文|長橋海豚投研
北京時間8月3日美股盤后，Airbnb愛彼迎公布了2022年二季度財(cái)報。總的來看，本度Airbnb的營收和利潤釋放仍保持著強(qiáng)勁增長，但與市場預(yù)期基本一致。但間夜預(yù)訂量本季表現(xiàn)和下季指引都不及預(yù)期，不禁讓市場擔(dān)憂出行旅游需求能否保持強(qiáng)勁。海豚君猜測，這也是Airbnb在業(yè)績公布后，股價反而大跌8%的主要原因，財(cái)報詳細(xì)要點(diǎn)如下：
1、價強(qiáng)而量弱，衰退影響初現(xiàn)？：本季度，公司房屋出租預(yù)訂總金額 (GBV) 為169.8億美元，與市場預(yù)期基本一致，相較2019年同期增速仍高達(dá)73%，增長依舊強(qiáng)勁。
但從價量驅(qū)動因素來看，本季預(yù)訂間夜總量為1.04億，低于公司先前指引和市場預(yù)期的1.06億次。而本季平均間夜單價（ADR）為165美元，顯著超出市場預(yù)期的159美元。因此本季中規(guī)中矩的GBV表現(xiàn)，是價強(qiáng)和量弱相互抵消后的結(jié)果。
而分地區(qū)表現(xiàn)來看，復(fù)蘇節(jié)奏落后的歐洲本季在加速增長，而北美的間夜預(yù)訂量增速（相比2019年）則由上季度55%的明顯放緩到37%。
而住房預(yù)訂量不及預(yù)期，會讓市場擔(dān)憂，在美國經(jīng)濟(jì)衰退、居民實(shí)際收入下滑之際，作為可選消費(fèi)、彈性極大的出行旅游需求在下半年是否會顯著轉(zhuǎn)冷。
2、變現(xiàn)率穩(wěn)步提升，營收繼續(xù)高增：公司本季實(shí)現(xiàn)收入21.04億元，略高于市場預(yù)期的20.95億元。雖然總訂單金額 (GBV) 同比增速放緩，但由于變現(xiàn)率同比增長2.4pct到12.4%，公司營收增速仍達(dá)58%。公司作為唯一的C2C民宿出租平臺，其變現(xiàn)潛力相較傳統(tǒng)2B的OTA平臺會明顯更高。隨著公司不斷推出新服務(wù)，本季仍在穩(wěn)步增長的變現(xiàn)率是除GBV外，Airbnb業(yè)績增長的另一核心驅(qū)動因素。
3、規(guī)模效應(yīng)&人員精簡，利潤釋放能力顯著提升：由于公司營收規(guī)模繼續(xù)高速成長，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步釋放，且公司即時放緩人員招聘節(jié)奏，減輕了通脹壓力，本季度公司的成本和費(fèi)用率顯著縮窄，利潤率大幅提升。
其中，由于ADR超預(yù)期強(qiáng)勁，毛利率同比提升2pct到80%，而經(jīng)營費(fèi)用中除研發(fā)投入仍在加大外，運(yùn)營支持、營銷、管理費(fèi)用率都大幅縮窄。
因此，本季度的剔除股權(quán)激勵費(fèi)用后的Non-GAAP經(jīng)營利潤率達(dá)29%，實(shí)現(xiàn)Non-GAAP經(jīng)營利潤6.2億美元，較去年同期增長了2倍有余。
4、三季度預(yù)訂量再度不及預(yù)期，強(qiáng)化衰退擔(dān)憂：展望三季度，公司指引營收在27.8億美元到28.8億美元之間，市場預(yù)期的27.8億處于指引下限，營收指引其實(shí)不錯。但問題是三季度間業(yè)預(yù)訂量指引為1.06億，再度低于市場預(yù)期的1.09億次。
長橋海豚君觀點(diǎn)
總的來說，Airbnb本季的財(cái)報表現(xiàn)基本符合預(yù)期。而越過預(yù)期，從公司經(jīng)營表現(xiàn)的趨勢來看，在營收端保持高速成長，變現(xiàn)率穩(wěn)步提升，費(fèi)用控制得當(dāng)，規(guī)模效應(yīng)下利潤釋放也在顯著提升?？梢哉f公司本季度的表現(xiàn)是出色的，且公司對三季度的營收指引也同樣超出預(yù)期。
那么為何在優(yōu)異的財(cái)報表現(xiàn)和指引后，Airbnb的股價不漲反跌？長橋海豚君認(rèn)為主要原因在與旅游出行市場所處的景氣階段以及Airbnb當(dāng)前仍偏高的估值（約為Booking的2倍）。
在去年同期低基數(shù)，以及疫情后居民報復(fù)性釋放旅游需求的背景下，今年1-2季度出行旅游市場可謂相當(dāng)繁榮。然而當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)連續(xù)衰退，居民實(shí)際收入下降，對可選消費(fèi)的影響本應(yīng)更顯著。那么當(dāng)pent-up旅行需求釋放完畢后，當(dāng)前繁榮的旅游市場是否會迅速轉(zhuǎn)冷是市場的當(dāng)前主流的共識。因此，在本季及下季度預(yù)訂量都不及預(yù)期驗(yàn)證了市場對旅游市場可能會盛極而衰的擔(dān)憂后，資金選擇轉(zhuǎn)移至行業(yè)景氣度將拐點(diǎn)向上，估值也更具安全墊的標(biāo)的上。
詳細(xì)內(nèi)容如下
一、“價”堅(jiān)挺而“量”疲軟，衰退隱憂已現(xiàn)？
對于Airbnb而言，由于公司的營收基本完全由平臺上房屋出租總額的傭金構(gòu)成，結(jié)構(gòu)簡單；同時預(yù)訂金額和訂單量是驅(qū)動業(yè)績的核心因素，因此我們也由此入手。
本季度，公司房屋出租預(yù)訂總金額 (GBV) 為169.8億美元，比市場預(yù)期的169億基本一致，與2019年同期相比增速仍高達(dá)73%，與上季度增速一致，并無減速跡象。
結(jié)合美國二季度宏觀數(shù)據(jù)，可見在線下活動（出行娛樂）復(fù)蘇的大潮下，即便在剔除價格通脹后，美國娛樂、食宿類支出依舊保持著相當(dāng)高的同比增長，表現(xiàn)遠(yuǎn)強(qiáng)于疲軟的商品消費(fèi)。因此，Airbnb整體強(qiáng)勁的預(yù)訂金額算是預(yù)期之中。
不過整體增長雖強(qiáng)勁，但從價量驅(qū)動上看卻略有隱憂，本季Airbnb平臺上房屋間夜預(yù)訂量并不及預(yù)期，主要驅(qū)動因素是ADR（間夜單價）的超預(yù)期增長。詳細(xì)來看：
本季公司平臺上預(yù)訂間夜總量為1.04億，較2019年同期增長23.6%，低于公司先前指引25-26%的增速，也低于市場預(yù)期的1.06億?？梢妼?shí)際租房需求并不如預(yù)期的那么強(qiáng)勁。
同時，本季平均間夜單價為165美元，同比持平。然而在出行全面恢復(fù)的預(yù)期下，租房結(jié)構(gòu)將由北美向全球轉(zhuǎn)移、由度假出行向商務(wù)出行轉(zhuǎn)移，公司在上季度曾指引ADR會同有所回落，市場預(yù)期本季的ADR也僅為159美元。因此，ADR的表現(xiàn)實(shí)際強(qiáng)于預(yù)期。
那么“量”弱而“價”強(qiáng)背后的原因是什么？
分地區(qū)表現(xiàn)來看，本季北美的間夜預(yù)訂量較2019年同期增長37%，較上季度55%的增速明顯回落；
歐美&中東地區(qū)預(yù)訂量較19年增長26%，增速高于上季，可見復(fù)蘇節(jié)奏先前相對落后的歐洲地區(qū)也在加速復(fù)蘇當(dāng)中；
此外，南美地區(qū)較19年同比增長64%，增速與上季持平。海豚君認(rèn)為，在南美等未成熟市場，民宿行業(yè)滲透率提升 &Airbnb市占率提升的邏輯，幫助公司在南美地區(qū)持續(xù)取得了高速增長。
綜上可見，本季歐洲在加速復(fù)蘇、南美也持續(xù)強(qiáng)勁，北美（美國為主）的增長在顯著放緩，以及一直疲軟的亞太地區(qū)應(yīng)當(dāng)是訂單增長不及預(yù)期的主要原因。
然而價格超預(yù)期可能是通脹導(dǎo)致房屋平均租金上升所導(dǎo)致，住房預(yù)訂量不及預(yù)期則讓市場擔(dān)憂，在美國經(jīng)濟(jì)衰退、居民實(shí)際收入下滑的背景下，作為可選消費(fèi)、彈性極大的出行旅游需求能否保持當(dāng)前的繁榮，抑或在下半年將掉頭向下。
二、3Q指引仍是“價強(qiáng)而量弱”，衰退風(fēng)險再度確認(rèn)？
展望三季度，公司指引營收在27.8億美元到28.8億美元之間，市場預(yù)期的27.8億處于指引下限，營收指引實(shí)際小超預(yù)期。
然而，與本季度的情況類似，公司指引的三季度間業(yè)預(yù)訂量為1.06億，相較2019年同期的增長24%左右，但低于市場預(yù)期的1.09億次。而平均單價（ADR）會同比有所增長，即會高于149美元/間夜，而市場則預(yù)期會同比下降到145美元。
由于間夜預(yù)訂量指引又不及預(yù)期，再度強(qiáng)化了市場對未來出行住宿需求可能掉頭向下的擔(dān)憂。
三、營收和變現(xiàn)率如預(yù)期內(nèi)擴(kuò)張
由于價量對沖后，本季 Airbnb 的GBV與預(yù)期基本一致，公司在營收端的表現(xiàn)也完全在市場的預(yù)期中。具體來看，公司本季實(shí)現(xiàn)收入21.04億元，市場預(yù)期則是20.95億元。不過在變現(xiàn)率提升的驅(qū)動下，本季營收增速仍達(dá)58%，增速雖略有放緩，但仍在高速增長期。
就變現(xiàn)率，由于住宿的需要有著顯著的季節(jié)性，公司的訂單一般在三季度為最高峰、一季度則為低谷。公司的變現(xiàn)率也存在類似的季節(jié)性，因此分析時主要從同比角度來看。
本季公司變現(xiàn)率為12.4%，相較去年同期擴(kuò)張了2.4pct，相比19年同期也提升了1.9pct?？梢姽镜淖儸F(xiàn)率仍處于穩(wěn)步提升的軌道上。而公司作為唯一的C2C民宿出租平臺，其變現(xiàn)潛力相較傳統(tǒng)2B的OTA平臺會明顯更高，因此變現(xiàn)率的變動是除GBV外，公司業(yè)績的另一核心驅(qū)動因素，需緊密跟蹤。
不過從預(yù)期差的角度，本季市場預(yù)期的變現(xiàn)率也為12.4%，且本季ADR超預(yù)期強(qiáng)勁原本就有利于變現(xiàn)率，因此公司提升變現(xiàn)率的節(jié)奏也并未超出預(yù)期。
四、規(guī)模效應(yīng)釋放，盈利回升，但股權(quán)激勵仍是不小開支
由于Airbnb上市不久，股價激勵費(fèi)用支出規(guī)模較大且波動顯著，因此在看成本和費(fèi)用時采取剔除股權(quán)激勵費(fèi)用后的口徑，以更好的觀察公司費(fèi)用的變動趨勢。
總的來說，公司營收端快速成長釋放的規(guī)模效應(yīng)，以及公司在人員精簡上的舉措，幫助公司在通脹大環(huán)境下，依舊實(shí)現(xiàn)了成本和費(fèi)用占收入比重的全面縮窄。
具體來看，由于ADR超預(yù)期強(qiáng)勁，公司的毛利率提升到了81%，高于市場預(yù)期的80%；同比去年同期提升了2pct。
此外，除了產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用仍在明顯擴(kuò)張外（與公司不斷推出的新功能相匹配，），經(jīng)營支持費(fèi)用、營銷費(fèi)用和管理費(fèi)用占收入的比重相較去年同期都有明顯縮窄。
而根據(jù)外行調(diào)研，自4月以來Airbnb一直在縮減人員招聘數(shù)量，在宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的背景下，公司也迅速放緩了招人節(jié)奏，降低了員工工資通脹的負(fù)面影響。
因此，在毛利提升以及良好的經(jīng)營杠桿下，本季度公司的剔除股權(quán)激勵費(fèi)用后的Non-GAAP經(jīng)營利潤率達(dá)29%，實(shí)現(xiàn)Non-GAAP經(jīng)營利潤6.16億美元，較去年同期增長了2倍有余。而在扣除占總營收12%的股權(quán)激勵費(fèi)用后，GAAP口徑的經(jīng)營利潤也實(shí)現(xiàn)了3.69億的經(jīng)營利潤和18%的利潤率，可見公司的盈利釋放能正在穩(wěn)步提升中。
