>

2020年開始，三元生物逐漸成為元?dú)馍?、農(nóng)夫山泉等國(guó)內(nèi)品牌的供應(yīng)商，因此迎來業(yè)績(jī)爆發(fā)。東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，2018～2021年，三元生物營(yíng)收同比增速均維持在60%以上。2020年開始，公司境內(nèi)營(yíng)收增長(zhǎng)明顯。2021年，三元生物境內(nèi)營(yíng)收達(dá)6.46億元，是2019年的13.7倍。

▲數(shù)據(jù)來自東方財(cái)富Choice

支撐起三元生物業(yè)績(jī)?cè)鏊俚模皇浅嗵\糖醇銷量增加；二是產(chǎn)品價(jià)格的提高。三元生物財(cái)報(bào)顯示，2017年公司赤蘚糖醇銷量為0.7萬噸，而2021年食品添加劑（絕大部分為赤蘚糖醇）銷量達(dá)8.1萬噸。

下游需求暴增，上游投產(chǎn)需要一定時(shí)間，所以2021年赤蘚糖醇一度價(jià)格飆升。據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年赤蘚糖醇價(jià)格最高時(shí)約40000元/噸，而2020年末還不足20000元/噸。產(chǎn)品供不應(yīng)求，反映到三元生物的盈利水平中就是公司盈利能力的提高。2017年，三元生物的毛利率為31.44%，而2021年則達(dá)41.99%，四年時(shí)間提升了約10多個(gè)百分點(diǎn)。

▲數(shù)據(jù)來自東方財(cái)富Choice

不僅毛利率高，三元生物的凈利率也在2017~2021年間提高了16.5個(gè)百分點(diǎn)。而且，跟下游客戶比起來，三元生物的盈利能力也很強(qiáng)，近年來公司的凈利率基本都高于農(nóng)夫山泉。

2022年2月，三元生物在創(chuàng)業(yè)板上市，募集資金36.86億元，其中7.7億元用于年產(chǎn)5萬噸赤蘚糖醇及技術(shù)中心項(xiàng)目。上市后，公司股價(jià)最高時(shí)達(dá)95.94元/股，對(duì)應(yīng)市值接近194億元。

03、單條腿走路行不通

雖然赤蘚糖醇讓三元生物等一眾供應(yīng)商過了幾年好日子，但2022年開始由于產(chǎn)能陸續(xù)釋放，下游需求不足，赤蘚糖醇不再是“香餑餑”，各大廠家紛紛開啟降價(jià)的“甜蜜戰(zhàn)爭(zhēng)”。

據(jù)財(cái)聯(lián)社7月份消息，當(dāng)前赤蘚糖醇公開報(bào)價(jià)11000元/噸，已接近成本線。近年來，赤蘚糖醇在三元生物的營(yíng)收比重逐漸上升。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年三元生物93.54%的營(yíng)收來自赤蘚糖醇。所以，赤蘚糖醇需求、價(jià)格下降對(duì)三元生物業(yè)績(jī)有極大影響。一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年Q1，三元生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.73億元，同比增加3.46%，遠(yuǎn)低于公司前幾年的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟Ｍ?，扣非后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)為4982.3萬元，同比下滑28.25%。

業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪復(fù)猓捎诋a(chǎn)品價(jià)格下降，三元生物的盈利能力也在下滑。據(jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)，2022年Q1公司毛利率為24.27%，比2021年下降了17.7個(gè)百分點(diǎn)。

前幾年，赤蘚糖醇讓三元生物風(fēng)光一時(shí)。但如今過度依賴赤蘚糖醇，也讓三元生物難逃行業(yè)下滑帶來的困境。在機(jī)構(gòu)調(diào)查和公司業(yè)績(jī)說明會(huì)上，三元生物在募集資金用途中提到的年產(chǎn)5萬噸赤蘚糖醇項(xiàng)目的進(jìn)展，以及投產(chǎn)后是否存在產(chǎn)能過剩的問題成了投資者關(guān)心的話題之一。

業(yè)績(jī)下滑也讓資本開始“拋棄”三元生物，截至8月7日，公司股價(jià)為42.06億元，市值85.1億元，較巔峰時(shí)已經(jīng)跌超100億元。人類難以抵抗“甜”，所以甜味劑層出不窮而且更新速度很快。1884年最早的甜味劑“糖精”被推出市場(chǎng)，據(jù)東方證券數(shù)據(jù)顯示，至今甜味劑已經(jīng)更迭了6代。

為了跟上市場(chǎng)節(jié)奏，同時(shí)減少對(duì)赤蘚糖醇的依賴，三元生物也在積極研發(fā)、生產(chǎn)新型甜味劑產(chǎn)品。公司在回復(fù)投資者時(shí)提到，對(duì)于新型功能糖的研發(fā)和建設(shè)是公司的重點(diǎn)工作。目前，三元生物正在建設(shè)年產(chǎn)2萬噸阿洛酮糖項(xiàng)目，萊鮑迪苷M的研發(fā)工作也在進(jìn)行當(dāng)中。阿洛酮糖有調(diào)節(jié)血糖等功能，被美國(guó)食品導(dǎo)航網(wǎng)評(píng)價(jià)為最具潛力的蔗糖替代品。萊鮑迪苷M也是一種天然零卡糖。

對(duì)于靠著赤蘚糖醇“起飛”的三元生物來說，光靠赤蘚糖醇一個(gè)產(chǎn)品“打天下”的日子已經(jīng)一去不復(fù)返。研發(fā)新產(chǎn)品、擺脫對(duì)單一產(chǎn)品的依賴，成了這家企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。

【1】《三元生物乘‘元?dú)狻瘱|風(fēng)直上青云》——《齊魯晚報(bào)》

【2】《一家對(duì)新消費(fèi)‘收稅’的山東企業(yè)》——20社

運(yùn)營(yíng)｜陳佳慧

策劃｜田桓 丁玨汭（澎湃新聞高級(jí)編輯）

出品｜零態(tài)LT（ID：LingTai_LT）