文  | 不二研究 藝馨 星野

風(fēng)口還是炒作？飛天云動二次遞表，招股書提及“元宇宙”一詞高達318次。

7月8日，北京飛天云動科技有限公司（下稱“飛天云動”）向港交所二次遞表，繼續(xù)沖刺港股“元宇宙第一股”。根據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計，飛天云動在AR/VR內(nèi)容及服務(wù)市場的市占率排名第一，占據(jù)2021年市場份額的2.6%。

此前，飛天云動因首次遞表時，在招股書中高頻使用“元宇宙”一詞256次而“出圈”?！覆欢芯俊拱l(fā)現(xiàn)，在飛天云動二次遞表時，對于“元宇宙”一詞的使用頻次也創(chuàng)下新高，提升到 318次。

據(jù)其新版招股書，飛天云動披露了2022年第一季度業(yè)績數(shù)據(jù)：2022年第一季度營收2.29億元，同比增長64.95%；同期，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤為4019.7萬元，同比增加124.74%。

今年1月的一篇舊文中，我們聚焦于飛天云動更名后，逐夢“元宇宙”賽道，但其研發(fā)投入遠低于國際同行?！覆欢芯俊拱l(fā)現(xiàn)，2019-2021年以及2022年第一季度，飛天云動近三年的研發(fā)投入合計僅為5569.9萬元，其含"元"量提升路徑存疑。

盡管Meta、微軟、Roblox（VR游戲平臺）等巨頭入局，帶來元宇宙概念爆火與投資機會爆發(fā)。兩次持續(xù)遞表，飛天云動被視作港股“元宇宙第一股”，但其元宇宙概念更多停留于招股書設(shè)想；從風(fēng)口概念到造夢落地，尚有很長一段路要走。由此，「不二研究」更新了1月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

元宇宙元年之后，港股“元宇宙第一股”來了！

歲末年初，北京飛天云動科技有限公司（下稱“飛天云動”）向港交所遞交IPO招股書，使用“元宇宙”高達256次，也因此被視作港股“元宇宙第一股”。

「不二研究」據(jù)其招股書發(fā)現(xiàn)，2021年，來自AR/VR服務(wù)的收入在當(dāng)期營收占比超過60%，但同期的流量獲取成本卻超過2020全年；由此，其最吸金的業(yè)務(wù)卻毛利率最低。

盡管元宇宙風(fēng)口正盛，但機遇與泡沫并存，飛天云動是否真的能夠一飛沖天呢？即使成功闖關(guān)IPO，也僅僅是一個新起點，更嚴(yán)格的審視與考驗才剛剛開始。

畢竟，元宇宙征途是星辰大海。

更名緊貼元宇宙，平臺計劃尚在初期

成立于2008年的掌中飛天科技，即為飛天云動的前身，曾于2017年在新三板掛牌。早期，其瞄準(zhǔn)手游市場，后逐漸轉(zhuǎn)向AR/VR領(lǐng)域，并于2019年退出新三板。

2021年，元宇宙概念爆發(fā)，掌中飛天科技在風(fēng)口中籌建元宇宙平臺——飛天元宇宙，并于11月更名為飛天云動，宣布戰(zhàn)略布局元宇宙領(lǐng)域。

更名之后，飛天云動緊貼元宇宙，在招股書中稱其為中國元宇宙場景應(yīng)用層（或AR/VR內(nèi)容及服務(wù)市場）的領(lǐng)先供應(yīng)商，并已開始建立自己的元宇宙平臺。

招股書援引艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，按2020年收入計，飛天云動在中國AR/VR的內(nèi)容及服務(wù)市場，占據(jù)2.3%份額、排名第一；在同期細分的中國AR/ VR服務(wù)市場，占據(jù)12.6%份額、排名第一。

飛天云動IPO前的股東結(jié)構(gòu)顯示，控股股東汪磊、李艷浩通過Brainstorming Café，持股49.66%；其機構(gòu)股東包括同創(chuàng)偉業(yè)、西安智耀、賽富動態(tài)等。

2018-2021年及2022第一季度，飛天云動營收1.64億、2.51億、3.39億、5.95億及2.29億元；去年同期，營收同比增長64.95%。

同期，經(jīng)調(diào)整后的利潤分別為4709.7萬、4187.9萬、6160.9萬、10508.1萬及4019.7萬元。

此外，飛天云動近年維持30%左右的整體毛利水平。2018-2021年及2022年第一季度，其毛利率分別為：41.7%、30%、30.9%、29.5%及32.0%。

但是，「不二研究」發(fā)現(xiàn)，飛天云動經(jīng)營活動所得的現(xiàn)金流卻有起伏：2018-2021年分別為-125.7萬、2562.7萬、2494.8萬、2448.5萬元；2021年第一季度及2022第一季度為-1108.5萬元、-1260.5萬元。

對于2018年度、2020年上半年經(jīng)營現(xiàn)金流量為負(fù)值；飛天云動解釋稱，前者由于核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，向企業(yè)客戶授予信貸期；后者則由于疫情影響、放緩客戶付款，導(dǎo)致貿(mào)易及其他應(yīng)收款項增加。

截止2022年3月31日，飛天云動的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為1.98億元；其中，來自融資活動所得現(xiàn)金凈額為1275.6萬元。

一份招股書提及“元宇宙”高達318次，盡管飛天云動預(yù)期AR/VR業(yè)務(wù)的高增長，但其同時在風(fēng)險項中坦承：飛天元宇宙平臺計劃屬非常初步階段，并無肯定的變現(xiàn)業(yè)務(wù)模式；其預(yù)期的擴張、對新產(chǎn)品及服務(wù)的投資，可能對運營、財務(wù)等造成巨大壓力。

在「不二研究」看來，盡管更名之后、緊貼元宇宙熱點，但飛天云動的含元量存疑，更多停留在招股書設(shè)想；從風(fēng)口概念到造夢落地，其尚有很長一段路要走。

是否能將夢想照進現(xiàn)實、如何提升業(yè)績水平、不僅關(guān)系其IPO闖關(guān)之路，也是未來說服資本市場持續(xù)“買單”的最底層邏輯。

AR/VR服務(wù)占7成，流量成本侵蝕利潤

飛天云動的收入由AR/VR業(yè)務(wù)、非AR/VR業(yè)務(wù)（IP及其它）兩部分構(gòu)成；目前，由占比超9成的AR/VR業(yè)務(wù)獨挑大梁。

2018-2021年及2022第一季度，來自AR/VR業(yè)務(wù)的收入為7514.9萬、18894.0萬、26569.7萬、55832.4萬、22878.1萬元；當(dāng)期營收占比45.8%、75.3%、78.5%、93.8%及100%，從2019年起逐漸一家獨大。

拆分來看，飛天云動的AR/VR業(yè)務(wù)主要有AR/VR服務(wù)、AR/VR內(nèi)容、AR/VR SaaS三大業(yè)務(wù)線。

其中，AR/VR服務(wù)為客戶提供解決方案，包括投放AR/VR互動內(nèi)容廣告等，是最主要的營收來源。

據(jù)招股書披露，飛天云動從2017年開始進入AR/VR服務(wù)市場，并于同年在細分市場實現(xiàn)盈利；業(yè)績記錄期間，其已為超40名廣告客戶提供AR/VR的智慧營銷服務(wù)，推廣超200件廣告產(chǎn)品。

2018-2021年及2022第一季度，來自AR/VR服務(wù)的收入為4710.2萬、13710.3萬、14170.1萬、37634.1萬及16557.4萬元，當(dāng)期營收占比28.7%、54.6%、41.9%、63.2%及72.3%。

第二大業(yè)務(wù)線為AR/VR內(nèi)容，業(yè)績記錄期間，飛天云動為40名客戶提供AR/VR內(nèi)容開發(fā)，累積超過100個AR/VR內(nèi)容項目開發(fā)經(jīng)驗。

第三大業(yè)務(wù)線為從2019年起首次錄入的AR/VR SaaS業(yè)務(wù)；截至2022年3月31日，其AR/VR SaaS付費訂購用戶數(shù)逾2200名。

2019-2021年及2022第一季度，來自AR/VR SaaS收入分別為651.4萬、923.8萬、2058.8萬及952.2萬元，當(dāng)期營收占比2.6%、2.7%、3.5%、4.2%。

同期，AR/VR SaaS的毛利率為50.5%、52.9%、54.7%、57.9%。

在毛利率維度，AR/VR三大業(yè)務(wù)線中，AR/VR SaaS的毛利率最高，其次為AV/VR內(nèi)容，AV/VR服務(wù)相對前兩者更低。

2018-2021年及2022第一季度，AR/VR內(nèi)容的毛利率為46.1%、47.9%、47.2%、46.2%、55.3%；AR/VR服務(wù)的毛利率為12.3%、21.2%、19.4%、21.7%及23.0%。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，AR/VR服務(wù)的毛利率偏低，或由于流量獲取成本過高所致。

據(jù)招股書披露，2018-2021年及2022第一季度，飛天云動的流量獲取成本分別為0.513億、1.153億、1.384億、3.115億、1.267億元，同期總收入成本占比高達53.7%、65.6%、59.2%、74.2%、81.5%。

此外，或由于AR/VR SaaS等業(yè)務(wù)推廣需求，飛天云動的整體分銷和銷售開支也不斷增加，2018-2021年及2022第一季度分別為80萬、550萬、730萬、1370萬、310萬元。在招股書中，飛天云動將部分原因歸結(jié)為員工成本增加所致，但截至報告期內(nèi)其全職雇員數(shù)量為59名。

“后流量”時代，線上流量成本等越來越高，廣告與營銷成本也居高不下；流量內(nèi)卷的風(fēng)，似乎也吹到元宇宙。

在「不二研究」看來，目前，來自AR/VR服務(wù)的收入已占據(jù)飛天云動的半壁營收，若其無法管理流量成本，或進一步侵蝕利潤；盡管流量與營銷可在短期內(nèi)換取營收增長，但從長遠競爭的角度，構(gòu)建AR/VR內(nèi)容及服務(wù)的核心護城河才是關(guān)鍵。

研發(fā)投入比低，含元量成色幾何？

2021年被視作“元宇宙”元年：“元宇宙第一股”Roblox登陸美股資本市場；全球互聯(lián)網(wǎng)巨頭Facebook改名為Meta，正式進軍元宇宙……

中國的元宇宙風(fēng)口也來了！

據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，按收入計，中國AR/VR內(nèi)容及服務(wù)市場規(guī)模在2020年為115億元，至2021年增長為217億元，預(yù)期2025年將達1039億元。目前，這一市場的競爭者已經(jīng)超過5000家。

具體到更細分的中國AR/VR服務(wù)市場：按收入計2020年市場規(guī)模為11.3億元；預(yù)期從2021年的27.8億增至2025年的185億元。

盡管元宇宙風(fēng)口之下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)潛力巨大，但仍處于發(fā)展早期，行業(yè)集中度不高，可以預(yù)見未來競爭激烈，且行業(yè)格局變數(shù)很多。

有個注腳是：作為2020年國內(nèi)AR/VR內(nèi)容與服務(wù)行業(yè)第一的飛天云動，也僅僅占據(jù)不足3%的市場份額。

不僅如此，「不二研究」據(jù)飛招股書發(fā)現(xiàn)，飛天云動也面臨依賴主要客戶及供應(yīng)商集中的風(fēng)險。

2018-2021年及2022第一季度，飛天云動TOP5客戶收入在當(dāng)期營收占比47.4%、46.1%、38.5%、39.2%及30.7%；同期，TOP5供應(yīng)商在總收入成本占比約50.8%、49.9%、41.1%、45.1%及54.2%。

某種程度而言，飛天云動此前業(yè)務(wù)更多聚焦于元宇宙產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)，“含元量”有待商榷。

甚至此前一段時間，研發(fā)或不是其投入重點?！覆欢芯俊拱l(fā)現(xiàn)，對比逐年高企的流量獲取成本，飛天云動的研發(fā)投入比率偏低，截止今年第一季度也僅在個位數(shù)徘徊。

2018-2021年及2022第一季度，其研發(fā)投入分別為758萬、1142.5萬、1504.6萬、2170.3萬及815.2萬元，當(dāng)期營收占比僅為4.6%、4.6%、4.4%、3.6%及3.6%。

或正是由于此，飛天云動在招股書稱，募資擬用于增強研發(fā)能力，開發(fā)飛天元宇宙平臺，選定合并、收購和戰(zhàn)略投資等；并計劃分三個階段完成飛天元宇宙平臺構(gòu)建。

第一階段，完成基礎(chǔ)設(shè)施搭建，擬用UGC模式提升內(nèi)容多樣性；第二階段，進一步改善內(nèi)容，并通過并購數(shù)字資產(chǎn)及升級系統(tǒng)，覆蓋更多生活場景；第三階段，完善生態(tài)系統(tǒng)，協(xié)助用戶在平臺內(nèi)進行商業(yè)活動。

2020年11月，飛天云動發(fā)布的飛天元宇宙平臺，預(yù)期設(shè)立虛擬商業(yè)街區(qū)、展示廳等商業(yè)場景等；但是，該平臺計劃尚屬初步階段，并無肯定的變現(xiàn)模式。

或許，可以對比清華大學(xué)《2020—2021年元宇宙發(fā)展研究報告》理性看待：由于元宇宙產(chǎn)業(yè)還處于初期發(fā)展階段，具有新興產(chǎn)業(yè)不成熟、不穩(wěn)定等特征，至少存在資本操縱、輿論泡沫、產(chǎn)業(yè)內(nèi)卷等十大風(fēng)險點，產(chǎn)業(yè)和市場需要回歸理性。

即使成功闖關(guān)港股“元宇宙第一股”，飛天云動也難逃產(chǎn)業(yè)規(guī)律，提升“含元量“也只是慢慢征途第一步。

元宇宙尚是星辰大海，投資更需謹(jǐn)慎

當(dāng)下，滿屏皆是元宇宙。

這是乘勢而起的風(fēng)口？還是遙遙無期的未來？抑或曇花一現(xiàn)的泡沫？

最早，“元宇宙”（Metaverse）源自科幻小說《雪崩》，那是一個計算機算力構(gòu)建的虛擬世界；而20218年上映的《頭號玩家》與2021年上映的《失控玩家》,則讓科幻導(dǎo)演描繪出元宇宙的諸多可能。

盡管距離“夢想照進現(xiàn)實“尚有很長距離，但投資者卻已經(jīng)在為元宇宙買單：2021年3月，”元宇宙第一股”Roblox登陸紐交所，點燃投資者熱情；在 Facebook更名Meta（Metaverse縮寫）后，元宇宙概念更是席卷二級市場。

但是，用腳投票的資本市場，在夢醒之后，總會回歸理性與現(xiàn)實。即使是全球公認(rèn)的“元宇宙第一股“，Roblox也曾數(shù)次經(jīng)歷暴漲暴跌。某種程度而言，沖刺港股“元宇宙第一股”的飛天云動，或難避相似命運。

或許，正如電影《頭號玩家》里的“綠洲”締造者所言：現(xiàn)實世界是唯一一個你能好好吃頓飯的地方，因為現(xiàn)實是真實存在的。

風(fēng)口催生之下，元宇宙確是未來的星辰大海；但在抵達星辰大海之前、還有慢慢征程，產(chǎn)業(yè)尚需腳踏實地，投資更需理性謹(jǐn)慎！

本文部分參考資料：

1《一份“寫滿”元宇宙的招股書沖擊港股，飛天云動“含元量”有多少？》，上海證券報

2《PPT造元宇宙式招股書，飛天云動的另類狂想曲》，港灣財經(jīng)

3《飛天云動擬赴港上市，“元宇宙第一股”來了！賺錢能力存疑，行業(yè)風(fēng)險未知》，AI財經(jīng)社

排版 | Cathy

監(jiān)制 | Yoda