文|港股解碼  瓶子

在海上風(fēng)電大潮裹挾下，國(guó)內(nèi)海纜龍頭東方電纜（603606.SH）站在了風(fēng)口，業(yè)績(jī)與股價(jià)雙雙起飛，海纜業(yè)務(wù)交付和訂單獲取節(jié)奏持續(xù)加快。

7月21日，東方電纜公告稱，公司近期中標(biāo)三峽能源陽(yáng)江青州五、六、七海上風(fēng)電場(chǎng)工程項(xiàng)目EPC總承包青州六海上風(fēng)電項(xiàng)目330kV海纜采購(gòu)及敷設(shè)施工（標(biāo)段2）等三個(gè)項(xiàng)目，合計(jì)中標(biāo)金額約19.23億元，約占公司2021年度經(jīng)審計(jì)營(yíng)業(yè)收入的21.5%。

01、海上風(fēng)電“如火如荼”，東方電纜訂單不斷

東方電纜成立于1998年并于2014年上市，是國(guó)內(nèi)海纜龍頭，也是國(guó)內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)大長(zhǎng)度海洋臍帶纜產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)。

馳騁商海十余載，東方電纜始終專注于電線電纜賽道，目前已覆蓋陸纜、海纜、海洋工程三大產(chǎn)品領(lǐng)域。

作為國(guó)內(nèi)起步最早的企業(yè)，東方電纜在電纜領(lǐng)域技術(shù)壁壘非常厚實(shí)。東方電纜實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)首臺(tái)套漂浮式風(fēng)機(jī)動(dòng)態(tài)纜與施工項(xiàng)目，突破國(guó)內(nèi)首個(gè)海上66kV海纜風(fēng)電項(xiàng)目，現(xiàn)擁有500kV及以下交流海纜、陸纜，±535kV及以下直流海纜、陸纜的系統(tǒng)研發(fā)生產(chǎn)能力。

近些年，作為可再生能源主力的海上風(fēng)電，在雙碳目標(biāo)驅(qū)動(dòng)之下，產(chǎn)業(yè)景氣度不斷提升，高速增長(zhǎng)趨勢(shì)亦愈發(fā)明顯。

2021年為海上風(fēng)電國(guó)家補(bǔ)貼的最后一年，受此影響迎來?yè)屟b行情，全年新增裝機(jī)16.90GW，同比增長(zhǎng)452.29%，2022年全面迎來平價(jià)時(shí)代。

“十四五”期間，廣東、江蘇、山東等主要省份海上風(fēng)電規(guī)劃裝機(jī)容量合計(jì)超過50GW，年均新增超過10GW。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈信息，預(yù)計(jì)2022年全年海上風(fēng)電招標(biāo)容量有望突破20GW；截至2022年一季度末平價(jià)海上風(fēng)電項(xiàng)目已招標(biāo)約4.8GW，大量項(xiàng)目尚待招標(biāo)。

而海纜作為海上風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)的核心設(shè)備（成本占比約8%-10%），承擔(dān)向陸上電網(wǎng)傳輸電力的功能，未來將深度受益于海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

為此，國(guó)信證券預(yù)估，國(guó)內(nèi)海纜市場(chǎng)空間2025年有望達(dá)432億元的市場(chǎng)規(guī)模，2022-2025年CAGR可達(dá)45%；全球市場(chǎng)空間2025年達(dá)878億元，CAGR為44%。

除了國(guó)內(nèi)電纜賽道方興未艾，海外電纜市場(chǎng)具有厚積薄發(fā)之勢(shì)。當(dāng)前在碳中和發(fā)展浪潮之中，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)分別制定了至2030年30GW、40GW、20GW宏大的海上風(fēng)電發(fā)展目標(biāo)，一定程度也將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)海纜企業(yè)海外市占率提升。

由于海纜具有較高的行業(yè)壁壘，目前行業(yè)市場(chǎng)集中度較高，寡頭效應(yīng)明顯，主要包括東方電纜、中天科技、亨通光電等企業(yè)。其中，作為行業(yè)老大哥的東方電纜近年在海外市場(chǎng)的訂單也是明顯提升。例如，2021年，東方電纜順利交付首個(gè)歐洲海纜項(xiàng)目——南蘇格蘭Skye-Harris島嶼連接項(xiàng)目。

從國(guó)內(nèi)電纜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來看，截至2021年底，東方電纜和中天科技兩家企業(yè)合計(jì)市占率達(dá)75%，其中東方電纜占比達(dá)44%；2022年以來，國(guó)內(nèi)新增海纜項(xiàng)目亦主要集中于東方電纜、亨通光電等企業(yè)中。

據(jù)披露，2022年至今，東方電纜已公告披露海纜（包括臍帶纜）相關(guān)訂單金額約72億元。下半年更有青洲五、七、陽(yáng)江帆石一、二等單體容量1GW的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目進(jìn)行招標(biāo)。

據(jù)東興證券預(yù)估，2022年國(guó)內(nèi)1GW裝機(jī)約對(duì)應(yīng)17.6億元左右的海纜投資額。東方電纜有望憑借區(qū)位（于浙江寧波、廣東陽(yáng)江布局）、技術(shù)、歷史業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)斬獲較大份額訂單，利好未來公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

02、盈利高增，現(xiàn)金流卻令人擔(dān)憂

受益于行業(yè)高景氣，近兩年?yáng)|方電纜業(yè)績(jī)有了顯著提升。財(cái)報(bào)顯示，2017年以前東方電纜業(yè)績(jī)表現(xiàn)平平，凈利潤(rùn)保持在5000-6000萬(wàn)上下波動(dòng)。

但從2018年開始，東方電纜業(yè)績(jī)開始進(jìn)入快車道。營(yíng)收從2017年的20.62億元提升至2021年的79.32億元；歸母凈利潤(rùn)從5019萬(wàn)元提升至11.89億，增速之快讓人贊嘆。

東方電纜業(yè)績(jī)扶搖直上，主要?dú)w功于海上風(fēng)電的大力發(fā)展，公司海纜業(yè)務(wù)需求持續(xù)旺盛。

從2021年的營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，陸纜系統(tǒng)收入比重最高，達(dá)48.43%，且有逐年下降趨勢(shì)；海纜系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入32.73億元，占比41.26%；海洋工程業(yè)務(wù)收入8.09億元，占比10.2%。

上述三項(xiàng)業(yè)務(wù)收入增速分別為45.99%、50.21%及353.28%，其中海洋工程（海底電纜項(xiàng)目）收入呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

從產(chǎn)品的盈利能力來看，海纜系統(tǒng)由于較高的技術(shù)壁壘，毛利率較高，是公司盈利的貢獻(xiàn)主力，比重超7成。2018年至2021年，海纜系統(tǒng)毛利率高達(dá)30%、45%、54%、44%，而陸纜系統(tǒng)毛利率水平僅8%、11%、12%、9%。

如上圖，海纜系統(tǒng)營(yíng)收及毛利的增加拉動(dòng)了公司整體毛利率的上升。2021年受海纜系統(tǒng)產(chǎn)品部分原材料（成本占比超90%）價(jià)格上漲，和產(chǎn)品售價(jià)有所回調(diào)的影響，公司兩大主打產(chǎn)品毛利率均有所下滑。

另一方面，隨著公司營(yíng)收規(guī)模的增加，公司應(yīng)收賬款也相應(yīng)增長(zhǎng)，2018至2021年依次為7.95億元、11.72億元、17.92億元、24.47億元。應(yīng)收賬款占流動(dòng)性資產(chǎn)的比重由2018年的29.2%上升至2021年的38.6%。

在應(yīng)收賬款飆升的過程中，東方電纜經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額的表現(xiàn)自然是差強(qiáng)人意。2020年公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為6.94億元，2021年為5.86億元，同比下滑15%；2022年一季度公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額-8.44億，而2021年一季度則凈流入0.165億元。

針對(duì)2022年一季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出現(xiàn)罕見的大幅度凈流出現(xiàn)象，或許與應(yīng)收賬款飆升有關(guān)。截至2022年3月31日，東方電纜應(yīng)收賬款為33.24億元，同比增長(zhǎng)35.84%。

對(duì)此，東方電纜在2022年一季度財(cái)報(bào)解釋道，雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比明顯增長(zhǎng)，但因受國(guó)內(nèi)疫情影響，部分客戶回款有所延緩，導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款增加，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~出現(xiàn)較大負(fù)數(shù)，公司將通過適度增加銀行融資及加強(qiáng)客戶溝通回款，保證公司正常運(yùn)營(yíng)資金需求。

03、股價(jià)飆升，股東高位減持

有了業(yè)績(jī)的支撐，東方電纜股價(jià)持續(xù)走高。該股自2021年6月中旬18.61元/股的低點(diǎn)上漲至近日（2022年7月20日）的88.5元/股的歷史高點(diǎn)，累計(jì)漲幅逾375%。

截至7月22日收盤，股價(jià)報(bào)收83.88元/股，最新總市值為576.9億元。K線圖顯示，從今年4月27日至7月22日，東方電纜股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)115.2%。

有意思的是，股價(jià)屢創(chuàng)新高的同時(shí)也遭遇股東趁機(jī)高位減持。

今年6月18日，東方電纜公告稱，股東華夏（第三大股東）投資在5月30日-6月16日期間，通過集合競(jìng)價(jià)方式減持公司557.13萬(wàn)股，合計(jì)不超過公司總股本的0.81%。減持價(jià)格區(qū)間55.96-61.23元，套現(xiàn)約3.22億。

結(jié)語(yǔ)

綜上，考慮到“十四五”海風(fēng)風(fēng)電的成長(zhǎng)性，海纜行業(yè)也將繼續(xù)保持高景氣度，東方電纜作為行業(yè)的絕對(duì)龍頭，有望充分受益屬地優(yōu)勢(shì)帶來的強(qiáng)勢(shì)訂單釋放，享受行業(yè)高速成長(zhǎng)紅利。

不過，若海上風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模、東方電纜中標(biāo)及項(xiàng)目節(jié)奏不及預(yù)期，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倩蛴兴啪?。同時(shí)，海纜系統(tǒng)產(chǎn)品的直接原材料占成本比重近9成，若原材料價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，存在對(duì)公司利潤(rùn)水平造成較大影響的風(fēng)險(xiǎn)。此外，最為重要一點(diǎn)，隨著應(yīng)收賬款陡增，東方電纜如果不加大催收力度或有效管理應(yīng)收賬款工作，恐會(huì)給公司帶來應(yīng)收賬款減值風(fēng)險(xiǎn)，以及給經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流帶來壓力。

從估值來看，東方電纜股價(jià)漲幅較大，正處于階段高位，投資者追高需注意風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)富途數(shù)據(jù)顯示，截至2022年7月22日收盤，東方電纜市盈率（TTM）為48.51倍，而當(dāng)前東方電纜所屬的海洋工程板塊市盈率僅有22.78倍。