文|長(zhǎng)橋海豚投研

北京時(shí)間8月3日美股盤后，Airbnb愛彼迎公布了2022年二季度財(cái)報(bào)?？偟膩?lái)看，本度Airbnb的營(yíng)收和利潤(rùn)釋放仍保持著強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但與市場(chǎng)預(yù)期基本一致。但間夜預(yù)訂量本季表現(xiàn)和下季指引都不及預(yù)期，不禁讓市場(chǎng)擔(dān)憂出行旅游需求能否保持強(qiáng)勁。海豚君猜測(cè)，這也是Airbnb在業(yè)績(jī)公布后，股價(jià)反而大跌8%的主要原因，財(cái)報(bào)詳細(xì)要點(diǎn)如下：

1、價(jià)強(qiáng)而量弱，衰退影響初現(xiàn)？：本季度，公司房屋出租預(yù)訂總金額 (GBV) 為169.8億美元，與市場(chǎng)預(yù)期基本一致，相較2019年同期增速仍高達(dá)73%，增長(zhǎng)依舊強(qiáng)勁。

但從價(jià)量驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，本季預(yù)訂間夜總量為1.04億，低于公司先前指引和市場(chǎng)預(yù)期的1.06億次。而本季平均間夜單價(jià)（ADR）為165美元，顯著超出市場(chǎng)預(yù)期的159美元。因此本季中規(guī)中矩的GBV表現(xiàn)，是價(jià)強(qiáng)和量弱相互抵消后的結(jié)果。

而分地區(qū)表現(xiàn)來(lái)看，復(fù)蘇節(jié)奏落后的歐洲本季在加速增長(zhǎng)，而北美的間夜預(yù)訂量增速（相比2019年）則由上季度55%的明顯放緩到37%。

而住房預(yù)訂量不及預(yù)期，會(huì)讓市場(chǎng)擔(dān)憂，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、居民實(shí)際收入下滑之際，作為可選消費(fèi)、彈性極大的出行旅游需求在下半年是否會(huì)顯著轉(zhuǎn)冷。

2、變現(xiàn)率穩(wěn)步提升，營(yíng)收繼續(xù)高增：公司本季實(shí)現(xiàn)收入21.04億元，略高于市場(chǎng)預(yù)期的20.95億元。雖然總訂單金額 (GBV) 同比增速放緩，但由于變現(xiàn)率同比增長(zhǎng)2.4pct到12.4%，公司營(yíng)收增速仍達(dá)58%。公司作為唯一的C2C民宿出租平臺(tái)，其變現(xiàn)潛力相較傳統(tǒng)2B的OTA平臺(tái)會(huì)明顯更高。隨著公司不斷推出新服務(wù)，本季仍在穩(wěn)步增長(zhǎng)的變現(xiàn)率是除GBV外，Airbnb業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的另一核心驅(qū)動(dòng)因素。

3、規(guī)模效應(yīng)&人員精簡(jiǎn)，利潤(rùn)釋放能力顯著提升：由于公司營(yíng)收規(guī)模繼續(xù)高速成長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步釋放，且公司即時(shí)放緩人員招聘節(jié)奏，減輕了通脹壓力，本季度公司的成本和費(fèi)用率顯著縮窄，利潤(rùn)率大幅提升。

其中，由于ADR超預(yù)期強(qiáng)勁，毛利率同比提升2pct到80%，而經(jīng)營(yíng)費(fèi)用中除研發(fā)投入仍在加大外，運(yùn)營(yíng)支持、營(yíng)銷、管理費(fèi)用率都大幅縮窄。

因此，本季度的剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后的Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)29%，實(shí)現(xiàn)Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)6.2億美元，較去年同期增長(zhǎng)了2倍有余。

4、三季度預(yù)訂量再度不及預(yù)期，強(qiáng)化衰退擔(dān)憂：展望三季度，公司指引營(yíng)收在27.8億美元到28.8億美元之間，市場(chǎng)預(yù)期的27.8億處于指引下限，營(yíng)收指引其實(shí)不錯(cuò)。但問(wèn)題是三季度間業(yè)預(yù)訂量指引為1.06億，再度低于市場(chǎng)預(yù)期的1.09億次。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)

總的來(lái)說(shuō)，Airbnb本季的財(cái)報(bào)表現(xiàn)基本符合預(yù)期。而越過(guò)預(yù)期，從公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的趨勢(shì)來(lái)看，在營(yíng)收端保持高速成長(zhǎng)，變現(xiàn)率穩(wěn)步提升，費(fèi)用控制得當(dāng)，規(guī)模效應(yīng)下利潤(rùn)釋放也在顯著提升?？梢哉f(shuō)公司本季度的表現(xiàn)是出色的，且公司對(duì)三季度的營(yíng)收指引也同樣超出預(yù)期。

那么為何在優(yōu)異的財(cái)報(bào)表現(xiàn)和指引后，Airbnb的股價(jià)不漲反跌？長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為主要原因在與旅游出行市場(chǎng)所處的景氣階段以及Airbnb當(dāng)前仍偏高的估值（約為Booking的2倍）。

在去年同期低基數(shù)，以及疫情后居民報(bào)復(fù)性釋放旅游需求的背景下，今年1-2季度出行旅游市場(chǎng)可謂相當(dāng)繁榮。然而當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)衰退，居民實(shí)際收入下降，對(duì)可選消費(fèi)的影響本應(yīng)更顯著。那么當(dāng)pent-up旅行需求釋放完畢后，當(dāng)前繁榮的旅游市場(chǎng)是否會(huì)迅速轉(zhuǎn)冷是市場(chǎng)的當(dāng)前主流的共識(shí)。因此，在本季及下季度預(yù)訂量都不及預(yù)期驗(yàn)證了市場(chǎng)對(duì)旅游市場(chǎng)可能會(huì)盛極而衰的擔(dān)憂后，資金選擇轉(zhuǎn)移至行業(yè)景氣度將拐點(diǎn)向上，估值也更具安全墊的標(biāo)的上。

詳細(xì)內(nèi)容如下

一、“價(jià)”堅(jiān)挺而“量”疲軟，衰退隱憂已現(xiàn)？

對(duì)于Airbnb而言，由于公司的營(yíng)收基本完全由平臺(tái)上房屋出租總額的傭金構(gòu)成，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單；同時(shí)預(yù)訂金額和訂單量是驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)的核心因素，因此我們也由此入手。

本季度，公司房屋出租預(yù)訂總金額 (GBV) 為169.8億美元，比市場(chǎng)預(yù)期的169億基本一致，與2019年同期相比增速仍高達(dá)73%，與上季度增速一致，并無(wú)減速跡象。

結(jié)合美國(guó)二季度宏觀數(shù)據(jù)，可見在線下活動(dòng)（出行娛樂(lè)）復(fù)蘇的大潮下，即便在剔除價(jià)格通脹后，美國(guó)娛樂(lè)、食宿類支出依舊保持著相當(dāng)高的同比增長(zhǎng)，表現(xiàn)遠(yuǎn)強(qiáng)于疲軟的商品消費(fèi)。因此，Airbnb整體強(qiáng)勁的預(yù)訂金額算是預(yù)期之中。

不過(guò)整體增長(zhǎng)雖強(qiáng)勁，但從價(jià)量驅(qū)動(dòng)上看卻略有隱憂，本季Airbnb平臺(tái)上房屋間夜預(yù)訂量并不及預(yù)期，主要驅(qū)動(dòng)因素是ADR（間夜單價(jià)）的超預(yù)期增長(zhǎng)。詳細(xì)來(lái)看：

本季公司平臺(tái)上預(yù)訂間夜總量為1.04億，較2019年同期增長(zhǎng)23.6%，低于公司先前指引25-26%的增速，也低于市場(chǎng)預(yù)期的1.06億?？梢妼?shí)際租房需求并不如預(yù)期的那么強(qiáng)勁。

同時(shí)，本季平均間夜單價(jià)為165美元，同比持平。然而在出行全面恢復(fù)的預(yù)期下，租房結(jié)構(gòu)將由北美向全球轉(zhuǎn)移、由度假出行向商務(wù)出行轉(zhuǎn)移，公司在上季度曾指引ADR會(huì)同有所回落，市場(chǎng)預(yù)期本季的ADR也僅為159美元。因此，ADR的表現(xiàn)實(shí)際強(qiáng)于預(yù)期。

那么“量”弱而“價(jià)”強(qiáng)背后的原因是什么？

分地區(qū)表現(xiàn)來(lái)看，本季北美的間夜預(yù)訂量較2019年同期增長(zhǎng)37%，較上季度55%的增速明顯回落；

歐美&中東地區(qū)預(yù)訂量較19年增長(zhǎng)26%，增速高于上季，可見復(fù)蘇節(jié)奏先前相對(duì)落后的歐洲地區(qū)也在加速?gòu)?fù)蘇當(dāng)中；

此外，南美地區(qū)較19年同比增長(zhǎng)64%，增速與上季持平。海豚君認(rèn)為，在南美等未成熟市場(chǎng)，民宿行業(yè)滲透率提升 &Airbnb市占率提升的邏輯，幫助公司在南美地區(qū)持續(xù)取得了高速增長(zhǎng)。

綜上可見，本季歐洲在加速?gòu)?fù)蘇、南美也持續(xù)強(qiáng)勁，北美（美國(guó)為主）的增長(zhǎng)在顯著放緩，以及一直疲軟的亞太地區(qū)應(yīng)當(dāng)是訂單增長(zhǎng)不及預(yù)期的主要原因。

然而價(jià)格超預(yù)期可能是通脹導(dǎo)致房屋平均租金上升所導(dǎo)致，住房預(yù)訂量不及預(yù)期則讓市場(chǎng)擔(dān)憂，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、居民實(shí)際收入下滑的背景下，作為可選消費(fèi)、彈性極大的出行旅游需求能否保持當(dāng)前的繁榮，抑或在下半年將掉頭向下。

二、3Q指引仍是“價(jià)強(qiáng)而量弱”，衰退風(fēng)險(xiǎn)再度確認(rèn)？

展望三季度，公司指引營(yíng)收在27.8億美元到28.8億美元之間，市場(chǎng)預(yù)期的27.8億處于指引下限，營(yíng)收指引實(shí)際小超預(yù)期。

然而，與本季度的情況類似，公司指引的三季度間業(yè)預(yù)訂量為1.06億，相較2019年同期的增長(zhǎng)24%左右，但低于市場(chǎng)預(yù)期的1.09億次。而平均單價(jià)（ADR）會(huì)同比有所增長(zhǎng)，即會(huì)高于149美元/間夜，而市場(chǎng)則預(yù)期會(huì)同比下降到145美元。

由于間夜預(yù)訂量指引又不及預(yù)期，再度強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)出行住宿需求可能掉頭向下的擔(dān)憂。

三、營(yíng)收和變現(xiàn)率如預(yù)期內(nèi)擴(kuò)張

由于價(jià)量對(duì)沖后，本季 Airbnb 的GBV與預(yù)期基本一致，公司在營(yíng)收端的表現(xiàn)也完全在市場(chǎng)的預(yù)期中。具體來(lái)看，公司本季實(shí)現(xiàn)收入21.04億元，市場(chǎng)預(yù)期則是20.95億元。不過(guò)在變現(xiàn)率提升的驅(qū)動(dòng)下，本季營(yíng)收增速仍達(dá)58%，增速雖略有放緩，但仍在高速增長(zhǎng)期。

就變現(xiàn)率，由于住宿的需要有著顯著的季節(jié)性，公司的訂單一般在三季度為最高峰、一季度則為低谷。公司的變現(xiàn)率也存在類似的季節(jié)性，因此分析時(shí)主要從同比角度來(lái)看。

本季公司變現(xiàn)率為12.4%，相較去年同期擴(kuò)張了2.4pct，相比19年同期也提升了1.9pct?？梢姽镜淖儸F(xiàn)率仍處于穩(wěn)步提升的軌道上。而公司作為唯一的C2C民宿出租平臺(tái)，其變現(xiàn)潛力相較傳統(tǒng)2B的OTA平臺(tái)會(huì)明顯更高，因此變現(xiàn)率的變動(dòng)是除GBV外，公司業(yè)績(jī)的另一核心驅(qū)動(dòng)因素，需緊密跟蹤。

不過(guò)從預(yù)期差的角度，本季市場(chǎng)預(yù)期的變現(xiàn)率也為12.4%，且本季ADR超預(yù)期強(qiáng)勁原本就有利于變現(xiàn)率，因此公司提升變現(xiàn)率的節(jié)奏也并未超出預(yù)期。

四、規(guī)模效應(yīng)釋放，盈利回升，但股權(quán)激勵(lì)仍是不小開支

由于Airbnb上市不久，股價(jià)激勵(lì)費(fèi)用支出規(guī)模較大且波動(dòng)顯著，因此在看成本和費(fèi)用時(shí)采取剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后的口徑，以更好的觀察公司費(fèi)用的變動(dòng)趨勢(shì)。

總的來(lái)說(shuō)，公司營(yíng)收端快速成長(zhǎng)釋放的規(guī)模效應(yīng)，以及公司在人員精簡(jiǎn)上的舉措，幫助公司在通脹大環(huán)境下，依舊實(shí)現(xiàn)了成本和費(fèi)用占收入比重的全面縮窄。

具體來(lái)看，由于ADR超預(yù)期強(qiáng)勁，公司的毛利率提升到了81%，高于市場(chǎng)預(yù)期的80%；同比去年同期提升了2pct。

此外，除了產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用仍在明顯擴(kuò)張外（與公司不斷推出的新功能相匹配，），經(jīng)營(yíng)支持費(fèi)用、營(yíng)銷費(fèi)用和管理費(fèi)用占收入的比重相較去年同期都有明顯縮窄。

而根據(jù)外行調(diào)研，自4月以來(lái)Airbnb一直在縮減人員招聘數(shù)量，在宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的背景下，公司也迅速放緩了招人節(jié)奏，降低了員工工資通脹的負(fù)面影響。

因此，在毛利提升以及良好的經(jīng)營(yíng)杠桿下，本季度公司的剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后的Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)29%，實(shí)現(xiàn)Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)6.16億美元，較去年同期增長(zhǎng)了2倍有余。而在扣除占總營(yíng)收12%的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后，GAAP口徑的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也實(shí)現(xiàn)了3.69億的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和18%的利潤(rùn)率，可見公司的盈利釋放能正在穩(wěn)步提升中。