對(duì)比證券行業(yè)A股上市公司的人均凈利，我們可以看出東方財(cái)富的互聯(lián)網(wǎng)基因帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)很明顯，在員工超過(guò)1000人以上的所有A股公司，東方財(cái)富的人均凈利排第31名，為前1%。而在證券行業(yè)內(nèi)，東方財(cái)富的人均凈利遙遙領(lǐng)先。

（圖：人均凈利，來(lái)源：Choice金融客戶端）

因?yàn)槠脚_(tái)效應(yīng)省去了很多地推和銷售的人員成本，導(dǎo)致東方財(cái)富的人均盈利能力非常強(qiáng)。從企業(yè)披露的員工數(shù)也可以看出，東財(cái)在利用互聯(lián)網(wǎng)流量?jī)?yōu)勢(shì)保持高增速的同時(shí)，人員數(shù)僅為頭部券商的一半以內(nèi)。

（圖：?jiǎn)T工人數(shù)，來(lái)源：Choice金融客戶端）

以中信證券為例，出生于上世紀(jì)的老牌券商，獲客途徑依賴線下?tīng)I(yíng)業(yè)部、以及銀行保險(xiǎn)等能夠與投資者進(jìn)行交流的線下平臺(tái)，截至2021年頭部券商中信證券營(yíng)業(yè)部273個(gè)、華泰證券241個(gè)、國(guó)泰君安420個(gè)。

而東財(cái)出生于互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展的年代，互聯(lián)網(wǎng)基因強(qiáng)大，流量基礎(chǔ)強(qiáng)。東財(cái)?shù)臓I(yíng)業(yè)部全國(guó)僅有176個(gè)，節(jié)省了許多營(yíng)運(yùn)成本。

2）互聯(lián)網(wǎng)里券商玩得最“溜”

東財(cái)沿著一站式理財(cái)平臺(tái)布局，先后取得了基金、期貨、公募私募保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)等一系列牌照，隨著今年拿下基金托管牌照，東財(cái)已經(jīng)基本完成了全面財(cái)富管理的布局。

（圖：各企業(yè)牌照統(tǒng)計(jì)，來(lái)源：東吳證券）

對(duì)比老對(duì)手同花順，東財(cái)?shù)姆e極擴(kuò)張和利潤(rùn)共享機(jī)制帶來(lái)了更為優(yōu)渥的發(fā)展動(dòng)力。

通過(guò)財(cái)經(jīng)門戶網(wǎng)積累的流量，切入券商賽道，雖然收購(gòu)?fù)抛C券是在2015年以292倍高PE的價(jià)格收購(gòu)，但牌照為東財(cái)構(gòu)建了一條“護(hù)城河”，相對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)財(cái)經(jīng)門戶的同行，擁有牌照等于開(kāi)辟了第二甚至是第三增長(zhǎng)曲線。以目前的市值和營(yíng)收來(lái)看同花順已經(jīng)和東財(cái)不是一個(gè)量級(jí)的企業(yè)。

獲得各類金融牌照后，東財(cái)徹底打開(kāi)了“任督二脈”

3）差異化打法，財(cái)務(wù)角度突顯優(yōu)勢(shì)

拆分東方財(cái)富的收入結(jié)構(gòu)，可以看到東財(cái)?shù)摹皟蓷l腿”對(duì)應(yīng)著其兩款最有價(jià)值的產(chǎn)品：東方財(cái)富和天天基金，東方財(cái)富帶來(lái)的證券業(yè)收入（包括經(jīng)紀(jì)和兩融）占比達(dá)到了60%，而另外40%則是天天基金代銷基金產(chǎn)生的收入。

收入結(jié)構(gòu)上來(lái)講，東財(cái)與信息技術(shù)軟件公司已經(jīng)不太沾邊了，軟件銷售和廣告業(yè)務(wù)僅占比2.5%，而同華順這項(xiàng)數(shù)據(jù)占比達(dá)到了91%。

收入增速上來(lái)看，東財(cái)營(yíng)收同比增長(zhǎng)58.93%，遠(yuǎn)超其他頭部券商。

（圖：營(yíng)收結(jié)構(gòu)，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)）

我們統(tǒng)計(jì)了券商TOP3（凈利規(guī)模）和“老對(duì)手”同花順，自16年以來(lái)的增長(zhǎng)，東方財(cái)富的五年CAGR達(dá)到了40.97%，遠(yuǎn)高于同行，21年?duì)I收同比增速達(dá)到了58.93%。

（圖：歷年?duì)I收，來(lái)源：Choice金融客戶端）

和傳統(tǒng)券商相比，東方財(cái)富的ROE遠(yuǎn)高于同行，2021年達(dá)到了22.1%。而TOP3行業(yè)均值為10.99%，可以看出東方財(cái)富的資本使用效率和盈利能力遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)券商。

（圖：券商凈資產(chǎn)收益率平均，來(lái)源：Choice金融客戶端）

同樣為互聯(lián)網(wǎng)券商標(biāo)桿的富途證券和老虎證券，分別成立于2012年和2014年。此時(shí)東財(cái)已經(jīng)憑借著東方財(cái)富網(wǎng)積累了流量和技術(shù)儲(chǔ)備，所以在15年后可以看出，東財(cái)?shù)膬衾仕揭惨恢备哂诨ヂ?lián)網(wǎng)券商同行。起步早、獨(dú)享A股市場(chǎng)，是東財(cái)對(duì)于目前其他互聯(lián)網(wǎng)券商的優(yōu)勢(shì)。

（圖：互聯(lián)網(wǎng)券商凈利率，來(lái)源：財(cái)報(bào)說(shuō)）

那么東財(cái)為什么比其他券商有更高的更穩(wěn)定的盈利能力呢？關(guān)鍵的因素就是東財(cái)有超越周期的成長(zhǎng)表現(xiàn)。

我們以2015年?yáng)|方財(cái)富收購(gòu)?fù)抛C券為基數(shù)，對(duì)比截至2021年年報(bào)期營(yíng)收累計(jì)增長(zhǎng)增速可以明顯看出，東財(cái)?shù)脑鏊倥c傳統(tǒng)券商增速不同，傳統(tǒng)券商增速基本與成交量增速保持一致，在2018年成交量下滑，其他券商營(yíng)收都降速時(shí)，東財(cái)也保持了增長(zhǎng)，并且近三年增速明顯超過(guò)了A股成交量和傳統(tǒng)券商增速。

（圖：成交量與營(yíng)收對(duì)比，來(lái)源：錦緞研究院）

那么東方財(cái)富為什么能做到穿越周期保持高速增長(zhǎng)呢？

02 做對(duì)了什么？

1）充分利用行業(yè)特性，東財(cái)迅速找到了變現(xiàn)渠道

在知乎小紅書(shū)豆瓣等一眾靠?jī)?nèi)容起家的社區(qū)平臺(tái)中，東財(cái)?shù)男袠I(yè)優(yōu)勢(shì)被無(wú)限放大。投資行業(yè)最不缺的就是“錢”。對(duì)于財(cái)經(jīng)軟件的用戶來(lái)說(shuō)，本質(zhì)上用戶對(duì)你的需求就是找到一個(gè)“管理”財(cái)富的渠道。

東方財(cái)富通過(guò)東方財(cái)富網(wǎng)、天天基金網(wǎng)和Chioce金融客戶端積累流量，通過(guò)證券業(yè)務(wù)、基金代銷和軟件服務(wù)費(fèi)變現(xiàn)，形成了一條完整的商業(yè)閉環(huán)，并且對(duì)比同行永遠(yuǎn)領(lǐng)先一步進(jìn)行布局：都在流量基礎(chǔ)上賣軟件，那我賣基金，你們開(kāi)始賣基金，我開(kāi)始做券商。

（圖：發(fā)展路徑與營(yíng)收對(duì)比 ，來(lái)源：錦緞研究院）

東財(cái)以財(cái)經(jīng)資訊起家，比傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)起家的同行，在戰(zhàn)略布局層面更具敏銳性，無(wú)論是互聯(lián)網(wǎng)流量紅利窗口期，還是居民理財(cái)觀念轉(zhuǎn)變的窗口期，東財(cái)都憑借著過(guò)人的戰(zhàn)略眼光提前布局，牢牢抓住了機(jī)遇，致使它能夠擺脫傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)財(cái)經(jīng)門戶的發(fā)展軌跡，搖身一變成長(zhǎng)為“券商一哥”。

2）“但尋君子取財(cái)?shù)?，互利雙贏結(jié)善緣”

從2007年開(kāi)始，東方財(cái)富進(jìn)行了數(shù)輪的增資和轉(zhuǎn)股，沈軍通過(guò)稀釋自己的股權(quán)，將有價(jià)值的天使投資人、公司高管、券商、直投都拉了進(jìn)來(lái)。雖然沈軍個(gè)人的股權(quán)比例從87%下降到19%，但是與有價(jià)值的投資者形成了利益同盟。并且通過(guò)相應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，帶動(dòng)了企業(yè)持續(xù)的增長(zhǎng)。

提到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的優(yōu)勢(shì)，就不得不提埃隆馬斯克了，根據(jù)2022福布斯榜單顯示，全球首富馬斯克實(shí)際傭金為0，而馬斯克所有的薪酬均來(lái)自激勵(lì)期權(quán)。董事會(huì)為馬斯克設(shè)立了關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)和市值管理兩個(gè)類別的指標(biāo)，每達(dá)成一項(xiàng)給予一定比例的股權(quán)激勵(lì)，這使得馬斯克能夠全心全意投入企業(yè)發(fā)展，綁定利益，是特斯拉成為全球頂尖公司的要素之一。

同樣的，東財(cái)先后在2010年和2014年進(jìn)行過(guò)兩次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，也起到了不錯(cuò)的效果，東財(cái)管理層與骨干人員完成了利潤(rùn)增長(zhǎng)要求，兌現(xiàn)了股權(quán)。今年?yáng)|財(cái)又落地了新的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案，以21年?duì)I收及凈利為基數(shù)，考核2023及2024年凈利，目標(biāo)復(fù)合增長(zhǎng)速度達(dá)到45%。

因?yàn)闁|財(cái)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)以凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)，我們可以看出東財(cái)除了在營(yíng)收端發(fā)力，成本端的管控能力也越來(lái)越強(qiáng)。2016年至今，東方財(cái)富的毛利率從86.27%增長(zhǎng)至94.94%，而三費(fèi)占比從55.82%降至20.16%，行業(yè)邊際成本低和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃雙向發(fā)力，促成了東方財(cái)富如今的高盈利水平。

（圖：毛利率及三費(fèi)占比，來(lái)源：Choice金融客戶端）

那么東財(cái)就真的不存在隱患了嗎，我們發(fā)現(xiàn)并不是這樣。

03 居安思危：東財(cái)?shù)碾[憂

證券行業(yè)擁有一套相對(duì)成熟的商業(yè)模式，我們運(yùn)用麥肯錫分析工具中的波特行業(yè)結(jié)構(gòu)模型來(lái)分析。

（圖：波特行業(yè)結(jié)構(gòu)模型，來(lái)源：麥肯錫工具與方法）

對(duì)于東財(cái)來(lái)說(shuō)橫向的同業(yè)供需關(guān)系競(jìng)爭(zhēng)，基于證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)來(lái)講，因?yàn)樾袠I(yè)的特殊性和公開(kāi)透明程度，幾乎所有券商的投資標(biāo)的和手續(xù)費(fèi)均一致，少數(shù)差異并不影響行業(yè)整體，不再進(jìn)行贅述。

那么關(guān)鍵點(diǎn)在于進(jìn)入壁壘挑戰(zhàn)（類似于同花順進(jìn)入證券業(yè)市場(chǎng)）和替代產(chǎn)品挑戰(zhàn)（類似于傳統(tǒng)券商財(cái)經(jīng)門戶客戶端）。在這兩個(gè)方面，東財(cái)?shù)摹白o(hù)城河”挖的還不夠深。

1）自詡為互聯(lián)網(wǎng)公司，投入占比不及同行一半

東方財(cái)富董事長(zhǎng)沈軍在電話會(huì)中明確表示：“我們是有牌照的技術(shù)企業(yè)”，并且在多個(gè)場(chǎng)合都宣稱東方財(cái)富是互聯(lián)網(wǎng)公司。但是我們對(duì)比同行業(yè)的財(cái)經(jīng)門戶軟件公司發(fā)現(xiàn)，東方財(cái)富在研發(fā)投入上好像不是那么愿意花錢。2021年報(bào)顯示東方財(cái)富研發(fā)投入占毛利比僅為5.82%，而體量更小的同花順占比達(dá)到了25.8%，剛剛?cè)〉镁W(wǎng)信證券牌照的“小東財(cái)”指南針，研發(fā)投入占比也達(dá)到了13.28%。

（圖：研發(fā)投入毛利比 ，來(lái)源：Choice金融客戶端）

顯然東財(cái)?shù)难邪l(fā)投入決心并沒(méi)有同行那么強(qiáng)，這也直接反映在了用戶層面。根據(jù)易觀千帆的數(shù)據(jù)顯示，證券財(cái)經(jīng)資訊類APP中，同花順的月活已經(jīng)是東方財(cái)富的兩倍有余。

（圖：2022年3月證券門戶APP月活 ，來(lái)源：易觀千帆）

在“進(jìn)入壁壘”上東財(cái)沒(méi)有用戶優(yōu)勢(shì)，也就意味著如果同花順取得了牌照勢(shì)必會(huì)壓榨東財(cái)?shù)氖袌?chǎng)份額，稀缺性并不牢固。最近指南針收購(gòu)網(wǎng)信證券獲得證券業(yè)的牌照，證明了其他財(cái)經(jīng)軟件企業(yè)也能夠走通這一條路?？梢哉f(shuō)對(duì)東財(cái)而言“進(jìn)入壁壘”的護(hù)城河無(wú)論是從用戶規(guī)模壁壘，還是牌照壁壘，都沒(méi)有那么“深”。

2）后來(lái)者居上，社區(qū)內(nèi)容被后浪彎道超車

出生于互聯(lián)網(wǎng)社交初期的東財(cái)，早期是靠特色的股吧吸引投資者交流，并以廣告業(yè)務(wù)為核心收入，但是隨著業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張，最早的創(chuàng)新特色股吧卻沒(méi)有經(jīng)營(yíng)的很好，以東方財(cái)富自己的股吧舉例，東財(cái)股吧新發(fā)布的貼子前十都是在“噴”個(gè)股表現(xiàn)，雪球中前十有三篇機(jī)構(gòu)點(diǎn)評(píng)、三篇個(gè)人投資心得、四篇在“噴”。同樣的在推薦（熱門）欄中，股吧前五都是個(gè)人投資筆記，基本都是圍繞短線倉(cāng)位和操作進(jìn)行分析的，而雪球的前五中，有兩篇機(jī)構(gòu)的分析文章，三篇是個(gè)人對(duì)企業(yè)分析文章。

（圖：評(píng)論截圖，左二為東財(cái)、右二為雪球，來(lái)源：東財(cái)雪球客戶端）

對(duì)于東財(cái)來(lái)說(shuō)，本身傳統(tǒng)的券商所開(kāi)發(fā)的財(cái)經(jīng)門戶兼交易軟件，就是其潛在的替代產(chǎn)品，現(xiàn)在各個(gè)券商都在加足馬力研發(fā)自己的移動(dòng)端軟件，那么東財(cái)?shù)淖o(hù)城河就是專業(yè)的金融客戶端和用戶流量了，Choice做的很好，但是用戶這邊無(wú)論是對(duì)社區(qū)的管理，還是內(nèi)容的打磨；顯然已經(jīng)落后于“后浪”雪球了。

如果高價(jià)值投資者無(wú)法從充滿戾氣的股吧獲取有投資價(jià)值的信息，成天陷入“對(duì)罵”的漩渦，自然而然會(huì)另尋其他替代品，這樣?xùn)|財(cái)引以為傲的用戶粘性便會(huì)下降。

04 最后的話

東財(cái)能夠成為券商“一哥”有他的必然性，管理層高瞻遠(yuǎn)矚的布局，抓住了互聯(lián)網(wǎng)和理財(cái)發(fā)展的兩個(gè)機(jī)會(huì)窗口，充分發(fā)揮了企業(yè)優(yōu)勢(shì)是不可或缺的因素，毫無(wú)疑問(wèn)過(guò)去幾年?yáng)|財(cái)取得的成就是無(wú)可匹敵的。

但是“自古打江山容易，守江山難”，東財(cái)?shù)淖o(hù)城河并不“深”，成長(zhǎng)路徑是可以被模仿的，“禍固多藏于隱微”，東財(cái)想真正蛻變?yōu)閷?shí)至名歸的“券茅”，需要扎實(shí)根基，不忘初心，方可行穩(wěn)致遠(yuǎn)。