文|公司研究室 淮上月

水井坊(600779.SH)算不上一線白酒，但每年的半年報(bào)通常都是圈里第一家出爐。不過(guò)，7月26日晚披露的這份半年報(bào)，沒(méi)能給市場(chǎng)帶來(lái)驚喜，相反，坐實(shí)了疫情對(duì)白酒行業(yè)上半年?duì)I收的擾動(dòng)。

財(cái)報(bào)顯示，2022年上半年，水井坊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.74億元、同比增長(zhǎng)12.89%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.7億元，同比下滑2%。業(yè)內(nèi)人士稱，公司上半年?duì)I收和業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，但二季度盈利711萬(wàn)元，比去年同期虧損4000多萬(wàn)要好很多。

不過(guò)，投資者似乎對(duì)這些局部改善并不買(mǎi)賬，相反，他們從白酒行業(yè)首份半年報(bào)，看到了行業(yè)面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。財(cái)報(bào)公布后，水井坊股價(jià)連續(xù)3天下跌，跌幅高達(dá)9.87%。整個(gè)白酒板塊也同步下跌，2021年水井坊半年報(bào)出臺(tái)帶崩整個(gè)板塊的一幕，不幸再次上演。

01 標(biāo)本式總結(jié)：消費(fèi)場(chǎng)景萎縮，渠道動(dòng)銷(xiāo)困難，現(xiàn)金流緊張

一位業(yè)內(nèi)人士曾對(duì)公司研究室坦言，由于種種原因，國(guó)內(nèi)白酒上市公司財(cái)報(bào)中，水井坊的數(shù)據(jù)相對(duì)而言更“真實(shí)”，調(diào)節(jié)的成分較少，其每年首發(fā)的中報(bào)，在圈內(nèi)有著行業(yè)標(biāo)本意義，因此，每次發(fā)布后都會(huì)引起各方高度關(guān)注。

公司研究室瀏覽了多家媒體報(bào)道，也閱讀了多家券商的研報(bào)，以及一些業(yè)內(nèi)專家的評(píng)述，發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有意思的現(xiàn)象：同樣一份財(cái)報(bào)，各方的解讀千差萬(wàn)別，甚至截然相反，空頭看到疫情沖擊的不利影響，多頭看到下半年旺季反彈希望。

這種現(xiàn)象，有點(diǎn)類似世人對(duì)莎士比亞戲劇的解讀，一千個(gè)人眼里有一千個(gè)不同的哈姆雷特。不過(guò)，與人們對(duì)藝術(shù)的欣賞不同，資本市場(chǎng)對(duì)上市公司財(cái)報(bào)的不同解讀，背后卻牽連著復(fù)雜的利益格局，甚至帶來(lái)截然不同的投資操作。

雖然觀點(diǎn)各異，但公司研究室發(fā)現(xiàn)，大家?guī)缀醪患s而同地聚焦水井坊中報(bào)里這樣一段話：“報(bào)告期內(nèi)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)面對(duì)需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，同時(shí)受?chē)?guó)內(nèi)疫情反彈等超預(yù)期因素沖擊，白酒消費(fèi)場(chǎng)景萎縮。白酒行業(yè)在經(jīng)歷多年的高速發(fā)展后，產(chǎn)業(yè)發(fā)展積累的矛盾也在進(jìn)一步顯現(xiàn)。在下半年，行業(yè)預(yù)計(jì)將持續(xù)面對(duì)疫情與經(jīng)濟(jì)放緩所造成的挑戰(zhàn)，渠道動(dòng)銷(xiāo)困難，社會(huì)庫(kù)存增加，現(xiàn)金流緊張。但公司對(duì)行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展依然審慎樂(lè)觀，消費(fèi)升級(jí)將持續(xù)影響行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展，消費(fèi)者更為重視品牌、品質(zhì)和服務(wù)，把握住以上趨勢(shì)的傳統(tǒng)白酒企業(yè)將在未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)先機(jī)?！?/p>

這段話，對(duì)白酒行業(yè)現(xiàn)狀的總結(jié)非常到位。其中，上半年“白酒消費(fèi)場(chǎng)景萎縮”；下半年行業(yè)面臨“渠道動(dòng)銷(xiāo)困難，社會(huì)庫(kù)存增加，現(xiàn)金流緊張”。這些描述更是直擊行業(yè)痛點(diǎn)，觸動(dòng)了圈內(nèi)外敏感神經(jīng)。事實(shí)上，各方的報(bào)道與解讀，多數(shù)都是圍繞上述幾點(diǎn)展開(kāi)。

02 媒體報(bào)道偏空：營(yíng)收“失速”，凈利潤(rùn)下跌，庫(kù)存雙位數(shù)大增

瀏覽各家媒體的報(bào)道，對(duì)水井坊這份財(cái)報(bào)的看法總體偏空。有意思的是，多家媒體主要聚焦上述總結(jié)中的黑體字內(nèi)容，引述的也多是證實(shí)相關(guān)負(fù)面現(xiàn)象的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，至于公司對(duì)于行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的審慎樂(lè)觀，幾乎被他們自動(dòng)忽略。

這一點(diǎn)，從各家報(bào)道的大標(biāo)題里即可見(jiàn)一斑。

“白酒上市公司首份半年報(bào)：水井坊凈利潤(rùn)下跌 庫(kù)存雙位數(shù)大增”。這個(gè)標(biāo)題來(lái)自南方一家都市報(bào)。報(bào)道稱，透過(guò)水井坊半年報(bào)注意到，該公司存貨相比2021年末已進(jìn)一步升至23.21億元，其中庫(kù)存商品即成品酒為2.53億元同比去年同期增加13.96%。不過(guò)，查閱水井坊財(cái)報(bào)注意到，從去年上半年開(kāi)始，水井坊的庫(kù)存商品價(jià)值就已突破2億元，去年底一度達(dá)到2.86億元左右，這也意味著水井坊從去年開(kāi)始產(chǎn)品推廣可能出現(xiàn)困難。

北方一家財(cái)經(jīng)媒體，相關(guān)報(bào)道的大標(biāo)題更直白：“白酒首份半年報(bào)凸顯渠道動(dòng)銷(xiāo)難！銷(xiāo)售費(fèi)用高企拖累利潤(rùn) 水井坊預(yù)計(jì)下半年行業(yè)現(xiàn)金流緊張”。

另一家以財(cái)經(jīng)報(bào)道知名的媒體，大標(biāo)題簡(jiǎn)潔有力：水井坊“失速”。

文中寫(xiě)道：“水井坊(600779.SH)的半年報(bào)通常都是白酒上市公司里第一家出爐。但其今年上半年的業(yè)績(jī)?cè)鏊賲s不像它披露財(cái)報(bào)那么有速度——和同處次高端價(jià)位的舍得酒業(yè)(600702.SH)、酒鬼酒(000799.SZ)兩家上市公司相比，水井坊跑慢了。其實(shí)，水井坊已經(jīng)刷新了自己的記錄：7月26日公布的半年報(bào)顯示，該公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20億元，同比增長(zhǎng)近13%。這是水井坊上市以來(lái)第一次半年突破20億元營(yíng)收。然而，和2021年上半年?duì)I收翻倍、凈利潤(rùn)翻了近三倍的超高速增長(zhǎng)相比，水井坊2022年半年度占營(yíng)收比重高達(dá)97%的高檔酒同比增速降至11%?！?/p>

當(dāng)然，媒體中也有一些偏多的報(bào)道，但從百度搜索數(shù)據(jù)看，與看空的報(bào)道相比明顯偏少。

03 券商研報(bào)唱多：持續(xù)耕耘高端圈層，至暗時(shí)刻已過(guò)，全年目標(biāo)可期

與財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道偏空不同，對(duì)水井坊這份中報(bào)，目前可見(jiàn)的券商研報(bào)則基本上都是唱多。有的即使陳述了水井坊上半年一些不利的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但落腳點(diǎn)都是看好公司下半年旺季營(yíng)收增長(zhǎng)，對(duì)公司中長(zhǎng)期前景更是充滿期待。

德邦證券稱，疫情擾動(dòng)暫使收入承壓，噸價(jià)提升明顯。22Q2 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 10.4%，其中高檔酒 營(yíng)收 6.2 億元，同比增長(zhǎng) 9.8%，中檔酒營(yíng)收 0.2 億元，同比下滑 27.5%。營(yíng)收增長(zhǎng)主要由價(jià)增貢獻(xiàn)，22Q2 酒類總銷(xiāo)量同比下滑 4.9%，噸價(jià)同比提升13.6%，預(yù)計(jì)銷(xiāo)量減少主要是由于疫情原因，井臺(tái)升級(jí)提升出廠價(jià)以及中檔酒減少使噸價(jià)提升。

開(kāi)源證券稱，分區(qū)域看，八大市場(chǎng)中，五個(gè)市場(chǎng)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，四川、江蘇、浙江、山東表現(xiàn)較好，河南市場(chǎng)面臨較大挑戰(zhàn)。

光大證券稱，22Q2報(bào)表營(yíng)收增長(zhǎng)略低于此前渠道反饋，估計(jì)與部分回款尚未發(fā)貨確認(rèn)收入有關(guān)，截至二季度末合同負(fù)債8.57億元，較去年同期增加2.2億。

中銀證券稱，水井坊主力產(chǎn)品位于次高端價(jià)格帶，而次高端酒需求中宴席占比較高，上半年疫情沖擊較大。公司當(dāng)前整體社會(huì)庫(kù)存高于去年同期，但總體仍處于健康水平，公司并未過(guò)多向渠道壓貨。

申港證券稱，至暗時(shí)刻已過(guò)，全年目標(biāo)可期。2季度是公司銷(xiāo)售淡季，2018年以來(lái)2季度均為公司營(yíng)收占比最低的一個(gè)季度，因此疫情對(duì)公司全年影響尚可控。整體上，社會(huì)庫(kù)存周期在5周以內(nèi)，部分成長(zhǎng)性較好的省份少于4周。

國(guó)金證券稱，公司此前規(guī)劃22年?duì)I收/利潤(rùn)增速均為15%，上半年進(jìn)度略有遲滯，短期建議關(guān)注公司中秋旺季動(dòng)銷(xiāo)情況，中長(zhǎng)期仍把握品牌勢(shì)能下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)進(jìn)程。

信達(dá)證券稱，水井坊近幾年增長(zhǎng)勢(shì)頭較好，但市場(chǎng)認(rèn)為水井坊規(guī)模較小，且品牌力相比其他老牌名酒略顯不足，同時(shí)受到醬酒的沖擊，未來(lái)持續(xù)高增長(zhǎng)具有不確定性。隨著 2021 年高端銷(xiāo)售公司的成立，水井坊有望提升典藏及以上產(chǎn)品的運(yùn)作能力，高端化成果值得期待。

04 專家與機(jī)構(gòu)態(tài)度：品牌高端化突破困難，北上資金減持，泓德系基金扎堆入住

與媒體報(bào)道與賣(mài)方報(bào)告相比，那些相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)人士的評(píng)論或許更客觀。水井坊中報(bào)披露后，業(yè)內(nèi)部分專家在接受媒體采訪時(shí)發(fā)表了自己的觀點(diǎn)。

“從去年下半年開(kāi)始，整個(gè)中國(guó)酒類就已增速放緩，加上今年上半年，在疫情、經(jīng)濟(jì)等諸多不確定因素的影響下，酒類的消費(fèi)場(chǎng)景被封鎖，渠道庫(kù)存過(guò)高，產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)率下降，對(duì)于整個(gè)中國(guó)酒企的發(fā)展造成了很大的壓力，在這樣的環(huán)境下，確實(shí)對(duì)于像水井坊這樣正在實(shí)施產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的全國(guó)化酒企來(lái)說(shuō)承壓更大?！卑拙茽I(yíng)銷(xiāo)專家蔡學(xué)飛分析稱，水井坊的業(yè)績(jī)保持了雙位數(shù)的增長(zhǎng)，但是利潤(rùn)沒(méi)有增長(zhǎng)，主要的原因還是因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化，新推出的典藏品牌、包括大型的活動(dòng)需要大量的前置性投入，這在一定程度上拉低了企業(yè)的利潤(rùn)。

上半年，水井坊的銷(xiāo)售費(fèi)用約為6.96億元，同比增長(zhǎng)19.27%。在銷(xiāo)售費(fèi)用中，廣告費(fèi)及促銷(xiāo)費(fèi)占據(jù)了大部分，約為5.27億元。

2021年，水井坊提出了“產(chǎn)品升級(jí)創(chuàng)新、品牌高端化、營(yíng)銷(xiāo)突破”三大策略。對(duì)此，白酒行業(yè)專家肖竹青認(rèn)為，“水井坊已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了成為白酒頭部陣營(yíng)的時(shí)間機(jī)會(huì)?！薄Ｋ唧w解釋道：“現(xiàn)在中高端白酒茅臺(tái)、五糧液、洋河、瀘州老窖已經(jīng)形成頭部陣營(yíng)，未來(lái)中高端白酒市場(chǎng)格局有固化之勢(shì)，各大全國(guó)一線品牌渠道下沉和各省級(jí)龍頭企業(yè)依托地方支持而固守本土根據(jù)地市場(chǎng)將導(dǎo)致白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化惡性化?！薄爸懈叨税拙破放苽鞑碾娨暀C(jī)大屏幕(央視招標(biāo))變革為手機(jī)小屏幕，提升品牌影響力和美譽(yù)度成本今非昔比?！彼J(rèn)為，后來(lái)者追趕成本巨大。

相對(duì)于專家們的坐而論道，以基金為主的機(jī)構(gòu)則用真金白銀，表達(dá)了他們對(duì)水井坊的看法。中報(bào)顯示，相比一季度末，公司股東人數(shù)從8.268萬(wàn)變成8.494萬(wàn)，增加2.73%。

前十大股東中，截至6月30日，北上資金今年以來(lái)一直在減持，與去年4季度的大幅增持操作截然相反；內(nèi)資中，最具代表性的招商中證白酒指數(shù)分級(jí)證券投資基金一季度增持，二季度大手筆減持，將一季度增持股份數(shù)已全部賣(mài)出；此前重倉(cāng)持股的鵬華系基金，只剩下鵬華中證酒ETF；倒是泓德基金公司旗下多只基金扎堆入住，在持有水井坊股票的前十只基金中有6只是這家公司的旗下產(chǎn)品?！?/p>