文|科技新知 嘉榮
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“本科畢業(yè)于同濟(jì)大學(xué)電子工程系，擁有上海交大通信工程碩士學(xué)位，畢業(yè)后順利加入了無數(shù)工程師夢(mèng)寐以求的英特爾工作，隨后又前往劍橋大學(xué)深造。”
匡明的履歷，每一條都吸人眼球，以至于強(qiáng)生愿意付出百萬年薪挽留。但剛剛?cè)⒌乃麉s不甘于此，懷揣著通過醫(yī)療服務(wù)幫助慢病患者治療的理想，2014年創(chuàng)立了“掌上糖醫(yī)”。
2018年，掌上糖醫(yī)升級(jí)為智云健康，定位數(shù)字化慢病管理解決方案提供商，IPO前夕吸引了一眾包括招銀國(guó)際、SIG Global、IDG資本在內(nèi)的重磅基石投資者。
7月6日，智云健康以30.50港元/股的發(fā)行價(jià)正式在港交所掛牌，摩根士丹利、摩根大通為其聯(lián)席保薦人，市值達(dá)179.05億港元。
但這個(gè)深受一級(jí)市場(chǎng)喜愛的慢病管理第一股，上市當(dāng)日便遭遇破發(fā)，盤中最低價(jià)跌幅達(dá)20.16%，以28.2港元/股收盤。隨后其股價(jià)一路跌跌不休，截至7月14日收盤，已跌至26.9港元/股，市值為157.91億港元。
而智云健康的破發(fā)其實(shí)并不意外。相比掌上糖醫(yī)時(shí)期的初心，現(xiàn)在這家號(hào)稱“數(shù)字化慢病管理解決方案提供商”的本質(zhì)只是一個(gè)“藥販子”。而即便努力賣藥，也沒能逃出巨額虧損。
平安創(chuàng)投的投資人張江曾在談到匡明時(shí)感慨道，“有一些東西，可以預(yù)估，比如匡明跨行業(yè)的背景，他的能力，他的學(xué)習(xí)速度?！辈恢@些曾被投資者看重的能力又是否能帶領(lǐng)智云健康獲得二級(jí)市場(chǎng)的信任？脫去虛假的外套，智云健康還擔(dān)得起近160億的估值嗎？
泡沫還有多大？
一個(gè)賽道一旦有了熱鬧的苗頭，便會(huì)有無數(shù)玩家蜂擁而至。2015年，移動(dòng)醫(yī)療迎來風(fēng)口，移動(dòng)慢病管理甚至被稱作“下一座金礦”。彼時(shí)僅專注糖尿病管理的App就有幾百款，以至于市場(chǎng)稱那段時(shí)期為“百糖大戰(zhàn)”。
戰(zhàn)火在C端燃燒，不少玩家消失在戰(zhàn)場(chǎng)上。掌上糖醫(yī)得以幸存并拿到過億的投資，但也意識(shí)到燒錢不是長(zhǎng)久之計(jì)，轉(zhuǎn)型迫在眉睫。升級(jí)為智云健康后，匡明將增長(zhǎng)點(diǎn)看向了H端——醫(yī)院，開始To H+To C模式，隨后逐漸專注在B端的醫(yī)院和藥房，并著手研發(fā)SaaS。
值得肯定的是，轉(zhuǎn)型的確帶來了不少收入。2019-2021年，智云健康營(yíng)收分別為5.24億元、8.39億元、17.57億元，同比增幅分別為60.0%和109.4%。與此同時(shí)，毛利率也在逐年提高三年分別為11.7%、27.7%和32.4%。
但改革后快速增長(zhǎng)的營(yíng)收，卻依舊沒能帶領(lǐng)智云健康走出虧損的泥潭，近三年共虧損76.15億元。
而比賠錢帶來更多傷害的是，細(xì)究這些數(shù)字背后的源頭，智云健康“解決方案提供商”的衣服慢慢被扒下，“藥販子”的本質(zhì)浮上水面。
在院內(nèi)解決方案、藥店解決方案和個(gè)人慢病管理解決方案三大業(yè)務(wù)中，占比最高的并非是數(shù)字化管理，而是銷售醫(yī)療用品獲得收入，貢獻(xiàn)了營(yíng)收近七成。
其中所謂的SaaS和數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)，本質(zhì)也是為銷售醫(yī)療用品服務(wù)，智云健康通過這兩種與“智能”最為接近的業(yè)務(wù)獲得相應(yīng)的銷售提成。而虧損的原因也在于，占大頭的銷售醫(yī)療用品業(yè)務(wù)，毛利率卻僅在10%左右。
而作為一家所謂的“數(shù)字化慢病管理解決方案提供商”，近三年的研發(fā)開支僅占銷售和營(yíng)銷開支的16%，21%和29%。
這樣靠“蠻力”的模式，虧損也在意料之中，只能靠機(jī)構(gòu)們的融資輸血。但上市即破發(fā)也反映出了市場(chǎng)的態(tài)度。在“藥販子”的真實(shí)身份顯露后，智云健康是否還值得當(dāng)下近160億的市值？
智云健康銷售醫(yī)院醫(yī)療產(chǎn)品加慢病產(chǎn)品12.07億元的營(yíng)收（約合14.035億港元），按照PS市銷率估值法計(jì)算約為11.4倍。
而反觀同樣以“賣藥”為主要收入的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療頭部平臺(tái)，京東健康最新市值為2017億港元，通過銷售藥品和保健品收入262億元（約合304.6億港元），當(dāng)下市銷率約為6.62倍。而另一家平安健康，最新市值為255.09億港元，貨品（主要為藥品）銷售收入46.7億元（約合54.26億港元），市銷率為4.7倍。
港股的頭部醫(yī)療SaaS公司，醫(yī)療大數(shù)據(jù)技術(shù)和人工智能解決方案提供商醫(yī)渡科技，最新市值為90.87億港元，市銷率為6.3倍。
綜合比較來看，最新市值跌去10%的智云健康，市銷率不僅大于同樣售賣藥品的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療巨頭，甚至大于定位醫(yī)療解決方案提供商的SaaS玩家。當(dāng)下智云健康的估值究竟是否合理？恐怕需要打上一個(gè)大的問號(hào)。
真SaaS也難成橋頭堡
“藥販子”的勵(lì)志故事，顯然不能滿足智云健康背后一眾資本的胃口。
2016年起，智云健康開始在醫(yī)院部署自主研發(fā)的智云醫(yī)匯SaaS系統(tǒng)；三年后，又在藥店部署智云問診SaaS系統(tǒng)。2019-2021年，部署智云健康SaaS的醫(yī)院數(shù)量從377家，增長(zhǎng)到了2369家。
然而愿意支付25萬每年訂閱費(fèi)的醫(yī)院卻不多。2019年付費(fèi)率為28%，2020年減少到了10.8%，2021年僅為4.9%。
盡管2021年智云健康SaaS及其他業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)65.1%，但奈何付費(fèi)率低，醫(yī)院SaaS三年?duì)I收貢獻(xiàn)僅占2.3%，2.7%和0.9%。
而在藥店SaaS業(yè)務(wù)上，國(guó)內(nèi)17.2萬藥店成為智云健康的客戶，對(duì)得起最大藥店SaaS產(chǎn)品提供商的名頭，但1000元到17000元單價(jià)的年費(fèi)對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)依舊寥寥。近兩年?duì)I收貢獻(xiàn)占比分別僅為1.8%和2.8%。
表面來看，是因?yàn)橹窃平】低菩械拿赓M(fèi)戰(zhàn)略在培養(yǎng)用戶付費(fèi)心智上遇到了阻礙，但根本原因則是因?yàn)镾aaS對(duì)于智云健康自身來說，并非當(dāng)做商業(yè)化的轉(zhuǎn)型重點(diǎn)，而是向其客戶提供了一個(gè)“贈(zèng)品”——可以免費(fèi)使用SaaS，以藥品銷售收入來抵訂閱費(fèi)。
智云健康研發(fā)的醫(yī)院SaaS為患者提供數(shù)字化臨床護(hù)理，藥店SaaS為客戶提供店內(nèi)在線問診和處方開具服務(wù)。從護(hù)城河來看，在醫(yī)院和藥店外購(gòu)信息化的系統(tǒng)中，智云健康的SaaS服務(wù)并沒有顯著壁壘。
當(dāng)下一些頭部公立醫(yī)院已擁有自研定制的信息化系統(tǒng)，而非頭部的醫(yī)院對(duì)信息化的需求，和預(yù)算的多少相較頭部公立醫(yī)院也有不小的差距。主打標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的智云健康SaaS在付費(fèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力又在何處？
當(dāng)前智云健康已陷入巨額虧損，仰賴的賣藥業(yè)務(wù)毛利率低下，未來SaaS能否成為其第二增長(zhǎng)曲線十分關(guān)鍵。但智云健康又是以免費(fèi)戰(zhàn)略切入，研發(fā)投入不足，用戶的付費(fèi)習(xí)慣又該如何培養(yǎng)？
或許正因知道SaaS不好做，智云健康的招股書中也有表示：一直并預(yù)期在不久的將來，繼續(xù)通過向醫(yī)院和藥店銷售醫(yī)療用品產(chǎn)生大部分收入。
智云健康親手捻滅了發(fā)力SaaS的火苗，市場(chǎng)對(duì)其的期待又能寄予何處，恐怕是個(gè)問題。
老路或許是正途
匡明回憶起早年的“百糖大戰(zhàn)”時(shí)直言，當(dāng)時(shí)大家都過得十分艱難，知道燒錢不可持續(xù)，卻也沒探索出切實(shí)可行的商業(yè)模式。彼時(shí)玩家們?yōu)榱藸?zhēng)奪C端流量，不斷補(bǔ)貼拉新，盡可能地投放廣告。
但當(dāng)下以銷售醫(yī)療用品為主要業(yè)務(wù)，靠著免費(fèi)部署SaaS增強(qiáng)用戶粘性，又何嘗不是依靠營(yíng)銷在B端燒錢的模式？在大刀闊斧改革的熱鬧背后，依舊只是從一片泥潭中走出，邁進(jìn)另一片泥潭。
其實(shí)智云健康最早選擇切入的慢病賽道屬實(shí)雪長(zhǎng)坡厚。
Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)65歲以上人口比例將由2020年的13.5%上升至2030年的21.9%。人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變下，慢病管理需求激增。2020年，中國(guó)患者在慢病管理方面的支出約為人民幣4.1萬億元。預(yù)計(jì)到2025、2030年，市場(chǎng)規(guī)模將進(jìn)一步增長(zhǎng)至8001億元、18085億元。
慢病管理一向是資本眼中的蛋糕，無論是互聯(lián)網(wǎng)巨頭還是手持錢袋的投資機(jī)構(gòu)們都躍躍欲試。數(shù)據(jù)顯示僅2021年上半年，國(guó)內(nèi)數(shù)字慢病管理企業(yè)融資規(guī)模就達(dá)30.55億元，同比增長(zhǎng)264%。
然而目前進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的玩家們依舊沒能找到切實(shí)可行的商業(yè)模式。
放眼海外，無論是全球移動(dòng)慢病管理第一股，同樣以糖尿病管理起家的Livongo，還是打通了“醫(yī)+藥+險(xiǎn)+數(shù)字化”閉環(huán)的聯(lián)合健康，或許能一定程度上成為智云健康的風(fēng)向標(biāo)。
在國(guó)情上，國(guó)內(nèi)外的確有著獨(dú)特性。美國(guó)的商業(yè)保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)達(dá)，在這樣的環(huán)境下，Livongo的會(huì)員訂閱模式有著明確的付費(fèi)方，即商業(yè)保險(xiǎn)公司。而國(guó)內(nèi)主要依靠基本醫(yī)療保險(xiǎn)和大病統(tǒng)籌的背景的確可參考，卻難以復(fù)制海外前輩的先例。
但“數(shù)字化”卻是想要走通慢病管理模式的必通之路。
智云健康CPO兼副總裁楊文琳曾坦承，中國(guó)的慢病管理是一個(gè)急需數(shù)字化轉(zhuǎn)型的領(lǐng)域，具體表現(xiàn)在它的人群基數(shù)比較大、管理周期特別長(zhǎng)、有很強(qiáng)的個(gè)性化需求等，而通過數(shù)字化技術(shù)，可廣泛介入前期監(jiān)測(cè)、跟蹤管理、個(gè)性化慢病管理服務(wù)等多個(gè)環(huán)節(jié)，能為患者在各個(gè)業(yè)務(wù)端口提供便捷服務(wù)。
但當(dāng)前智云健康雖然打著“數(shù)字化”旗子，研發(fā)投入寥寥，并沒有掀起什么水花。
當(dāng)下智云健康的泡沫被不斷戳破，資本慢慢認(rèn)清真相，在禁售期限最后一日抵達(dá)前，智云健康如何給二級(jí)市場(chǎng)足夠的想象空間，或?qū)⒊蔀檠巯庐?dāng)務(wù)之急。
曾經(jīng)的匡明，當(dāng)被問到為何放棄強(qiáng)生百萬年薪，選擇踏入慢病管理這條大河時(shí)，曾說過：“我想賭一把大的?！比缃袼€贏了嗎？恐怕只有自己才能給出答案。
不過在智云健康這張賭桌上，除了匡明，還有拿著牌的投資者們，后者無疑更擁有選擇自由的權(quán)利，是下注還是離場(chǎng)，禁售期一過，答案便會(huì)知曉。