文|長橋海豚投研
在分眾研究上篇《分眾傳媒：瘋狂逆行改命的 “拼命三郎”》中，海豚君主要闡述了分眾的商業(yè)模式和幾次市場沉浮下依然能夠保持低位的原因。發(fā)出來第二天，分眾剛好預(yù)告上半年的業(yè)績利潤。
海豚君第一時間做了點(diǎn)評《二季度利潤下殺 70%，分眾再跪業(yè)績 “天坑”》，總體來看，二季度業(yè)績不好是共識，并且在一季度的電話會，管理層實(shí)際上已經(jīng)有所指引。但從當(dāng)時的Wind一致預(yù)期來看，市場預(yù)期還是明顯偏樂觀。
而今年大概率還是會籠罩在疫情反復(fù)的陰霾下，或者從廣告主的角度來看，是有這么個預(yù)期的。對于要花多少錢在營銷上，廣告主相比往年也會增加不少猶豫和謹(jǐn)慎。
因此短期上，無論是對分眾，還是對其他渠道，除了效果廣告的影響會小一些外，品牌廣告整體都會有壓力。但市場資金似乎已經(jīng)等不及了，在二季度業(yè)績預(yù)告前后一個月，海豚君發(fā)現(xiàn)，北上資金正在持續(xù)買入分眾。
當(dāng)下買入的邏輯無非是認(rèn)為從邊際變化上來看，業(yè)績底已經(jīng)出現(xiàn)，而長期上分眾的壁壘雖有受損但無顛覆風(fēng)險。回顧上一輪新潮的3年攻擊，最終結(jié)果是分眾基本盤屹立不倒，利潤逐步修復(fù)。因此盡管未來仍然不乏競爭者的進(jìn)入，但市場對分眾的信心比5年前顯然更充沛了些。
海豚君對分眾的長期判斷也類似，規(guī)模優(yōu)勢會使得它在不同的經(jīng)濟(jì)周期也具備相對確定的底部價值，而在一般的中性預(yù)期下，分眾則有進(jìn)一步集中市場份額跨越周期的長期想象力。
一、從上至下：未來空間來源于廣告主的預(yù)算分配
判斷分眾的長期價值，繞不開兩個關(guān)鍵問題：
1、競爭：群狼環(huán)伺，高毛利能否長期守?。?/p>
2、成長：除了經(jīng)濟(jì)周期，未來的增長源動力還有什么？
對于這兩個問題，謹(jǐn)慎者都有充足且合理的理由去反駁分眾的投資價值，比如：
（1）對于第一個問題，謹(jǐn)慎者認(rèn)為，分眾所處的賽道從來不缺競爭，新潮只是沒有成功不代表永遠(yuǎn)不會成功。點(diǎn)位戰(zhàn)只是暫時停歇，當(dāng)下一輪點(diǎn)位戰(zhàn)開啟，分眾70%的毛利率肯定撐不住。
（2）對于第二個問題，謹(jǐn)慎者認(rèn)為，分眾在具有高價值的點(diǎn)位，尤其是一二線城市的商務(wù)樓宇梯媒上，市占率已經(jīng)達(dá)到了90%，進(jìn)一步滲透空間比較小。向下看，無論是向社區(qū)樓宇，還是向三四線商務(wù)樓宇進(jìn)攻，都會面臨更嚴(yán)峻的競爭，因此點(diǎn)位擴(kuò)張有困難。
而另一面，就算在目前存量的自營點(diǎn)位上，進(jìn)一步提價也沒那么容易，“經(jīng)濟(jì)低迷”+“熱衷于價格戰(zhàn)的敵對”，客戶被截胡的風(fēng)險時刻存在。
上述觀點(diǎn)實(shí)際上幫忙列舉了分眾的潛在風(fēng)險點(diǎn)，雖然可能的風(fēng)險有大有小，但也確實(shí)是投資分眾需要考慮在內(nèi)的因素。
不過海豚君認(rèn)為，單純從分眾公司經(jīng)營的角度，按照「點(diǎn)位擴(kuò)張」、「提價」兩個指標(biāo)來判斷分眾的增長空間，容易局限在指標(biāo)本身，會過于樂觀或悲觀的去做線性推演。
雖然分眾和新潮的管理層，也是站在公司自身的角度，對未來的增長故事給過一些描述，比如提出“從電梯市占率的角度（海豚君估算兩家龍頭市占率~20%），公司滲透仍有空間”或者像分眾和新潮管理層干脆給出“每半年提價10%，非疫情期間點(diǎn)位擴(kuò)張10%”的業(yè)務(wù)增速指引。
但最終分眾收入多少，并不是公司想擴(kuò)張就擴(kuò)張，想提價就提價的，本質(zhì)問題取決于真正拿錢方——廣告主如何將手中的預(yù)算做分配。
因此上述核心問題又可以層層分拆成幾個小問題：
1）廣告主愿意花多少營銷預(yù)算？
2）不同的媒體渠道中，樓宇廣告對廣告主有多大的吸引力？
3）分眾能分去樓宇廣告預(yù)算的比例？
下面我們一一來分析。
二、為什么400億的梯媒依然很香？
首先要做的就是對整體廣告大盤，以及分眾所屬的梯媒細(xì)分賽道有一個相對籠統(tǒng)的把握。
1、整體廣告收入與經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性
一般情況下，公司的營銷預(yù)算與銷售收入掛鉤，宏觀一點(diǎn)來說，也就是廣告市場規(guī)模占整體GDP的比重應(yīng)該保持在一個相對穩(wěn)態(tài)的情況。短期則可能受到自身產(chǎn)品推新的時點(diǎn)，而有一些波動。
我們通過對比中美廣告占GDP的比重，發(fā)現(xiàn)：
1）美國的營銷占比高于中國，且一直在穩(wěn)步提升中，部分可解釋為美國本土企業(yè)對品牌營銷更看重一些。
2）中國的營銷支出占GDP比重徘徊在0.8%~0.9%區(qū)間，隨著國內(nèi)企業(yè)對品牌影響力的關(guān)注度提升，可以期待總營銷占比能夠提升到0.9%以上的水平。
不過由于打廣告一般是To C消費(fèi)類企業(yè)較多，因此可以將上述的營銷占比進(jìn)一步拆解為「廣告占社零的比重」以及「社零占GDP的比重」
a. 近兩年因?yàn)橐咔?，消費(fèi)需求實(shí)際上拖了后腿，社零占GDP降到了38%。但對于往年的一般情況下，社零是可以占到40%以上的。
b. 廣告占社零的比重2020年開始出現(xiàn)跳增，主要由于當(dāng)期消費(fèi)受疫情影響，但廣告主對于疫情后的復(fù)蘇預(yù)期，廣告主對消費(fèi)反彈的信心較足，呈現(xiàn)營銷預(yù)算“超投”現(xiàn)象。
海豚君認(rèn)為，穩(wěn)定下應(yīng)該在2.15%~2.2%區(qū)間，長期則可能隨著國內(nèi)企業(yè)對品牌營銷意識的逐步加深而走高。
2、梯媒賽道的增長新“看點(diǎn)”
近十年來，廣告線上化趨勢一直存在，因此整體大盤的增長靠的是線上廣告的高速增長拉動。但隨著互聯(lián)網(wǎng)流量紅利殆盡（獲客成本走高），以及監(jiān)管趨嚴(yán)（App開屏廣告整頓、“軟廣”監(jiān)管、《個人信息保護(hù)法》出臺、算法監(jiān)管）的影響，以效果廣告為主的互聯(lián)網(wǎng)廣告面臨著廣告主在預(yù)算分配上的重新評估。
（1）效果廣告PK品牌廣告：監(jiān)管干預(yù)，趨勢緩解
一般而言，效果廣告注重用戶的實(shí)際購買轉(zhuǎn)化，品牌廣告則注重培養(yǎng)用戶心智，樹立長期的品牌價值。
在前兩年的國牌新消費(fèi)潮流中，品牌廣告發(fā)揮了極大的作用，再往前移動互動網(wǎng)發(fā)展初期，線下品牌廣告也是營銷主力。如果回顧分眾的過往業(yè)績，會發(fā)現(xiàn)分眾的業(yè)績大方異常的時期常常伴隨著創(chuàng)投市場的火熱。因此，市場上一些資金對分眾景氣度的判斷，也來源于創(chuàng)投市場的情況。不過話又說回來，這兩年一級市場資本寒冬，這些資金自然對分眾的成長預(yù)期打了折扣。
效果廣告均為線上廣告，品牌廣告分為線上和線下。在過去5年隨著平臺內(nèi)容以信息流形式逐漸成為主流，以用戶反饋效果為計(jì)費(fèi)目標(biāo)的效果廣告，不斷獲得廣告主的青睞。相比于只負(fù)責(zé)展示的品牌廣告，效果廣告從ROI角度更具性價比。尤其是對于中小互聯(lián)網(wǎng)公司、游戲公司來說，按照App下載動作來計(jì)算廣告費(fèi)，兼具物廉價美。
原本在這兩年消費(fèi)低迷下，效果廣告會因?yàn)樾詢r比優(yōu)勢進(jìn)一步提升滲透率。但這個趨勢在近半年《個人信息保護(hù)法》、《算法推薦規(guī)范》相繼執(zhí)行后，原先的優(yōu)勢“性價比”在逐漸被弱化。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2022年上半年效果廣告與品牌廣告的比例，同比第一次出現(xiàn)了下滑。
線上品牌廣告份額下滑趨勢穩(wěn)住，意味著在監(jiān)管出手“干擾”下，廣告主開始被動地對品牌價值營銷的關(guān)注度回升。
但與此同時，線上流量成本的增加，以及互聯(lián)網(wǎng)平臺對于盈利的訴求，會減少對廣告主的返點(diǎn)，從而使得整體線上廣告的ROI也有所削弱。
因此從預(yù)算分配的角度，“品牌營銷意識提升”+“線上廣告ROI削弱”的共同作用下，就是線下品牌廣告迎來一個被效果廣告暴擊后的喘息機(jī)會。
（2）梯媒的一枝獨(dú)秀
在線下廣告3600億的市場規(guī)模中，電梯廣告市場規(guī)模并不算高（2021年6.4%），但憑借互聯(lián)網(wǎng)無法取代的相對穩(wěn)定流量，成為近幾年線下廣告最后一片還未被瓜分的凈土。
除此之外，就是傳統(tǒng)戶外廣告中的交運(yùn)廣告（地鐵、機(jī)場、高鐵），也是同樣因?yàn)橛辛髁坎庞斜煌斗艃r值。
不過電梯廣告的增長也是靠著蠶食其他同門兄弟的份額而來的，至于未來電梯廣告還有多少增長空間？分眾和新潮的管理層幾乎給了一個相同的數(shù)字——400億。
海豚君嘗試在測算模型（篇幅原因，這里不做展開）中拆分400億的市場規(guī)模，比較合理的情況是：
1）線下廣告占整體廣告的27%；
2）電梯廣告在線下廣告的市占率達(dá)到10%以上；
這是一個相對比較合理的增長態(tài)勢。海豚君認(rèn)為，最有可能的是，電梯廣告憑借自己的獨(dú)特優(yōu)勢能夠從龐大的傳統(tǒng)戶外廣告中攫取份額，比如商超大賣場媒體廣告、街邊路牌等等。
三、同行競爭猶在，但回歸理性
上面討論了梯媒行業(yè)與其他媒體廣告行業(yè)之間的競爭和遷移，總的來說，梯媒相比于其他線下廣告賽道，基本盤更穩(wěn)固，在線上化趨勢下，能夠守得住自己的一方寸土。而在如今線上廣告因?yàn)榱髁砍杀咀吒?、監(jiān)管介入擾動的影響，性價比優(yōu)勢削弱，而廣告主的品牌營銷意識加強(qiáng)，反映到營銷預(yù)算也會迎來新的分配比例。
因此對于當(dāng)下的分眾來說，行業(yè)內(nèi)競爭的影響會更值得關(guān)注。
無論是往昔還是當(dāng)下，同行競爭仍然是左右市場對分眾長期投資信仰的關(guān)鍵。競爭影響不僅會侵蝕分眾的市場份額和潛在增長空間，還會削弱分眾賴以為豪的超厚利潤率，帶來“營、利雙殺”。
在業(yè)績電話會中，管理層也透露未來公司的點(diǎn)位擴(kuò)張策略也是：
“跟隨競爭對手的步伐走，敵不動我不動，敵人如果動了，那么分眾會迅速跟進(jìn)，保持自己在TOP20城市的領(lǐng)先地位。”
當(dāng)前梯媒的競爭格局，分眾仍然是占了半壁江山的，雖然在2018-2019年的激烈的價格競爭下，市占率已經(jīng)相比2017年之前的巔峰期，被同行分食不少，但還是位居首位。
梯媒賽道玩家中，能夠與分眾叫板的就是新潮傳媒。新潮的點(diǎn)位聚焦在社區(qū)樓宇，產(chǎn)品形式主要為智能屏上。分眾主要是多了155萬的電梯海報，單看電梯屏（LCD、智能屏）的數(shù)量，實(shí)際上與新潮旗鼓相當(dāng)，分眾的優(yōu)勢就在于布局在流量價值更高的一二線城市商務(wù)樓宇上。
2020年的疫情迅速澆滅了雙方兩敗俱傷的“價格戰(zhàn)”，我們看到競爭逐漸回歸理性：
1）首先是“存糧有限但巨額虧損”的新潮“間接投降”，對內(nèi)裁員10%+降薪20%，對外向物業(yè)施壓降價，或者直接撤出部分城市。至此，新潮擴(kuò)張的步伐開始停緩，2019年定下的2021年百億營收目標(biāo)顯然很難完成了。
2）其次，新潮的戰(zhàn)略也更加聚焦社區(qū)梯媒，繼續(xù)走差異化。2021年初的啟動大會上，CEO張繼學(xué)宣布公司未來5年目標(biāo)：“在百度、京東等股東幫助下，新潮將投入100億，用200萬張電梯智慧屏，進(jìn)入10萬個社區(qū)，覆蓋1億家庭，打造日活3億家庭人群的梯媒平臺”。
也就是說，新潮未來的戰(zhàn)略會避開目前分眾有壟斷優(yōu)勢的商務(wù)樓宇梯媒，而是更多押注在社區(qū)梯媒身上。從“直面廝殺”到“割據(jù)為王”，可以說新潮的新戰(zhàn)略對分眾商務(wù)樓宇基本盤影響有限，但也必須承認(rèn)，新潮等同行的存在，也確實(shí)擠壓了分眾未來潛在的收入增長空間，尤其是社區(qū)梯媒上。
另一面，新潮傳媒已融資多年（總?cè)谫Y額超80億），雖然去年9月再獲京東增資4億美元，但隨著大股東百度、京東在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管以及資本環(huán)境不友好下，也會逐漸存在對利潤的訴求，因此海豚君認(rèn)為新潮再次與分眾開打“惡性價格戰(zhàn)”的可能性不高。
除了新潮傳媒之外，分眾在國內(nèi)梯媒市場還有諸多競對，但從規(guī)模上來看，與分眾、新潮都存在差距，而規(guī)模優(yōu)勢也正是分眾的核心競爭力之一。因此短中期來看，同樣是對分眾基本盤影響不大，但會抬高分眾進(jìn)一步提高市占率的投入成本，同時也會影響分眾長期利潤率修復(fù)的高度。
四、估值修復(fù)走到哪里了？
從4月底最低點(diǎn)的市值715億，在上海疫情解封下，到目前的近900億，分眾已經(jīng)反彈了20%，作為昔日的“線下廣告茅”，分眾還能有多少確定性的修復(fù)空間？以及樂觀預(yù)期下的向上彈性？
在《二季度利潤下殺 70%，分眾再跪業(yè)績 “天坑”》中我們提到短期由于疫情的反復(fù)，以及防疫政策的慣性，對分眾的業(yè)績和股價波動的影響不能忽視。而年初的疫情主要在分眾更多優(yōu)勢的華東地區(qū)，上半年的業(yè)績預(yù)告后，肉眼可見今年全年的業(yè)績壓力。
如果站在更長期的視角，疫情帶來的消費(fèi)低迷周期過去，分眾也會回歸自己的確定性價值。雖然有競爭的影響，但商務(wù)樓宇基本盤還是相對穩(wěn)固的。
因此，海豚君會分別算出偏保守預(yù)期下的基本盤價值和中性預(yù)期下正常走出疫情周期后的價值，來體現(xiàn)一個我們認(rèn)為相對合理的價值區(qū)間。
1、保守預(yù)期：沒有成長，只有周期
根據(jù)上面分析，競爭對手對于分眾的直接威脅更多的在于增量空間的開拓上。如分眾開拓不利，只能守住基本盤的話，那么帶動分眾業(yè)績修復(fù)的邏輯就只剩下經(jīng)濟(jì)周期。
在這種情況下，我們假設(shè)線下廣告市場受線上化遷移趨勢減緩，分眾占整體線下廣告市場份額保持穩(wěn)定（～4%，2021年水平）。
那么對應(yīng)2026年的收入為160億，收入增速為低個位數(shù)。經(jīng)營利潤率逐漸回升至37%以上。按照WACC=10.69，g=3%，DCF估值為785億人民幣，合5.44元/股，對應(yīng)2023年凈利潤PE 17x，位于歷史估值中樞偏下區(qū)間。
2、中性預(yù)期：尋找超越周期的機(jī)會
基于海豚君在前文花費(fèi)大量篇幅分析的分眾競爭力優(yōu)勢以及當(dāng)下的一些邊際變化，我們認(rèn)為梯媒以及分眾自己仍然具備一些超越周期的機(jī)會。
在兩年的疫情期間，分眾一直在不斷優(yōu)化存量點(diǎn)位的利潤模型，這是在發(fā)展低迷周期下，龍頭公司因?yàn)橛凶銐虻默F(xiàn)金彈藥，也能夠容忍低價攬客戶以及逆勢擴(kuò)張的優(yōu)勢。
對于分眾來說，已經(jīng)租賃的點(diǎn)位，在財(cái)務(wù)上是一筆固定的租金成本支出。如果空置，那就是全部的虧損。但可以高折扣來吸引廣告主投放，雖然單個廣告主報價變低了，但可以刊掛率的增加保證了部分收入，減少固定成本壓力。
另一面，公司也在積極與物業(yè)協(xié)商租金難免，比如通過簽訂更長期的合同來達(dá)到關(guān)系綁定。
而對于2018年-2019年因?yàn)閼?yīng)對競爭而過度開發(fā)的低效益點(diǎn)位，分眾也在迅速的調(diào)整關(guān)閉，同時繼續(xù)開發(fā)其他的優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位。
1、樓宇梯媒：管理層指引要打折扣來看
對于未來的經(jīng)營展望，管理層近期有過表述：
1）計(jì)劃每年提價兩次，每次提價10%。
但海豚君提醒，這里的提價是指提高刊例價，但實(shí)際成交價與刊例價之間往往會存在一個折扣。因此每次提價10%并不代表收入端也能有這樣的漲幅。
2）非疫情年份，希望能夠以10%的速度擴(kuò)張媒體點(diǎn)位。
這表明了公司至少在中期展望上是積極開拓的態(tài)度，但我們上文也說了，進(jìn)一步提高市占率，意味著要去向社區(qū)梯媒滲透更多的份額，這將面臨與同行的直接競爭。競爭的后果就是新增市場的利潤率遠(yuǎn)不及基本盤業(yè)務(wù)，從而拉低整體利潤水平。
除此之外，社區(qū)梯媒廣告投放會涉及到小區(qū)業(yè)主意見，操作起來沒有商務(wù)樓宇容易，這也意味著會提高開拓市場的投入成本。
我們預(yù)計(jì)在租金每年增長5%-10%的情況下，單個媒體點(diǎn)位的平均創(chuàng)收也能逐漸回到競爭前的水平，同時媒體點(diǎn)位擴(kuò)張速度自2023年起每年保持在5%的增長。
2、影院廣告：修復(fù)是主基調(diào)
影院廣告目前分眾的市占率也較高，后續(xù)的增長還得看防疫封控政策以及整體電影行業(yè)的供給。
從下圖的總票房和總場次來看，6月總場次已經(jīng)恢復(fù)接近2018年水平，但6月總票房還和2018年差距較大，說明主要問題出在需求端?？赡懿糠秩巳哼€對疫情心有余悸，并不急于走進(jìn)影院，另一方面則可能是經(jīng)濟(jì)狀況對居民需求購買力產(chǎn)生了影響。
但歸根結(jié)底，還是在于防疫封控政策的變化影響。因此整體趨勢上，短中期按照管理層指引，向下優(yōu)化為主，長期則按照低個位數(shù)穩(wěn)步爬升。
海豚君預(yù)計(jì)2022年因?yàn)橐咔榉酪哒叽嬖诓淮_定性以及特殊年份監(jiān)管等因素影響，下半年整體放映場次看齊2018年，全年放映場次為2021年的67%。即在總簽約銀幕數(shù)不變的情況下，實(shí)際刊掛率至少要在2021年基礎(chǔ)上打個67折。我們假設(shè)，也就是在不提單價的假設(shè)下，最終體現(xiàn)到單個銀幕創(chuàng)造收入為2021年的60%。
但同時假設(shè)2023年開始整體防疫政策機(jī)動性更強(qiáng)，院線監(jiān)管逐漸落地放開，2026年單銀幕創(chuàng)造價值以及租金均恢復(fù)至疫情前2019年的水平，總簽約銀幕由2022年的13600個上漲至14200個，約占2021年全國總銀幕數(shù)量的17%。
結(jié)合，海豚君最重估算分眾未來五年的收入和利潤分別如下，經(jīng)營利潤率維持在38%～39%區(qū)間，同樣低于以前，主要隱含了分眾在向社區(qū)梯媒擴(kuò)張過程中，利潤率水平被拖累的情形。
在中性預(yù)期下的收入增長趨勢，對應(yīng)著整個電梯廣告來看，分眾市占率不斷恢復(fù)到55%的情形演繹。（注：2022年預(yù)期市占率短期滑至50%以下，主要由于深圳、上海地區(qū)為分眾收入貢獻(xiàn)較高的地區(qū)，但年初反而是疫情重災(zāi)區(qū)。）
基于以上假設(shè)，在WACC=10.69%，g=3%的情況下，分眾中性預(yù)期價值在1188億，合8.23元/股，對應(yīng)2023年凈利潤PE=23x，位于歷史估值中樞區(qū)間。
結(jié)合保守預(yù)期和中性預(yù)期的結(jié)果來看（785億～1188億），當(dāng)前分眾股價（850億）位于偏保守位置，上修空間仍然可觀，待政策明朗、消費(fèi)恢復(fù)，分眾也將繼續(xù)價值回歸。