文|礪石財(cái)經(jīng) 李平
前不久，國(guó)內(nèi)免稅巨頭中國(guó)中免向港交所提交上市申請(qǐng)，開啟再度資本化進(jìn)程。
資料顯示，2021年年初，中國(guó)中免曾首次向港交所提交上市申請(qǐng)，并于當(dāng)年11月22日通過港交所上市聆訊。但受新冠疫情等因素影響，公司決定暫緩H股發(fā)行上市，后續(xù)安排將視市場(chǎng)情況確定。
本次赴港上市，中國(guó)中免募資金額或?qū)⑦_(dá)到780億港幣，上市所募資金將用于拓展海外渠道、鞏固內(nèi)地渠道、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸、提升效率等。按照這一金額計(jì)算，中國(guó)中免將成為港股史上第二大、今年第一大IPO。
從全球范圍看，新冠疫情導(dǎo)致跨境游萎靡，全球免稅集團(tuán)業(yè)績(jī)大幅承壓，唯獨(dú)中國(guó)中免業(yè)績(jī)?nèi)〉昧四鎰?shì)大漲。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年，中國(guó)中免實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為480.13億元、525.98億元和676.76億元，凈利潤(rùn)分別為54.71億元、71.09億元和124.41億元，營(yíng)收復(fù)合年增長(zhǎng)率為18.7%，凈利潤(rùn)復(fù)合年增長(zhǎng)率為50.8%。
據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告數(shù)據(jù)，按照銷售收入計(jì)算，2021年中國(guó)中免全球旅游零售行業(yè)市場(chǎng)份額達(dá)到24.6%，位居全球第一位。
不過，已經(jīng)成為全球最大的免稅零售商，中國(guó)中免所面臨的競(jìng)爭(zhēng)和業(yè)績(jī)壓力也在與日俱增。疫情的反復(fù)、競(jìng)爭(zhēng)的加劇、牌照的放開仍是中國(guó)中免難以回避的近慮與遠(yuǎn)憂?？v然如愿登陸港交所，中國(guó)中免在業(yè)內(nèi)“一家獨(dú)大”的局面恐怕也很難維持太久。
1、逆勢(shì)成長(zhǎng)的“免稅茅”
中國(guó)中免最早成立于1984年，前身為中國(guó)國(guó)旅，主營(yíng)業(yè)務(wù)分為旅行社業(yè)務(wù)和免稅業(yè)務(wù)兩部分。2019年，中國(guó)國(guó)旅將國(guó)旅總社100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國(guó)旅游集團(tuán)，將主業(yè)聚焦于免稅主業(yè)。2020年6月，中國(guó)國(guó)旅正式更名為中國(guó)中免。
從渠道類型來(lái)看，中國(guó)中免主要分為口岸免稅店（含機(jī)場(chǎng)、陸路邊境等）、離島免稅店、市內(nèi)免稅店三部分。其中，口岸免稅店包括上海浦東和虹橋機(jī)場(chǎng)（日上上海）、北京首都機(jī)場(chǎng)（日上中國(guó)）等61家機(jī)場(chǎng)店，離島免稅店主要包括三亞國(guó)際免稅城、?？趪?guó)際免稅城，市內(nèi)免稅店涵蓋北京、上海、大連等五個(gè)城市。
盡管擁有著極為稀缺的牌照資源，中國(guó)中免發(fā)展歷程卻并非一帆風(fēng)順，早期主要經(jīng)營(yíng)沈陽(yáng)機(jī)場(chǎng)、廣州機(jī)場(chǎng)等機(jī)場(chǎng)為主，北京機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)等核心航運(yùn)樞紐免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)均不由其經(jīng)營(yíng)。直到2017年，中國(guó)中免通過并購(gòu)，先后收購(gòu)了日上中國(guó)（首都機(jī)場(chǎng)免稅）和日上上海（浦東機(jī)場(chǎng)、虹橋機(jī)場(chǎng)免稅）51%股權(quán)。至此，中國(guó)中免幾乎把全國(guó)重要的機(jī)場(chǎng)關(guān)口盡收囊中。
通過下圖可以看出，北京、上海兩大樞紐機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)的并表使得中國(guó)中免業(yè)績(jī)自2017年開始大幅增長(zhǎng)。
此外，離島免稅店也是助力中國(guó)中免業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的關(guān)鍵。新冠疫情的突發(fā)，對(duì)嚴(yán)重依賴口岸免稅業(yè)務(wù)的中國(guó)中免業(yè)績(jī)?cè)斐闪嗣黠@的沖擊。2020年一季度，中國(guó)中免經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)了罕見的虧損（凈虧損金額為-2186.45元）。受業(yè)績(jī)下滑影響，中國(guó)中免股價(jià)一度由2020年年初的91.12元跌至63.28元，總市值由1800億元跌至1200億元附近。
因禍得福的是，新冠疫情的突發(fā)又讓中國(guó)中免意外收獲了一大政策利好。面對(duì)口岸免稅的下滑，我國(guó)決定加大對(duì)離島免稅行業(yè)的發(fā)展，2020年6月，海南離島免稅政策放寬，根據(jù)《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》新政，每人每年購(gòu)物額度從3萬(wàn)提升至10萬(wàn)，且取消了次數(shù)限制。另外，對(duì)注冊(cè)在海南自由貿(mào)易港并實(shí)質(zhì)運(yùn)營(yíng)的鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)企業(yè)，將按照15%征收企業(yè)所得稅。
離島限制的放開給海南免稅市場(chǎng)帶來(lái)了空前的繁榮。數(shù)據(jù)顯示，新政實(shí)施49天后，海南離島免稅銷售額就已經(jīng)超過了50億，同比大漲250%。2019年-2021年，中國(guó)離島免稅店銷售額復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到83%。
中國(guó)中免已經(jīng)在海南市場(chǎng)布局多年。早在2001年，中國(guó)中免就在三亞開設(shè)中國(guó)第一家離島店；此后，中國(guó)中免于2014年又在三亞開設(shè)中國(guó)第一個(gè)旅游零售綜合體——三亞國(guó)際免稅城，這也是全球單體銷售面積最大的旅游零售綜合體，擁有超過7萬(wàn)平方米的零售面積。
2018年，中國(guó)中免控股股東國(guó)旅集團(tuán)就設(shè)立了海南總部，并與海南省政府換股收購(gòu)海免51%股權(quán)。2020年5月，上市公司層面正式收購(gòu)海免51%的股權(quán)。截至目前，中國(guó)中免在海南擁有5家離島免稅店，壟斷了海南90%以上的免稅品市場(chǎng)。因此，中國(guó)中免成為海南離島免稅政策的最大受益人。
最終，離島免稅業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)扭轉(zhuǎn)了中國(guó)中免的業(yè)績(jī)頹勢(shì)。2020年三季度開始，中國(guó)中免凈利潤(rùn)開始止跌回升，2020年全年凈利潤(rùn)增幅達(dá)到32.56%，成為全球免稅行業(yè)唯一逆勢(shì)增長(zhǎng)的企業(yè)。
二級(jí)市場(chǎng)上，中國(guó)中免經(jīng)歷短暫的下跌后重回升勢(shì)。2021年2月，中國(guó)中免最高股價(jià)曾達(dá)到401.28元的高位，總市值一度突破7500億元大關(guān)，成為二級(jí)市場(chǎng)眾所周知的“免稅茅”。
2、近乎壟斷的牌照生意
除了較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)之下，中國(guó)中免獨(dú)特的商業(yè)模式也是其持續(xù)受到資金追捧的一個(gè)重要原因。不同于普通的零售邏輯，免稅品業(yè)務(wù)本質(zhì)上是一門牌照生意。
顧名思義，免稅品就是免征進(jìn)口海關(guān)稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)消費(fèi)稅、增值稅等稅收。簡(jiǎn)單理解，專柜里的商品需要征稅（消費(fèi)稅、增值稅），而免稅店里的產(chǎn)品是免稅，價(jià)格自然要便宜些。尤其是進(jìn)口的奢侈品（進(jìn)口稅較高），會(huì)比非免稅店便宜很多。
從起源上看，現(xiàn)代免稅行業(yè)最早誕生于1947年的愛爾蘭香農(nóng)（Shannon）機(jī)場(chǎng)。在二戰(zhàn)期間，愛爾蘭香農(nóng)機(jī)場(chǎng)成為了歐洲和美國(guó)之間航班的中轉(zhuǎn)站。為了吸引過境旅客在本國(guó)消費(fèi)，愛爾蘭政府通過了《機(jī)場(chǎng)免征關(guān)稅法》，香農(nóng)機(jī)場(chǎng)也由此成為全球第一個(gè)提供免稅商品零售服務(wù)的出入境口岸。
從理論上看，境外人員在本國(guó)逗留時(shí)期并未享受到本國(guó)對(duì)應(yīng)的福利。因此，增值稅、消費(fèi)稅等消費(fèi)行為相關(guān)的稅賦應(yīng)該給予退還，所以采取在離境區(qū)域設(shè)立免稅店的形式提供返還。對(duì)于出境人員而言，免稅店的意義在于通過在本國(guó)“免稅”的方式代替在海外的“退稅”，進(jìn)而讓消費(fèi)留在國(guó)內(nèi)。
因此，從服務(wù)人群上看，免稅店主要服務(wù)來(lái)本國(guó)的外國(guó)人和服務(wù)去外國(guó)的本國(guó)人，前者達(dá)到招攬外國(guó)游客消費(fèi)的效果，后者達(dá)到截留本國(guó)居民消費(fèi)、減少消費(fèi)外流的效果。
免稅店本質(zhì)上是國(guó)家將稅收讓利于消費(fèi)者，目的是以此拉動(dòng)消費(fèi)，因此享有政策優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將獲得巨大的客流量支持，但也只能是特定企業(yè)才可以獲得這一特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。
根據(jù)我國(guó)規(guī)定，免稅業(yè)務(wù)主要采用特許經(jīng)營(yíng)模式，需要政府批準(zhǔn)。截至目前，全國(guó)只有8家免稅企業(yè)獲得政府批準(zhǔn)，分別為中國(guó)中免（包括日上免稅行、海免）、深免、珠免、中出服、中僑、王府井、海旅投和海發(fā)控。
從渠道上看，國(guó)內(nèi)免稅店主要包括口岸免稅店、離島免稅店、市內(nèi)免稅店三大類。截至目前，中國(guó)中免是唯一擁有免稅店全部牌照的公司，2021年市場(chǎng)份額達(dá)到86.0%，處于絕對(duì)的領(lǐng)導(dǎo)地位。
據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告數(shù)據(jù)，按照銷售收入計(jì)算，中國(guó)中免全球排名在過去10年不斷提升，從2010年排名的第19名提升到2015年的第12名，并于2019年進(jìn)一步升至第四，2020年及2021年位列全球第一。2021年，中國(guó)中免全球旅游零售行業(yè)市場(chǎng)份額達(dá)到24.6%。
不過，隨著基數(shù)的增長(zhǎng)以及資本并購(gòu)的結(jié)束，中國(guó)中免所面臨的業(yè)績(jī)壓力也在與日俱增。從本質(zhì)上看，中國(guó)中免行業(yè)地位的取得來(lái)自于其壟斷性的牌照資源。但隨著免稅牌照的逐步放開，持牌經(jīng)營(yíng)已不再是行業(yè)主要的壁壘，中國(guó)中免一家獨(dú)大的行業(yè)地位正在遭到新老玩家的挑戰(zhàn)。
3、免稅帝國(guó)的遠(yuǎn)慮近憂
通過前文介紹不難發(fā)現(xiàn)，日上免稅行、海免等資產(chǎn)的注入一直是中國(guó)中免過去幾年業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)的一個(gè)關(guān)鍵因素。但自2021年下半年開始，中國(guó)中免已經(jīng)不再享受并表所帶來(lái)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俨粩喾啪彙?020年四季度，由于基數(shù)的增加以及疫情的影響，中國(guó)中免凈利潤(rùn)同比再次下滑，同比下滑幅度高達(dá)61%。
最新一季報(bào)顯示，2022年1-3月，中國(guó)中免實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入167.82億元，同比下降7.45%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)25.63億元，同比下降9.99%。
對(duì)于業(yè)績(jī)的下滑，中國(guó)中免在財(cái)報(bào)中表示，3月以來(lái)，受國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)和局部暴發(fā)的不利影響，公司經(jīng)營(yíng)受到較大沖擊。另外，中國(guó)中免還在招股書中表示，公司自新冠疫情以來(lái)暫時(shí)關(guān)閉的門店中，僅有26%的門店恢復(fù)了正常運(yùn)營(yíng)，有11%的門店以減少容量恢復(fù)了運(yùn)營(yíng)，并且63%的門店依然處于暫時(shí)關(guān)門狀態(tài)。
事實(shí)上，中國(guó)中免之所以能夠取得全球第一的市場(chǎng)份額，很大程度上得益于中國(guó)政府在當(dāng)年防疫策略的成功。數(shù)據(jù)顯示，2020年，全球免稅市場(chǎng)大幅下滑61%，其中亞洲地區(qū)下滑幅度為40%，中國(guó)免稅行業(yè)下滑幅度為34%。不難看出，正是中國(guó)所受新冠疫情沖擊相對(duì)較低，中國(guó)中免才提升了其在全球市場(chǎng)的份額占比。
另外，毛利率的下滑也是中免業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及預(yù)期的一個(gè)主要原因。數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年，中國(guó)中免綜合毛利率分別為51.1%、38.9%及32.9%，下滑趨勢(shì)明顯。這其中，既與其收入結(jié)構(gòu)變化有關(guān)，也與免稅行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇有關(guān)。
從產(chǎn)品類別上看，中國(guó)中免所售商品共分為免稅商品和有稅商品兩種。有稅商品是指中免通過日上直郵補(bǔ)購(gòu)、CDF會(huì)員購(gòu)海南及CDF會(huì)員購(gòu)等線上平臺(tái)所銷售的有稅商品，通常會(huì)以折扣形式銷售。相比免稅商品，有稅商品毛利率要明顯偏低。
數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年，中國(guó)中免免稅商品毛利率分別為51.2%、42.1%和37%，有稅商品毛利率分別為31.2%、32.5%和23.9%，有稅商品與免稅商品毛利率差距在10個(gè)點(diǎn)以上。
通過下圖可以看，2019年，中國(guó)中免絕大部分收入來(lái)自于免稅商品（96.7%），有稅商品占比僅為2.4%。2020年-2021年，中國(guó)中免有稅商品分別為37.5%、35.5%，有稅商品占比快速提升。因此，低毛利率有稅商品占比的提升成為中國(guó)中免毛利率下滑的一個(gè)主要原因。
此外，中免免稅商品毛利率過去三年呈現(xiàn)出明顯的逐年下滑趨勢(shì)，這也是公司綜合毛利率不斷下滑的又一重要原因。對(duì)此，中國(guó)中免在招股書中表示，為應(yīng)對(duì)新冠疫情反彈所導(dǎo)致的客流量減少，公司加大了商品的折扣及促銷力度。
除了客流量下滑之外，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇應(yīng)該也是中國(guó)中免加大促銷力度的一個(gè)重要因素。此前，我國(guó)免稅行業(yè)主要被中免集團(tuán)、珠免集團(tuán)、深免集團(tuán)、中僑免稅和日上免稅等5家集團(tuán)所把控。但隨著牌照的不斷放開，王府井、海旅投和海發(fā)控等企業(yè)先后取得免稅牌照，持牌企業(yè)達(dá)到8家。
另外，直播電商等新型消費(fèi)模式的出現(xiàn)，對(duì)整個(gè)免稅行業(yè)也帶來(lái)了一定的沖擊。疫情發(fā)生以來(lái)，快手推出跨境電商業(yè)務(wù)，抖音則上線全球優(yōu)選進(jìn)口超市業(yè)務(wù)，跨境電商直播的競(jìng)爭(zhēng)壓力也是中國(guó)中免不斷加大商品折扣力度的一個(gè)原因。
二級(jí)市場(chǎng)上，投資者對(duì)于“免稅茅”的信仰也在發(fā)生動(dòng)搖。自去年2月創(chuàng)下401元的歷史最高價(jià)之后，中國(guó)中免股價(jià)開始掉頭向下，今年4月初更是跌至153元/股左右，市值跌至3000億元附近，總市值蒸發(fā)4500億元。
從某種意義上說，中國(guó)中免本次赴港融資，就是為了保住其全球第一的寶座。短期來(lái)看，中國(guó)中免在業(yè)內(nèi)的龍頭地位很難被撼動(dòng)，但隨著中出服、海旅投免稅等新老競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的發(fā)力，中國(guó)中免在業(yè)內(nèi)“一家獨(dú)大”的局面必將遭遇挑戰(zhàn)?；蛘哒f，中國(guó)中免依靠特許經(jīng)營(yíng)權(quán)（牌照）所建立的護(hù)城河正在變窄，免稅帝國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)裂痕。