記者｜梁怡

近日，為阿里巴巴做營銷推廣的廣告商上海悅普廣告集團(tuán)股份有限公司（簡稱“悅普廣告）預(yù)披露了滬市主板招股書。

招股書顯示，悅普集團(tuán)是一家以社會化媒體營銷為核心的綜合性廣告公司，最主要的業(yè)務(wù)為社交媒體廣告投放代理，輔之社交媒體整合營銷、社交媒體運(yùn)營等營銷服務(wù)。

2019年-2021年（報(bào)告期內(nèi)），悅普廣告的亮眼業(yè)績下實(shí)則暗藏玄機(jī)，一方面毛利率在逆勢下滑，另外通過給予客戶賬期犧牲現(xiàn)金流來提高公司收入規(guī)模，資金長期錯(cuò)配下會否造成資金鏈斷裂？

大股東清倉離場

悅普廣告的成立看起來是一個(gè)勵(lì)志創(chuàng)業(yè)故事。2014年3月，林悅、蔡永輝兩人各投資7萬元、3萬元成立上海思傳廣告有限公司（悅普廣告前身），其中1987年出生的林悅為?？茖W(xué)歷，1968年出生的蔡永輝僅為高中學(xué)歷。

成立之后的幾年，悅普廣告發(fā)展不溫不火，直到2019年才引起資本的關(guān)注。

2019年7月18日，林悅、蔡永輝分別將其各自持有3.58%和1.79%股權(quán)(二者合計(jì) 5.37%，對應(yīng)注冊資本 27.62 萬元)以171.07元/注冊資本，總作價(jià)4725萬元轉(zhuǎn)讓給蘭馨亞洲七期基金、領(lǐng)瑞基石；同時(shí)公司注冊資本由513.7萬元增至552.36萬元，增資價(jià)格為190.09元/注冊資本，仍由蘭馨亞洲七期基金、領(lǐng)瑞基石以現(xiàn)金出資7350萬元認(rèn)購。

兩步走后，蘭馨亞洲七期基金、領(lǐng)瑞基石各持有公司的8%、4%的股權(quán)，經(jīng)計(jì)算（7350/（12%-5.37%））悅普廣告的估值為11億元。然而4個(gè)月前即2019年3月，公司注冊資本由500萬元增至513.7萬元，增資價(jià)格僅為19.47元/注冊資本，由蘇佳、葉茂勇以現(xiàn)金出資總計(jì)266.67萬元認(rèn)購，彼時(shí)估值才1億元。四個(gè)月時(shí)間估值暴漲近1000%，兩次增資溢價(jià)率達(dá)876.32%。

據(jù)招股書，蘇佳與實(shí)控人林悅系表姐弟，葉茂勇身份不得而知，兩人也未在公司擔(dān)任職務(wù)。

界面新聞?dòng)浾咦⒁獾?，根?jù)蘭馨亞洲七期基金、領(lǐng)瑞基石與林悅、蔡永輝、悅普廣告簽訂的協(xié)議，約定公司2019年度扣非后凈利潤加1/2計(jì)入當(dāng)期損益的股份支付費(fèi)用后不低于 7000萬元，如若低于，按公式“調(diào)整后的本輪投后估值=本輪投后估值*(實(shí)際利潤/7000 萬元)”進(jìn)行投資估值調(diào)整，投資方可選擇以現(xiàn)金或公司新增注冊資本的形式調(diào)整本輪投后估值。

而事實(shí)是，悅普廣告2019年凈利潤并未達(dá)標(biāo)，在2020年5月的補(bǔ)充協(xié)議中約定了補(bǔ)償事宜，其中蘭馨亞洲七期基金、領(lǐng)瑞基石各自獲得補(bǔ)償1330萬元、665萬元，而公司、林悅、蔡永輝分別承擔(dān)1050萬元、661.50萬元、283.50萬元。

最終，蘭馨亞洲七期基金還是選擇了清倉離場，而領(lǐng)瑞基石則在等待最后的機(jī)會，是否能夠上市一擊擊中？

另外，趕著悅普廣告上市前入股的還有一波資金。

2020年9月，達(dá)晨創(chuàng)鴻、達(dá)晨創(chuàng)景、財(cái)智創(chuàng)贏、上海敏鑾、杭州萬飛、量雅量宏、海南久盈、黃明杰8名股東以現(xiàn)金出資2億元認(rèn)購新增股本111.11萬元。

IPO前，林悅為悅普廣告的控股股東、實(shí)際控制人，其直接持有公司48.17%的股份，并通過上海韻程間接持有公司0.43%的股份，合計(jì)持有公司48.61%的股份。

毛利率連續(xù)下滑

就在蘭馨亞洲清倉離場這一年，悅普廣告業(yè)績大增。

2019年、2020年，公司的營業(yè)收入分別為5.03億元、7.05億元，歸母凈利潤分別為3562.26萬元、2753.9萬元，而2021年分別同比大增106.51%至14.56億元和同比大增300%至1.1億元。

具體來看，2020年社交媒體廣告投放代理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)最大，其收入同比大增104.29%，該業(yè)務(wù)是指公司與廣告主或其代理商簽訂協(xié)議，根據(jù)客戶的營銷需求，采購社會化媒體營銷資源，協(xié)調(diào)媒介資源與客戶共同完成投放內(nèi)容創(chuàng)作，并按照客戶確定的投放安排完成投放發(fā)布，收入直接來源于向客戶收取營銷服務(wù)費(fèi)，成本主要是社會化媒介資源。

但近三年收入上漲時(shí)，悅普廣告的毛利率卻在逆勢下滑，報(bào)告期內(nèi)其主營業(yè)務(wù)綜合毛利率分別為21.85%、18.61%及17.79%，主要受社交媒體廣告投放代理業(yè)務(wù)的毛利率下滑影響，報(bào)告期內(nèi)分別為19.94%、17.21%、16.33%。

公司解釋稱，2020年該業(yè)務(wù)的毛利率同比下降較多，主要受阿里巴巴集團(tuán)、字節(jié)跳動(dòng)集團(tuán)等大客戶毛利率降低影響，加之受疫情及行業(yè)競爭等影響，部分主要大客戶報(bào)價(jià)有所降低。

2019年-2021年，悅普廣告的第一大客戶均為阿里巴巴集團(tuán)，銷售金額分別為1.04億元、0.91億元以及1.76億元，但阿里巴巴就自帶廣告投放功能，而從銷售合同內(nèi)容上來看，公司主要為阿里巴巴在第三方媒體平臺做營銷推廣，為美妝大客戶歐萊雅則提供KOL營銷服務(wù)。

從成本來看，KOL資源是公司最主要的成本，報(bào)告期內(nèi)分別為3.46億元、5.4億元以及11.17億元，占成本的比重均在90%以上，但這里并非純粹是指對KOL的付費(fèi)。

KOL意為關(guān)鍵意見領(lǐng)袖，社交媒體中KOL最典型的就是網(wǎng)紅，同時(shí)誕生了一批通過簽約或者孵化KOL，為其提供策劃、定位、創(chuàng)作指導(dǎo)、推廣、招商等服務(wù)進(jìn)行盈利的MCN機(jī)構(gòu)，頭部的MCN機(jī)構(gòu)主要包括蜂群、大禹網(wǎng)絡(luò)、無憂傳媒等。

事實(shí)上，悅普廣告主要向幾大社交媒體抖音、小紅書、b站、騰訊等投放，而近年來社交媒體營銷逐漸規(guī)?；a(chǎn)業(yè)化，各大主流社交媒體平臺陸續(xù)推出了配套的官方廣告交易平臺。

以抖音官方廣告交易平臺―巨量星圖為例，主要為品牌方、達(dá)人/創(chuàng)作者、MCN/優(yōu)選服務(wù)商三方服務(wù)并收取分成，可以實(shí)現(xiàn)訂單接收、簽約管理、項(xiàng)目匯總、數(shù)據(jù)查看等。

其中，悅普廣告主要向字節(jié)跳動(dòng)采購媒介資源，報(bào)告期內(nèi)采購金額分別為0.77億元、1.86億元以及5.88億元。而從重大銷售框架協(xié)議來看，公司主要向各大社交媒體官方廣告交易平臺、MCN機(jī)構(gòu)等采買服務(wù)。

根據(jù)克勞銳《2021中國MCN行業(yè)發(fā)展白皮書》，從2016年至2020年，我國MCN機(jī)構(gòu)從420余家上升到21000余家，行業(yè)競爭十分激烈。

界面新聞?dòng)浾邚念^部MCN機(jī)構(gòu)的相關(guān)負(fù)責(zé)人處了解到，該機(jī)構(gòu)目前只與品牌直接合作，選品是公司考慮合作的首要因素，但行業(yè)中也有大型機(jī)構(gòu)和代理商合作的情況，比如某知名女主播的產(chǎn)品就是C店的，而國貨一般也不會找代理商。

該人士還表示，頭部MCN機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢非常明顯，比如能幫助一個(gè)新品牌迅速打響知名度，又或者是一個(gè)銷量的保證，可以根據(jù)消費(fèi)者反饋進(jìn)而“以銷定產(chǎn)”，有效節(jié)省成本。

某知名消費(fèi)品牌上市公司的品牌總監(jiān)對界面新聞?dòng)浾弑硎?，早?span>MCN機(jī)構(gòu)發(fā)展業(yè)務(wù)不完善，相對局限在執(zhí)行這快，所以更傾向于找代理商完成從創(chuàng)意設(shè)計(jì)、策略制定、媒介投放到結(jié)案評估的一站式營銷方案，而現(xiàn)在頭部的MCN機(jī)構(gòu)已經(jīng)具備了全鏈條的業(yè)務(wù)能力，所以大品牌更傾向于直接與MCN機(jī)構(gòu)合作，所以對代理商的生存空間會造成一定的擠壓。

對于悅普廣告這類以社交媒體廣告投放為主的代理商，從盈利角度而言，除了要提高對下游品牌方、廣告公司等客戶的議價(jià)能力，對于上游社交媒介資源的采購成本同樣需要控制，處在中游如何平衡協(xié)調(diào)兩者使公司利益最大化。

現(xiàn)金流告急

悅普廣告這類企業(yè)是典型的輕資產(chǎn)模式，尤其看重資金的流動(dòng)性、周轉(zhuǎn)性。然而報(bào)告期內(nèi)公司的現(xiàn)金流并不理想，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，分別為-1364.97萬元、-1.24億元及-1.64億元。

原因在于報(bào)告期內(nèi)公司收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，一方面加大了媒介資源采購等成本支出，同時(shí)公司在前述提到的社交媒體官方廣告交易平臺下單是現(xiàn)款支付模式，而對下游客戶給予一定信用期，因此上下游資金結(jié)算的時(shí)間差導(dǎo)致現(xiàn)金流錯(cuò)配。

悅普廣告的應(yīng)收款項(xiàng)(包括應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn))主要為應(yīng)收客戶廣告投放費(fèi)用，2019年-2021年，公司應(yīng)收款項(xiàng)余額分別為2.27億元、3.49億元及6.67億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為45.14%、49.53%及45.80%，應(yīng)收款項(xiàng)價(jià)值占流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為72.38%、68.89%、76.68%，

因此，這種商業(yè)模式是否存在業(yè)績“水分”？通過給予客戶賬期犧牲現(xiàn)金流來提高公司收入規(guī)模？另外資金長期錯(cuò)配會否存在資金斷裂的風(fēng)險(xiǎn)？

2020年、2021年尚且有股權(quán)款可以使用，2022年該怎么辦？截至2021年末，悅普廣告的貨幣資金僅有4051.98萬元，而短期借款就1.29億元，以2021年的資金凈流出1.64億元的速度，如若公司不加大應(yīng)收款項(xiàng)的回款力度，恐今年的資金難以支撐。

從行業(yè)來看，報(bào)告期內(nèi)悅普廣告的應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為129天、146天、124天，其周轉(zhuǎn)率明顯低于行業(yè)均值。

本次IPO，悅普廣告擬募資7.5億元，其中補(bǔ)流3.81億元。