文｜金融觀察團

隨著居民消費水平的日益提升，口腔衛(wèi)生成為越來越多人關(guān)注的焦點問題。同時，由于口腔醫(yī)療在很大程度上屬于特需醫(yī)療而不是基本醫(yī)療，很難享受醫(yī)保報銷優(yōu)惠，資本市場也因此關(guān)注到這一賽道蘊含的潛在豐厚利潤與龐大的就診群體需求。

灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國口腔醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模已經(jīng)達到262億美元左右，預(yù)計2020-2030年復(fù)合年均增長率約為11.1%，口腔醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模超過千億。

資本的不斷涌入，也令口腔醫(yī)療行業(yè)看到了更多可能性，通策醫(yī)療、時代天使、瑞爾集團等眾多產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)紛紛登陸A股和港交所，開啟一輪又一輪的上市熱潮。在眾多企業(yè)紛紛蠶食資本市場的同時，中國口腔醫(yī)療集團（以下簡稱“中國口腔”）顯得有些格格不入。中國口腔曾連續(xù)五次沖擊港交所未果，今年5月8日再次遞表，開啟六戰(zhàn)港交所之征。

雖然名字哄人，但是中國口腔實際上只有五家醫(yī)院，均在溫州。財務(wù)方面，累計虧損額不斷擴大、同業(yè)競爭愈演愈烈……在這份經(jīng)過六次“磨礪”出的最新招股書中，也讓我們得以窺探到中國口腔在經(jīng)營發(fā)展中的困境與隱憂。

1、左手借錢右手分紅，拖累業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧

中國口腔成立于2011年，是一家起源于溫州的民營牙科服務(wù)提供商，旗下共有五家醫(yī)院，都在溫州。業(yè)務(wù)也很簡單，就是向個人提供口腔綜合治療、口腔修復(fù)、種植牙、牙齒正畸等綜合牙科服務(wù)。根據(jù)招股書，2019-2021年，中國口腔實現(xiàn)營收8315.9萬元、8455.6萬元、1.05億元。

報告期內(nèi)，中國口腔實現(xiàn)凈利潤1546.3萬元、1498萬元、3217.7萬元。盡管2021年經(jīng)營業(yè)績有大幅增長，但情況并不穩(wěn)定，2020年甚至出現(xiàn)下滑。中國口腔對此表示，2021年的突然增長主要由于疫情影響后牙科醫(yī)院暫停營運，導(dǎo)致此前積累的被壓抑需求延遲釋放。

但實際上，盡管財務(wù)狀況出現(xiàn)波動，中國口腔仍舊多次大手筆分紅。2019年，中國口腔宣派特別股息3200萬元，覆蓋了當(dāng)年凈利潤的106.95%。招股書顯示，此次派息分成兩次進行，其中1260萬元在2019年派付，另有1940萬元在2020年派付。

中國口腔表示，沒有預(yù)計到2020年1月前后突然爆發(fā)的新冠疫情，因此股息已經(jīng)悉數(shù)宣派。也就是說，2020年不到一個月時，中國口腔已經(jīng)匆忙將這1940萬元完全結(jié)清。

更詭異的是，大筆分紅同時，中國口腔又向股東等人大筆舉債。

2020年3月，中國口腔從名為“中國個人（獨立第三方）”處取得2500萬元個人貸款，年利率4.25%。這筆高昂舉債，直接將中國口腔2020年資產(chǎn)負(fù)債率拉升至140.8%。同年8月，又從股東王曉敏處獲取了845萬元的墊付免息貸款。兩筆累計3345萬元的貸款，“恰好”覆蓋中國口腔為股東派付的3200萬元分紅金額。

如果沒有這次股東分紅，中國口腔本可以較為輕松度過疫情侵襲下的第一年。

另一方面，這次股息宣派帶來的最直接影響，就是中國口腔的財務(wù)狀況急轉(zhuǎn)直下。剔除2021年的特殊變化，2018-2020年，中國口腔凈利潤由2256.1萬元降至1498萬元，盡管每年下降幅度在18.52%，但從整體來看，公司仍然處在盈利狀態(tài)。

然而加入3200萬的股東派息后，中國口腔的財務(wù)表現(xiàn)直接由盈轉(zhuǎn)虧。2019年累計虧損額622.6萬元，2020年，擴大至811.4萬元。

巧合的是，中國口腔首次遞交赴港申請正是在2020年2月，而派息結(jié)束時間剛好發(fā)生在赴港申請之前。遞交IPO申請的前一年大手筆分紅，不惜貸款增加公司償債壓力、甚至拖累業(yè)績，中國口腔的操作實在令人費解。

實際情況是，中國口腔是一家不折不扣的“夫妻店”。創(chuàng)始人王曉敏、鄭蠻夫婦全權(quán)把控中國口腔，除了公開的鄭穎以及僅持有龍港醫(yī)院5%股權(quán)的黃文筆，中國口腔沒有引入任何其他外部股東或是投資機構(gòu)。大手筆的分紅最后飽了誰的錢包，顯而易見。

除了大手筆分紅，中國口腔還效仿不少同行，加大營銷和推廣力度，但卻帶累公司業(yè)績下滑。

中國口腔調(diào)用外部營銷人員專門推廣公司兩大重點營收板塊溫州醫(yī)院和鹿城醫(yī)院，增加其在國內(nèi)知名搜索引擎（百度）及其他平臺（今日頭條、美團、抖音）等的線上投放。如今，在溫州市以模糊詞語搜索“牙科醫(yī)院”，顯示的首條搜索結(jié)果正是隸屬于中國口腔的溫州鹿城口腔醫(yī)院。

同期，2019-2021年，中國口腔營銷及推廣開支（包括線下營銷）及在線營銷（例如百度的搜索引擎優(yōu)化）居高不下，在同期總銷售成本中的占比分別為35.7%、30.9%、37.8%。

2、毛利率羨煞同行，一家醫(yī)院撐起七成營收

盡管累計虧損額不斷擴大，但中國口腔的毛利表現(xiàn)卻始終不俗。招股書顯示，2019-2021年，中國口腔整體毛利率分別為54.4%、59.9%、63.6%，居于中國牙科企業(yè)毛利率排行前茅。

先中國醫(yī)療一步上市的瑞爾集團，2019-2021財年毛利率水平僅為15.2%、10.1%、24.1%，僅為中國醫(yī)療的三分之一。而素有“牙茅”之稱的通策醫(yī)療，報告期內(nèi)毛利率也只在45%左右徘徊。而毛利率稍高于中國口腔的時代天使，其主營業(yè)務(wù)為隱形矯治器的設(shè)計、生產(chǎn)與服務(wù)，并不直接與中國口腔產(chǎn)生競爭威脅。

但仔細(xì)來看，中國口腔高毛利率的“幕后推手”卻十分單一，即溫州醫(yī)院。報告期內(nèi)，這家醫(yī)院毛利率分別達到62%、66.8%、69.1%，大幅帶動了公司整體毛利率增長。同期，溫州醫(yī)院期內(nèi)對于收益的占比分別為72.6%、75.7%、70.2%。

但其他分支醫(yī)院就沒這么幸運了。瑞安分院和溫州口腔尚未實現(xiàn)收支平衡，同時，四家醫(yī)院也均未收回初始投資。根據(jù)中國口腔分析，一家新成立的牙科醫(yī)院，通常需要4年才能實現(xiàn)收支平衡，要想收回初始投資，更需要長達7年時間。中國口腔旗下的五家醫(yī)院，成立最晚的溫州口腔從2021年11月才開始運營。也就是說，要完全收回投資，至少還要等到2028年。

此外，從中國口腔的主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，四大科目分別是口腔綜合治療科、口腔修復(fù)科、種植牙科以及牙齒正畸科。報告期內(nèi)，口腔綜合治療科是公司重要的營收來源，占比總營收的36.2%、38.9%、34.8%。

但對比四大科目的單次就診平均支出可以發(fā)現(xiàn)，種植牙科和牙齒正畸科的平均支出要遠高于口腔修復(fù)科和口腔綜合治療科。以2021年最新數(shù)據(jù)為例，前兩者平均支出高達8181.3元、4417.6元，后兩者的平均支出則為3697.1元和543.8元。

與此同時，根據(jù)溫州市人力資源網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至目前，溫州地區(qū)人均月薪水平僅為4820元，這意味著進行一次種植牙或是牙齒正畸，大概要花掉當(dāng)?shù)鼐用?-2個月的全部工資支出。因此盡管中國口腔由溫州發(fā)源，但不可否認(rèn)的是，當(dāng)?shù)氐南M水平?jīng)Q定了公司所面臨的的增量市場仍然非常有限。

當(dāng)然，在溫州以外的地區(qū)，牙科服務(wù)市場仍然十分廣闊。隨著消費者對于口腔衛(wèi)生和美容層面的認(rèn)知提升，更高端的牙齒種植和正畸服務(wù)成為助力營收增長的重要推動板塊，然而與普通的口腔綜合治療相比，前兩者更需要較高的技術(shù)支撐和人才需求。這也是在中國口腔的銷售開支中，員工成本一舉超越營銷及推廣開支的重要原因。報告期內(nèi)，員工成本在銷售開支占比分別達到59%、61%、57.7%。

3、行業(yè)競爭日趨激烈，前輩股價跌跌不休

除了自身業(yè)務(wù)的停滯，中國口腔還面臨著外部激烈的競爭壓力。單純從業(yè)務(wù)布局和企業(yè)營收來看，瑞爾集團走的是全國擴張路線，集團年度營收已經(jīng)連續(xù)三年穩(wěn)穩(wěn)突破10億元關(guān)口；通策醫(yī)療作為“A股口腔醫(yī)療第一股”，業(yè)務(wù)著眼江浙一帶，2021年營收已經(jīng)逼近30億元關(guān)口；至于牙博士和時代天使，則分別瞄準(zhǔn)華東地區(qū)和海外市場，營收也常年在8-12億元徘徊。反觀中國口腔，除了困于溫州一地，年度營收也僅為各家競爭對手的一個零頭，體量毫無可比性。

另外，在已上市的各家口腔醫(yī)療服務(wù)企業(yè)，股價表現(xiàn)也不盡人意。通策醫(yī)療受行業(yè)進入下行周期影響，在短短半年時間里，公司股價一路下跌超過60%，相較此前的巔峰位置，公司市值已縮水超過800億元；時代天使與瑞爾集團緊隨其后，前者股價相較一年前跌幅達到70%，后者上市時間較短，但相較歷史高點，股價下挫幅度也近30%。面對“跌跌不休”的同行友商們，“猶抱琵琶半遮面”的中國口腔想要逆轉(zhuǎn)格局，實在不是一件易事。

當(dāng)然，中國口腔也意識到了偏安一隅帶來的業(yè)績增長困境。招股書中顯示，公司將在兩年內(nèi)以新的商標(biāo)名稱在溫州以外地區(qū)建立一個由七家牙科診所組成的連鎖機構(gòu)，每年將有三至四家新的牙科診所投入運營，預(yù)計每家牙科診所的資本支出投資額約為190萬元。按此推算，中國口腔需要超千萬元的資本注入，才有可能完成暢想中的擴張之路。

除此以外，中國口腔還計劃通過策略收購的方式收購溫州以外的兩家民營牙科醫(yī)院。收購現(xiàn)成的實體醫(yī)院，能夠減免前期的建設(shè)及維護成本，但據(jù)公司表示，收購?fù)顿Y所需費用約4000萬元，且目前仍無具體的收購目標(biāo)。

諷刺的是，截至2021年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為4128.3萬元。如果再無資本注入，顯然中國口腔的擴張之路將很快成為空談。

可以說，面臨行業(yè)困境和競爭對手的雙重夾擊，中國口腔正在蓬勃發(fā)展的行業(yè)中艱難求生。這個從溫州成長起來的醫(yī)療集團能否真正沖出溫州，目前仍是一個未知數(shù)。