編譯|來咖智庫  豆豆

編輯|龔巖

股權(quán)和債權(quán)市場投資者在2022年上半年最難忘的事情，要數(shù)世代性的賣出潮了。但公開市場的混亂上還沒有充分傳導(dǎo)至私募股權(quán)（PE）市場：籌資還在持續(xù)，大型交易仍在進行，紙面收益貌似強勁。然而，洪水也許即將襲來。從事并購（Buy-out）的野蠻人在1980年代后期（而非1970年代）出人頭地是有充分原因的。就像在PE的40年歷史中各繁榮和衰敗周期一樣，在即將到來的慢增長和高通脹時期，公司并購的財務(wù)手段將不再好用。更重要的是，廉價債務(wù)也將無法拯救其命運。

如果煩惱襲來，受到打擊的將是一個正狂妄自大的行業(yè)。PE基金中已投或即將投資的資金已從2009年的1.3萬億美元膨脹至現(xiàn)在的4.6萬億美元。主要驅(qū)動力是2007-2009年全球金融危機帶來的十年歷史性低利率，使養(yǎng)老基金、保險公司和捐贈基金等競相追逐高收益率。許多機構(gòu)在PE方面的配置都早已翻番。2015年以來，美國最大的10家公共領(lǐng)域養(yǎng)老基金在并購基金方面承諾投入總金額已達1000億美元。

為了追求超出市場的收益，PE公司已將所管理資金中的3.3萬億美元投入私有公司，其中有一塊就是2021年完成的8500億美元并購交易。這些資本已經(jīng)實現(xiàn)了驚人的紙面收益，但卻不是由于PE老板們的天才決策。實際上，一直到近期，公司估值始終在捷報頻傳。低利率促使并購公司以廉價債務(wù)武裝自己，推高了目標公司的估值。據(jù)咨詢公司Bain & Company統(tǒng)計，并購在科技等最高估值的行業(yè)變得更加常見，促使美國公司私有化交易的平均估值乘數(shù)從2007年的12.6倍EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）達到2021年的19.3倍。

今年的股市崩盤還需要幾個月的時間才能席卷私有市場，但最后的清算總會到來。受益于流動性不足這個橄欖葉的遮羞，PE公告的基金估值與真實水平存在時滯。在沒有能夠為其投資定價的流動市場的情況下，PE基金根據(jù)其投資組合可能通過“有序交易”實現(xiàn)的價格，來評估該組合當前的“公允價值”。這一般應(yīng)該與公開市場類似公司的估值近似。

但這種“有序”的退出正在迅速枯竭。市場動蕩意味著股票上市沒戲，公司對于在衰退期前用現(xiàn)金開展收購也開始遲疑。從一家PE基金賣給另一家將無法維持行業(yè)高估值的虛擬現(xiàn)實。對于一些基金經(jīng)理來講，調(diào)整估值將很痛苦。那些在天價股市中以高溢價買入公司的基金將遭受顯著的估值下調(diào)。已經(jīng)習慣于穩(wěn)定、超越市場收益的基金經(jīng)理和投資者，現(xiàn)在必須要接受其投資真實的潛在波動性。只有那些堅守原則、避開泡沫行業(yè)選便宜貨的最明智的基金經(jīng)理，才不必擔心會計師的大鐮刀。

公開市場是判斷PE收益未來走勢的有效窗口，窗外的景象并不樂觀。一只將PE投資組合映射至其公開股票市場同類的指數(shù)今年已下跌37%。另一個替代指標是投資于PE的投資信托（一種公開交易的投資工具）的股價表現(xiàn)。這些信托交易價格通常與潛在資產(chǎn)價值接近，這些資產(chǎn)價值則基于PE基金提供的“公允”價值評估。現(xiàn)在相關(guān)溢價幅度已經(jīng)變大了，有時體現(xiàn)出嚴重泡沫。主要聚焦于科技的PE投資者HgCapital Trust現(xiàn)在市場交易價格比其最近披露的凈資產(chǎn)價值低25%，該信托持有的最大一塊投資估值高達27倍EBITDA。

PE老板經(jīng)常宣稱，是他們的商業(yè)操作技巧創(chuàng)造了收益（和豐厚手續(xù)費），而非金融工程師。他們的投資人只能寄希望于這是真的。但是這些宇宙主宰們將發(fā)現(xiàn)，他們也難以化解在滯脹時期管理公司的難題。對于增長率和利潤率的擔憂讓這些私有公司的老板夜不能寐。一項研究表明，在過去5年間，利潤率的拓展只占PE價值創(chuàng)造的6%。隨著定價權(quán)成為所有公司關(guān)注的焦點，捍衛(wèi)盈利能力將比增長更重要。公司的高負債率（大型美國公司并購的平均杠桿率超過7倍EBITDA，為2007年以來的最高值）使得盈利能力對避免走向破產(chǎn)的命運至關(guān)重要。如果不能適應(yīng)這種變化，后果將很嚴厲。

PE公司的1.3萬億美元待投資金（俗稱Dry Powder，干火藥）的命運也不明確。估值波動是資金投出最直接的障礙之一。買方和賣方公司對于價格預(yù)期的分歧加劇，已被證實會對潛在交易產(chǎn)生致命影響。6月28日，在與潛在PE投資人冗長的談判失敗后，英國制藥兼零售商Boots的美國母公司W(wǎng)algreens Boots Alliance宣布放棄賣出該英國知名品牌。只有估值方面的巨幅調(diào)整才能使并購公司真正下定決心。6月24日，美國軟件公司Zendesk宣布同意以102億美元被Hellman & Friedman和Permira兩家PE公司并購。僅僅在4個月以前，Zendesk曾拒絕過這兩家公司170億美元的報價。

利率將對并購的玩法構(gòu)成更持續(xù)性的威脅。便宜債務(wù)就像是PE公牛面前的紅毯：一般性的并購交易大概有一半的資金是借債支付的，以此來放大投資者的資本金收益。這對于史上每段并購的繁榮期都至關(guān)重要?，F(xiàn)有時期的基因圖譜可直接追溯至央行在全球金融危機期間的降息行為。

隨著這些政策隨著應(yīng)對通脹上漲而解除，并購基金的債務(wù)成本已變得更高，這在短期內(nèi)不會變化。未逃離這些風險資產(chǎn)的投資人正在要求比以前高得多的回報，美國垃圾債券收益率已漲至9%。對于并購交易至關(guān)重要的杠桿貸款也更難以獲取。6月，相關(guān)貸款的發(fā)放比去年同期下降了41%。由于在市場震蕩時難以把債務(wù)轉(zhuǎn)移給投資者，通常負責發(fā)放這些貸款的投資銀行家也在努力剎車止損。

股市大漲和史上新低利率的組合曾使得第四次并購熱潮得以持續(xù)，并隨著各類資本池增加對于私有市場的投入而升溫。現(xiàn)在PE正重新落回地面，卻已經(jīng)回不到從前那顆熟悉的星球了。

（本文僅供讀者參考，并不構(gòu)成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務(wù)建議。）