文|超源力 李鑫
編輯|悟能
這兩天，比亞迪股價(jià)突然耷拉下腦袋，惹得市場(chǎng)一陣騷動(dòng)。
有人說(shuō)，這只是中途調(diào)整，后面還會(huì)創(chuàng)新高；也有人認(rèn)為，這是糟糕的市場(chǎng)信號(hào)——A股、港股大盤(pán)這輪反彈已經(jīng)終結(jié)，理由是比亞迪作為人盡皆知的品牌，每天成交額上百億，他的大跌，會(huì)破壞市場(chǎng)人氣。
不過(guò)，讓市場(chǎng)真正有點(diǎn)恐慌的，還得是這條傳聞——股神巴菲特開(kāi)始減持比亞迪……
這個(gè)說(shuō)法的依據(jù)是，港交所有2.25億股港股比亞迪7月11日（周一）被轉(zhuǎn)讓給花旗銀行。這么大的交易規(guī)模，讓人懷疑是巴菲特老爺子的伯克希爾哈撒韋在減持。也讓比亞迪港股7月12日盤(pán)中一度跌超13%，收盤(pán)也跌了11.93%。
巴菲特到底跑沒(méi)跑？貌似還沒(méi)有。比亞迪給媒體的回復(fù)是，“根據(jù)香港聯(lián)交所及證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)則，大股東減持需進(jìn)行權(quán)益申報(bào)，查閱香港聯(lián)交所權(quán)益披露平臺(tái)，未顯示減持信息，以股東權(quán)益申報(bào)為準(zhǔn)。公司目前經(jīng)營(yíng)一切正常，各項(xiàng)業(yè)務(wù)都在有序開(kāi)展，新能源汽車(chē)銷(xiāo)量持續(xù)創(chuàng)下歷史新高?！?/p>
不過(guò)也有業(yè)內(nèi)人士觀點(diǎn)認(rèn)為，上述操作可能是因?yàn)闇p持流程沒(méi)走完，所以比亞迪方面查不到相關(guān)數(shù)據(jù)。另外，也有可能是巴菲特把股票借給對(duì)沖基金沽空。
如果巴菲特真的賣(mài)出，這將釋放一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)——精通企業(yè)價(jià)值算計(jì)的老爺子，或許認(rèn)為比亞迪太貴了。
而這，也是本文想探討的問(wèn)題，比亞迪當(dāng)下的估值到底貴不貴？
01 巴菲特怎么看估值？
有關(guān)股票該如何估值？這是個(gè)復(fù)雜話(huà)題。
這是因?yàn)槭忻嫔系墓乐捣椒ㄌ唷热缡杏剩≒E）估值法，市銷(xiāo)率（PS）估值法、PEG估值法、再比如自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，等等等等。
那么，到底該用什么方法好呢？如果看底層邏輯，《超源力》認(rèn)為，還是巴菲特提倡的“自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法”估值思路，值得參考。
對(duì)于這個(gè)方法，老爺子是這么論述的：
任何股票、債券或企業(yè)的價(jià)值，都取決于將資產(chǎn)剩余年限自由現(xiàn)金流以一個(gè)適當(dāng)?shù)睦始右哉郜F(xiàn)后所得到的數(shù)值，它是評(píng)估某項(xiàng)生意或者某項(xiàng)投資是否具有吸引力的唯一合理方法。
對(duì)于任何一項(xiàng)生意，如果我們能夠計(jì)算出其未來(lái)一百年內(nèi)的自由現(xiàn)金流，然后以一個(gè)合適的利率折現(xiàn)回現(xiàn)在，那么就可以得到一個(gè)代表內(nèi)在價(jià)值的數(shù)字。
這就像一個(gè)一百年后到期的債券，在債券的下面會(huì)有很多的息票。生意也存在“息票”，唯一的問(wèn)題是那些“息票”并不是像債券那樣打印在其下面，而是需要依靠投資者去估算未來(lái)的生意會(huì)附帶一個(gè)什么樣的“息票”。
上面這段話(huà)有些復(fù)雜，如果用一句話(huà)概括就是：
企業(yè)的價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是未來(lái)自由現(xiàn)金的貼現(xiàn)值。
這里有兩個(gè)概念需要解釋?zhuān)鹤杂涩F(xiàn)金流和貼現(xiàn)。
先來(lái)講貼現(xiàn)。
所謂貼現(xiàn)，可拆成兩部分： “貼”指的是折扣，“現(xiàn)”指的是現(xiàn)在，兩者合起來(lái)，也就是“對(duì)現(xiàn)在的折扣”。
我們都知道，未來(lái)的錢(qián)和現(xiàn)在的錢(qián)，并不等價(jià)。未來(lái)的錢(qián)，你需要等待，而且存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，錢(qián)能不能到手是個(gè)未知數(shù)。
所以，在給企業(yè)進(jìn)行定價(jià)的時(shí)候，需要把未來(lái)打一個(gè)折扣，這個(gè)折扣率就是“貼現(xiàn)率”。
舉個(gè)例子。
李雷開(kāi)了家飯館，生意還不錯(cuò)，每年能獲得的自由現(xiàn)金流為100萬(wàn)元，但由于某些原因，他想改行做別的，這家店租期還有5年。
假設(shè)韓梅梅想盤(pán)下這家店，她期望的貼現(xiàn)率是5%，她該出多少錢(qián)呢？
如果不懂“貼現(xiàn)”，很多人可能會(huì)認(rèn)為，應(yīng)該是500萬(wàn)吧？但答案是432.95萬(wàn)元 ，具體的算法如下：
你會(huì)看到，這間飯館雖然都每年都能獲得100萬(wàn)的自由現(xiàn)金流，但實(shí)際上越靠后年份的100萬(wàn)，由于被貼現(xiàn)了，所以越不值錢(qián)，因而整店的現(xiàn)值不到500萬(wàn)。
那么，什么又是自由現(xiàn)金流？
自由現(xiàn)金流其實(shí)有點(diǎn)模糊，它不在財(cái)報(bào)上，財(cái)報(bào)上只有“三流”：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流。
而所謂自由現(xiàn)金流，簡(jiǎn)單理解，是指從企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取的現(xiàn)金里，減去為了維持生意運(yùn)轉(zhuǎn)必須進(jìn)行的資本投入，余下的那部分現(xiàn)金。
換句話(huà)說(shuō)，自由現(xiàn)金流，是企業(yè)每年的利潤(rùn)中，“可以分掉，但又不會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)”的那部分現(xiàn)金。
不過(guò)在現(xiàn)實(shí)中，為了簡(jiǎn)化，我們可以把自由現(xiàn)金流近似成凈利潤(rùn)。
但要注意，將自由現(xiàn)金流等價(jià)為凈利潤(rùn)，是非常粗暴的近似。如果某些生意有大量的應(yīng)收賬款——即收入確認(rèn)后，并沒(méi)有收到客戶(hù)現(xiàn)金；或者企業(yè)收到了現(xiàn)金，但為了維持生意運(yùn)轉(zhuǎn)，每年還需要資金投入以維持資金運(yùn)轉(zhuǎn)，嚴(yán)格來(lái)講，這類(lèi)企業(yè)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，都將少于凈利潤(rùn)。
那么，比亞迪到底值多少錢(qián)？
02 比亞迪值多少錢(qián)？
有了上文的鋪墊，我們會(huì)知道，理想狀態(tài)下，我們應(yīng)該把比亞迪未來(lái)每年的自由現(xiàn)金流，按照某個(gè)折現(xiàn)率，一筆筆折現(xiàn)到當(dāng)下。把這些現(xiàn)金流加總，就是企業(yè)的價(jià)值。
不過(guò)在實(shí)際操作中，可以做一些簡(jiǎn)化，進(jìn)行二段式或者三段式自由現(xiàn)金流估值。
所謂二段式，是將估值分為兩部分：
一部分是可準(zhǔn)確預(yù)計(jì)的“前段”，另一部分是模糊估算的“后段”。
具體來(lái)看，“前段”一般采用三年或五年，逐年估算自由現(xiàn)金流數(shù)值，進(jìn)行求和；
“后段”則直接采用“價(jià)值=自由現(xiàn)金流/（折現(xiàn)率-永續(xù)增長(zhǎng)率）”計(jì)算。然后將“前段”和“后段”分別折現(xiàn)加總，得出企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。
如果用公式表達(dá)，如下圖：
三段式呢？其實(shí)三段式和兩段式，其實(shí)沒(méi)有太大區(qū)別，只是三段式將二段式的“前段”做了個(gè)拆分，變成高速增長(zhǎng)期+低速增長(zhǎng)期，將三段分別折現(xiàn)加總，得出企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。
以上公式中，V為企業(yè)價(jià)值，F(xiàn)CFt為t年的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)自由現(xiàn)金流，WACC為貼現(xiàn)率，n為成長(zhǎng)階段的期限，m為過(guò)渡階段的期限。g為企業(yè)增長(zhǎng)率（growth簡(jiǎn)寫(xiě)）。g1為高速階段的增長(zhǎng)率，g2為穩(wěn)健階段的增長(zhǎng)率，g3為后段平穩(wěn)增長(zhǎng)率。
考慮到比亞迪所處的賽道仍在高速增長(zhǎng)期，我們采用三段式估值。
所以，要想測(cè)算比亞迪的估值，我們需要了解三個(gè)要素：
比亞迪未來(lái)的企業(yè)盈利、盈利的增速、以及貼現(xiàn)率。
1）先來(lái)看盈利以及增速。
根據(jù)Wind一致預(yù)期，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)，比亞迪2022-2024年分別為77.12、125.22、189.43億元。我們可以用這三個(gè)數(shù)據(jù)，作為高速增長(zhǎng)期的前三年的數(shù)據(jù)。
而穩(wěn)定增長(zhǎng)期，我們樂(lè)觀可以定義為6年，每年增長(zhǎng)18.5%（g2）。
為什么這么假定？主要參考的是馬斯克的假設(shè)：
2020年時(shí)，特斯拉CEO馬斯克曾預(yù)計(jì)，在2030年前整體電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)產(chǎn)量將超過(guò)3000萬(wàn)輛，“甚至可能在5年內(nèi)（也就是2025年）就能達(dá)到這項(xiàng)目標(biāo)”。
而根據(jù)Canalys發(fā)布的報(bào)告，從全球市場(chǎng)來(lái)看，2021年全球純電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量650萬(wàn)輛。這意味著，2030年之前，電動(dòng)汽車(chē)行業(yè)符合增速約為18.5%。
那么，“后段”增長(zhǎng)率g3如何測(cè)算呢？
事實(shí)上，3000萬(wàn)輛并非終點(diǎn)，2021年全球汽車(chē)銷(xiāo)量超過(guò)8000萬(wàn)輛?？紤]到，全球電動(dòng)車(chē)替代燃油車(chē)的趨勢(shì)確定，這意味著，2030年后，電動(dòng)汽車(chē)仍有一定的增長(zhǎng)空間。
在此，我們可以假設(shè)比亞迪2030年后，長(zhǎng)期增速g3，能維持和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)匹配3%以上的增速。
2）貼現(xiàn)率
貼現(xiàn)率，本質(zhì)上是投資者希望獲得的回報(bào)率。那么，這個(gè)回報(bào)率多高合適？
巴菲特曾談到：“如果國(guó)債收益率為2%，那么收益率低于4%的企業(yè)我們是不會(huì)投的”，也就是說(shuō)，進(jìn)行股票投資，最好回報(bào)率要在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債收益率的兩倍以上。
截止7月12日，國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債收益率為2.8%，這意味著在當(dāng)下的環(huán)境下，如果貼現(xiàn)率（WACC）能在5.6%以上，就可以考慮投資。
3）計(jì)算
到目前為止，關(guān)于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的幾個(gè)重要數(shù)據(jù)，我們都已經(jīng)搜集完畢，包括：
高速增長(zhǎng)率前3年；
中速增長(zhǎng)率18.5%的g2；
低速增長(zhǎng)率3%的g3；
貼現(xiàn)率5.6%的WACC；
FCF0取2021年凈利潤(rùn)30.45億元。
代入上述公式計(jì)算，結(jié)果為估值為1.4萬(wàn)億。而截止7月13日，比亞迪估值為9021億元，和目標(biāo)估值相差35%。
如果上述公式不好理解，可參考上圖
也就是說(shuō)，比亞迪當(dāng)下的市場(chǎng)定價(jià)，基本符合估值的預(yù)期，沒(méi)有過(guò)分高估。
03 最后的話(huà)
這里要做個(gè)提醒，上述估值只能算得上毛估。種估值方法，能大致計(jì)算出公司的估值在什么量級(jí)。
有耐心看到這里的讀者會(huì)發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流方法充滿(mǎn)各種假設(shè)。只要假設(shè)微調(diào)，估值也就將發(fā)生劇烈變化。
比如，對(duì)于希望貼現(xiàn)率為8%的投資者而言，估值7065億元以下（其他假設(shè)不變），才有吸引力。
另外需要注意，比亞迪的未來(lái)不一定按照上述假設(shè)發(fā)展。
如果因?yàn)楫a(chǎn)品力不足，或者行業(yè)劇變（比如，無(wú)人駕駛?cè)嫫占?，?chē)企轉(zhuǎn)型出行服務(wù)商，使得社會(huì)無(wú)需太多車(chē)輛即可滿(mǎn)足出行需求），比亞迪將未必獲得相應(yīng)的市場(chǎng)份額，整個(gè)估值邏輯也將崩塌。
這增大了估值難度，但也讓跟蹤行業(yè)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局演化變得有意義。