記者 | 胡振明
7月15日（周五），有著保健品“代工一哥”之稱(chēng)的仙樂(lè)健康（300791.SZ）終于結(jié)束了“九連陰”，并收得一根上長(zhǎng)影陽(yáng)線，此前是一輪上漲之后的連續(xù)回調(diào)。這正處于仙樂(lè)健康披露其非公開(kāi)發(fā)行股票計(jì)劃期間，公司擬募集13.52億元，其中12億元用于跨境收購(gòu)。
7月11日，仙樂(lè)健康收到了深交所下發(fā)的關(guān)注函，這是因?yàn)橄蓸?lè)健康于7月7日晚間披露了《關(guān)于收購(gòu)Best Formulations Inc.80%股權(quán)的公告》和《2022年度向特定對(duì)象發(fā)行A股股票預(yù)案》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“發(fā)行預(yù)案”）等公告，擬非公開(kāi)發(fā)行股票募資并收購(gòu)Best Formulations Inc.（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“Best Formulations”）。
針對(duì)定增收購(gòu)，關(guān)注函詢(xún)問(wèn)了標(biāo)的公司產(chǎn)能與市場(chǎng)情況、業(yè)績(jī)情況、估值情況等七個(gè)方面可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和疑問(wèn)。
收購(gòu)雙方業(yè)績(jī)均遇難題
發(fā)行預(yù)案顯示，仙樂(lè)健康本次所發(fā)行股票數(shù)量不超過(guò)發(fā)行前公司總股本的30%，即不超過(guò)5,405.11萬(wàn)股（含本數(shù)），募集的資金總額不超過(guò)13.50億元（含本數(shù)），扣除發(fā)行費(fèi)用后，擬主要用于“收購(gòu)Best Formulations 80%股權(quán)”，以及2億元用于“補(bǔ)充流動(dòng)資金”。
本次收購(gòu)以美元現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)約1.8億美元，約合人民幣12.11億元。仙樂(lè)健康為什么向國(guó)內(nèi)股東定增融資拿到十多億元現(xiàn)金之后，要收購(gòu)遠(yuǎn)在美國(guó)的這家標(biāo)的公司？
仙樂(lè)健康是國(guó)內(nèi)營(yíng)養(yǎng)健康食品CDMO公司，是軟膠囊和營(yíng)養(yǎng)軟糖制造商。長(zhǎng)期以來(lái)，外延式并購(gòu)是仙樂(lè)健康規(guī)模擴(kuò)張的一個(gè)主要方式，其目標(biāo)是成為全球營(yíng)養(yǎng)健康食品CDMO領(lǐng)域的頭部企業(yè)。
不過(guò)其近來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)似乎并不太理想。2021年度，仙樂(lè)健康實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.69億元，同比增長(zhǎng)14.62%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.32億元，同比下降9.92%。2022年一季報(bào)，仙樂(lè)健康實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.21億元，同比出現(xiàn)了17.01%的下降，而凈利潤(rùn)0.15億元同比則出現(xiàn)了74.48%的下降。
發(fā)行預(yù)案顯示，標(biāo)的公司Best Formulations 是營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑產(chǎn)品CDMO企業(yè)，在軟膠囊產(chǎn)品領(lǐng)域具備生產(chǎn)多種劑型和研發(fā)復(fù)雜配方的能力，并著手布局軟糖和個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品。兩家公司在業(yè)務(wù)領(lǐng)域中具有較多的相似與重合之處。
仙樂(lè)健康想要通過(guò)本次交易，得以利用標(biāo)的公司已建立的生產(chǎn)能力和行業(yè)資源，完善中美歐三大生產(chǎn)基地的布局，此外上市公司和標(biāo)的公司還可通過(guò)現(xiàn)有客戶(hù)的交叉銷(xiāo)售，促進(jìn)銷(xiāo)售增長(zhǎng)和新客戶(hù)突破。
理想是豐滿(mǎn)的，通過(guò)收購(gòu)兼并來(lái)擴(kuò)大公司規(guī)模，如此也是企業(yè)發(fā)展壯大過(guò)程中一種常用做法，但是，在仙樂(lè)健康的本次交易中可能存在的一些風(fēng)險(xiǎn)就不得不注意。
公告顯示，受全球疫情及國(guó)際形勢(shì)導(dǎo)致的供應(yīng)鏈緊張影響，Best Formulations 于2021年底起即面臨原材料短缺及原材料價(jià)格持續(xù)上漲的環(huán)境，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)。其中，2021年度標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.21億美元，凈利潤(rùn)1351.52萬(wàn)美元，而2022年1-3月在營(yíng)業(yè)收入為3095.97萬(wàn)美元的情況下，凈利潤(rùn)僅28.70萬(wàn)美元。
估值是否合理？
2022年7月6日，仙樂(lè)健康及其間接全資子公司Listco SPV（簡(jiǎn)稱(chēng)“買(mǎi)方”）與交易對(duì)方簽訂了《股權(quán)購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》，買(mǎi)方擬向交易對(duì)方收購(gòu)Best Formulations 80% 股權(quán)。在交割前，交易對(duì)方將成立控股公司，并將所持有的標(biāo)的公司股權(quán)全部注入控股公司。在此之后，交易對(duì)方將通過(guò)控股公司按照等比例出售各自持有的標(biāo)的公司股權(quán)的80%。
本次交易完成后，仙樂(lè)健康將通過(guò)間接全資子公司Listco SPV持有標(biāo)的公司80%股權(quán)，交易對(duì)方將通過(guò)控股公司合計(jì)持有標(biāo)的公司20%股權(quán)。
根據(jù)《股權(quán)購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》，本次交易的基本金額為2.50億美元。假設(shè)以2022年3月31日作為報(bào)表基準(zhǔn)日，根據(jù)標(biāo)的公司截至報(bào)表基準(zhǔn)日的現(xiàn)金金額、負(fù)債金額、營(yíng)運(yùn)資本及交易費(fèi)用金額，本次交易所需支付金額約為1.80億美元。按照2022年7月6日人民幣匯率中間價(jià)（1美元兌人民幣6.7246元）換算，本次交易需支付人民幣約12.11億元。本次交易的支付方式為美元現(xiàn)金。
而資產(chǎn)估值報(bào)告顯示，以2021年12月31日為估值基準(zhǔn)日，采用市場(chǎng)法進(jìn)行估值，標(biāo)的公司80%股東權(quán)益價(jià)值范圍為2.06億美元至2.82億美元；對(duì)應(yīng)標(biāo)的公司凈資產(chǎn)80%的金額為1,685.86萬(wàn)美元，估值的增值率范圍在1,121.93%至1,572.74%之間。對(duì)于這樣的增值率，交易協(xié)議中并沒(méi)有設(shè)置對(duì)標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)承諾情況。
面臨多個(gè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
根據(jù)發(fā)行預(yù)案，仙樂(lè)健康擬使用本次向特定對(duì)象發(fā)行股票募集的資金2億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。仙樂(lè)健康表示，這是適應(yīng)公司規(guī)模增長(zhǎng)所需。
從2019年到2021年的三年間，仙樂(lè)健康實(shí)現(xiàn)的年度營(yíng)業(yè)收入分別為15.80億元、20.67億元和23.69億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為22.5%，其業(yè)務(wù)規(guī)模近年來(lái)保持著一定速度的增長(zhǎng)。從另一個(gè)角度來(lái)講，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，仙樂(lè)健康也自然會(huì)面臨不斷增大的流動(dòng)資金壓力，需要更多的流動(dòng)資金供應(yīng)。此外，在仙樂(lè)健康完成對(duì)標(biāo)的公司Best Formulations 的收購(gòu)之后，合并報(bào)表范圍內(nèi)的規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，自然也將增加對(duì)流動(dòng)資金的需求。
不過(guò)，根據(jù)仙樂(lè)健康2022年一季報(bào)合并資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)，當(dāng)前的流動(dòng)性壓力并不明顯。截至3月31日，仙樂(lè)健康的貨幣資金為6.60億元，交易性金融資產(chǎn)為5.65億元，這兩項(xiàng)流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)合計(jì)達(dá)12.25億元，占同期流動(dòng)資產(chǎn)18.61億元的65.82%。此外，3月31日的流動(dòng)負(fù)債合計(jì)3.26億元，遠(yuǎn)小于賬上的貨幣資金、流動(dòng)資產(chǎn)的金額。
隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)張，仙樂(lè)健康還有一個(gè)值得注意的問(wèn)題，其多家下屬企業(yè)或業(yè)務(wù)部門(mén)在境外運(yùn)營(yíng)，包括德國(guó)、美國(guó)等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。境外業(yè)務(wù)是發(fā)行人收入和利潤(rùn)的重要來(lái)源，跨境管理的風(fēng)險(xiǎn)自然也是一個(gè)挑戰(zhàn)。
2021年年報(bào)顯示，全年來(lái)自中國(guó)的收入占比61.55%，來(lái)自歐洲、美洲的營(yíng)業(yè)收入分別為4.35億元、3.98億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例合計(jì)有35.18%。其中，來(lái)自美洲的收入和上一年度相比，出現(xiàn)了49.49%的增長(zhǎng)。
在上市之前，2016年仙樂(lè)健康收購(gòu)了德國(guó)Ayanda公司。Ayanda成立于1992年，是歐洲五大軟膠囊制造商之一，在歐洲營(yíng)養(yǎng)健康食品行業(yè)擁有良好知名度和市場(chǎng)占有率。仙樂(lè)健康收購(gòu)這家公司，也是看中其歐洲的市場(chǎng)地位。
完成收購(gòu)Ayanda之后，仙樂(lè)健康在歐洲市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)本土化經(jīng)營(yíng)方式，保留Ayanda原管理層，聘用當(dāng)?shù)貥I(yè)內(nèi)人員，整合Ayanda復(fù)雜配方生產(chǎn)技術(shù)和公司的全劑型優(yōu)勢(shì)。仙樂(lè)健康認(rèn)為，通過(guò)收購(gòu)Ayanda，公司對(duì)于國(guó)際業(yè)務(wù)開(kāi)展已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗(yàn)；但如果未來(lái)出現(xiàn)國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)或突發(fā)性事件等風(fēng)險(xiǎn)，將對(duì)公司境外業(yè)務(wù)的資產(chǎn)安全和經(jīng)營(yíng)狀況構(gòu)成不利影響。
跨國(guó)企業(yè)管理畢竟相隔遙遠(yuǎn)，和國(guó)內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)管理有很大的區(qū)別，存在一些特定的困難，比如經(jīng)營(yíng)運(yùn)作面臨不同體系的法律法規(guī)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)環(huán)境的影響，將可能在一定程度上影響公司的經(jīng)營(yíng)效率和盈利水平。
本次收購(gòu)的標(biāo)的公司Best Formulations經(jīng)營(yíng)所在地在北美，與我國(guó)在法律法規(guī)、會(huì)計(jì)稅收制度、商業(yè)慣例、經(jīng)營(yíng)理念、企業(yè)文化等方面存在差異，仙樂(lè)健康需要與標(biāo)的公司在業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、企業(yè)文化等方面進(jìn)行融合，未來(lái)整合能否順利實(shí)施以及整合效果能否達(dá)到并購(gòu)預(yù)期存在一定的不確定性。
此外，跨境收購(gòu)所形成的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注。2016年仙樂(lè)健康收購(gòu)Ayanda公司時(shí)，形成了1.72億元的商譽(yù)，如果Ayanda公司在未來(lái)經(jīng)營(yíng)中不能較好地實(shí)現(xiàn)收益，則收購(gòu)Ayanda所形成的商譽(yù)將會(huì)有減值風(fēng)險(xiǎn)。同樣的，公告并未披露本次收購(gòu)美國(guó)的Best Formulations公司將形成的商譽(yù)情況，不過(guò)由于較高評(píng)估增值率、溢價(jià)率以及十幾億元的交易對(duì)價(jià)，將會(huì)形成大額商譽(yù)，也會(huì)存在商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。