文|節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng) 一燈
貓有九條命，每5年換一個(gè)活法，這是東軟集團(tuán)（600718.SH）創(chuàng)始人劉積仁推崇的經(jīng)營(yíng)之道。
從軟件外包、IT解決方案到醫(yī)療設(shè)備制造、軟件教育、全面布局大健康生態(tài)，劉積仁的因勢(shì)而動(dòng)，順勢(shì)而為，似乎總能踩中時(shí)代的節(jié)拍，正如其所言：“我們喜歡在每一個(gè)機(jī)會(huì)即將來(lái)臨之前開始布局”。
東軟集團(tuán)也因此成為國(guó)內(nèi)最早上市的軟件企業(yè)，建立了中國(guó)第一個(gè)軟件園、第一家大學(xué)科技園，第一家計(jì)算機(jī)軟件國(guó)家工程研究中心，連續(xù)7年中國(guó)軟件出口排名第一。
然而，在眼下數(shù)字經(jīng)濟(jì)的“風(fēng)口”上，又趕上“軟件定義汽車”產(chǎn)業(yè)浪潮，這個(gè)曾創(chuàng)造多項(xiàng)第一，深耕汽車電子的軟件“元老”卻越來(lái)越有一種被市場(chǎng)遺忘的感覺。
很明顯的一個(gè)信號(hào)，當(dāng)談及資本市場(chǎng)的軟件企業(yè)，大家首先想到的可能是浪潮、用友、中軟、中科創(chuàng)達(dá)等，以及正在沖刺創(chuàng)業(yè)板的華大九天。
至于東軟集團(tuán)，多數(shù)情況下，都是借著劉積仁每一次的資本局在大眾視線短暫活躍，比如東軟教育（9616.HK）登陸港交所，東軟醫(yī)療、東軟熙康赴港遞表，東軟望海處在上市輔導(dǎo)階段……
1991年成立，2021年正好30歲?！叭ⅰ?，東軟集團(tuán)真的立住了嗎？
軟件教父“劉老師”
相較80、90年代眾多赤手空拳，兩眼一抹黑就出來(lái)創(chuàng)業(yè)的“悍將”，劉積仁的學(xué)識(shí)和見識(shí)都很不一般。
他是國(guó)家恢復(fù)高考后最早一批上大學(xué)的人，1976年-1983年在東北工學(xué)院應(yīng)用計(jì)算機(jī)專業(yè)讀了四年本科、三年碩士。后由老師推薦，1986年到美國(guó)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)局繼續(xù)攻讀博士，成為中國(guó)首個(gè)計(jì)算機(jī)應(yīng)用博士，外界口中的“軟件教父”。
1987年回國(guó)以后，劉積仁歷任東北大學(xué)（東北工學(xué)院）計(jì)算機(jī)系講師、教研室主任、教授、軟件研究中心主任。在成為教授的那一年，劉積仁只有33歲，是當(dāng)時(shí)中國(guó)最年輕的教授。
按照正常路徑，劉積仁本應(yīng)該在“象牙塔”里專注理論和技術(shù)突破，培養(yǎng)更多人才。
但一個(gè)偶然的機(jī)會(huì)，日本阿爾派株式會(huì)社和東北大學(xué)推進(jìn)產(chǎn)學(xué)研合作，身為計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)與工程研究室主任的劉積仁便以實(shí)驗(yàn)室為全部出資，與日方合資成立沈陽(yáng)東工阿爾派音軟件研究所，并創(chuàng)立東北工學(xué)院開放軟件系統(tǒng)開發(fā)公司，主要做除日本阿爾派之外的客戶項(xiàng)目。這兩家企業(yè)共同構(gòu)成東軟集團(tuán)的前身。
事實(shí)上，劉積仁創(chuàng)辦東軟，算是無(wú)心插柳。多年后，談及身份的轉(zhuǎn)變，他笑言到：“我33歲做教授，感覺很自豪。那會(huì)，我對(duì)商人的印象不好，感覺商人把錢看得很重。……當(dāng)有人叫我劉總時(shí)，我非常不舒服?！?/p>
而這樣的職業(yè)習(xí)慣也一直沿襲了下來(lái)，即便早已是知名企業(yè)家，今天的劉積仁仍被稱為“劉老師”。
由于日本阿爾派株式會(huì)社一家專門做汽車軟件系統(tǒng)的公司，所以東大阿爾派的主要任務(wù)是幫助這家日企業(yè)開發(fā)汽車軟件系統(tǒng)。這也奠定了東軟的汽車軟件基因。
2021年，旗下智能汽車互聯(lián)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.08億元，占集團(tuán)總營(yíng)收比重為39.02%。
接下來(lái)的1993年，趁著《公司法》和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》相繼出臺(tái)的政策機(jī)遇，劉積仁力促東大阿爾派和東大軟件合并，并通過(guò)股份制改造，吸收外部資本，形成一個(gè)混合所有制的新東軟。
經(jīng)此一役，東軟被徹底激活了。公開資料顯示，1993-1995年，集團(tuán)營(yíng)收從1860萬(wàn)元增至4769萬(wàn)元，年復(fù)合增速60.1%；凈利潤(rùn)從190萬(wàn)元增至1038萬(wàn)元，年復(fù)合增速134%。
業(yè)績(jī)快速攀升直接促成東軟在1996年6月上交所成功敲鐘，頂著“A股第一家上市軟件公司”的桂冠，募集資金1億元。
與此同時(shí)，東軟的商業(yè)模式也在上市后發(fā)生變化。1998年，中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)社會(huì)保障系統(tǒng)信息化項(xiàng)目啟動(dòng)，劉積仁憑著敏銳的商業(yè)嗅覺，提出“要成為面向行業(yè)解決方案的提供者”的口號(hào)，帶領(lǐng)東軟在電信、電力、社保、金融等政企服務(wù)領(lǐng)域“數(shù)字圈地”，搶食紅利，由此基本勾勒出今日東軟集團(tuán)的雛形。
順著時(shí)間線梳理東軟的成長(zhǎng)足跡，至少有過(guò)四次轉(zhuǎn)型：1997年至2000年的“數(shù)字圈地”；2001年至2008年間，加速全球化，大規(guī)模拓展外包業(yè)務(wù)，海外市場(chǎng)收入占比從0提升到33.25%；2009年-2010年，以顧客為導(dǎo)向，從B2B切換為B2C，全面進(jìn)軍健康管理領(lǐng)域；2011年開始，從以人力規(guī)模為基礎(chǔ)的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向知識(shí)資本驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)，從以技術(shù)為中心的商業(yè)模式轉(zhuǎn)向客戶價(jià)值為中心的商業(yè)模式……
不斷變換生存法則，東軟集團(tuán)前進(jìn)了嗎？
管理東軟數(shù)十年，劉積仁最大的體會(huì)便是：“對(duì)于企業(yè)在不同時(shí)期要有不同活法，一邊生存一邊尋找下一個(gè)階段的活法，一步一步地往前走，所以要持續(xù)打造生命力，這個(gè)過(guò)程主要體現(xiàn)為與環(huán)境之間的爭(zhēng)斗?！?/p>
發(fā)展至今，東軟集團(tuán)已打造出智慧城市、醫(yī)療健康、智能汽車互聯(lián)、企業(yè)互聯(lián)等幾大業(yè)務(wù)板塊，在全球擁有20000余名員工，分子公司及研發(fā)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)涵蓋近100個(gè)城市。
不過(guò)，體現(xiàn)在直觀的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，不斷博弈，不斷變換生存法則的東軟集團(tuán)，并未如劉積仁所言的“一步一步地往前走”，更像是原地踏步。
財(cái)報(bào)顯示，2021年，東軟集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入87.36億元，同比增長(zhǎng)14.6%；歸母凈利潤(rùn)11.73億元，同比增長(zhǎng)794.35%。
看上去大體還不錯(cuò)，但在扣除東軟睿馳股權(quán)變動(dòng)所帶來(lái)的投資收益后，其扣非凈利潤(rùn)只有0.35億元，同比增長(zhǎng)123.46%。
實(shí)際上，2016年的時(shí)候，東軟集團(tuán)的凈利潤(rùn)就達(dá)到過(guò)17.05億元的巔峰，扣非凈利潤(rùn)則在更早的2009年超過(guò)5億元。
進(jìn)一步地，我們截取東軟集團(tuán)近五年利潤(rùn)表數(shù)據(jù)，不難看出龐大的航母移動(dòng)非常緩慢。2017年-2021年，其營(yíng)收增速（CAGR）為5.2%，歸母凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)均為負(fù)增長(zhǎng)，毛利率保持在26.16%-31.63%的區(qū)間。
這里面固然有劉積仁資產(chǎn)騰挪的緣故，比如2011年剝離教育板塊，2014年至2017年，通過(guò)增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，先后把東軟醫(yī)療、東軟熙康和東軟望海獨(dú)立出去，造成利潤(rùn)起伏較大。
但深層次的原因還是東軟主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力太過(guò)孱弱，股價(jià)支撐力有限。以扣非后的凈利潤(rùn)計(jì)算，2021年凈利率甚至不足1%，只有0.4%，2019和2020年則連續(xù)兩年扣非為負(fù)。相較同樣從事汽車電子軟件的中科創(chuàng)達(dá)，后者2021年該指標(biāo)為13.4%。
這樣的業(yè)績(jī)反饋到資本市場(chǎng)，拉長(zhǎng)K線看，股價(jià)低迷是東軟集團(tuán)的常態(tài)。
若選取行業(yè)內(nèi)市值最高的10家公司看，上市最早的東軟集團(tuán)目前100多億的市值遠(yuǎn)低于金山辦公、用友網(wǎng)絡(luò)、中科創(chuàng)達(dá)等“后進(jìn)生”。
截至7月11日收盤，東軟集團(tuán)靜態(tài)市盈率11.48，市凈率1.4；中國(guó)軟件靜態(tài)市盈率331.39，市凈率10.89；用友網(wǎng)絡(luò)靜態(tài)市盈率96.99，市凈率6.31；中科創(chuàng)達(dá)靜態(tài)市盈率84.97，市凈率10.31?？梢姡袌?chǎng)給到東軟的估值相對(duì)偏低。
究其原因，凈利率表象的背后，還是核心競(jìng)爭(zhēng)力匱乏，業(yè)績(jī)主要依靠toBtoG版本中的商務(wù)關(guān)系在維持。這在資本眼中，不如完全競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域能有效證明實(shí)力。
劉積仁要攢多少“資本局”？
相比業(yè)績(jī)和股價(jià)，近年來(lái)為東軟集團(tuán)刷足“存在感”的是劉積仁一個(gè)接一個(gè)的“資本局”。
據(jù)天眼查顯示，劉積仁擔(dān)任法定代表人的企業(yè)為38家，實(shí)際控制企業(yè)達(dá)到87家，涉及金融、制造、地產(chǎn)、租賃和商務(wù)服務(wù)等諸多行業(yè)。
在一段時(shí)間的培育后，最近兩年陸續(xù)有公司進(jìn)入收獲期，劉積仁也逐漸享受到“摘桃子”的喜悅。
2020年9月，東軟教育（9616.HK）在香港聯(lián)交所掛牌，上市前夜成為“暗盤之王”，開盤大漲超過(guò)25%，募資凈額近8億港元。2021年，東軟教育總營(yíng)收同比增長(zhǎng)24.4%至14.44億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)282.81%至2.84億元。
2014年-2016年，東軟集團(tuán)對(duì)大健康板塊中的東軟醫(yī)療和東軟熙康進(jìn)行拆分，獲得了來(lái)自弘毅投資、高盛、加拿大養(yǎng)老基金、通和資本等機(jī)構(gòu)37億元的融資。
值得注意的是，2020年6月30日，東軟醫(yī)療申請(qǐng)A股科創(chuàng)板上市，可很快便在2020年11月主動(dòng)撤回IPO計(jì)劃。
公司稱主要是疫情致公司海外附屬子公司的盡調(diào)等程序無(wú)法進(jìn)行，以及有希望優(yōu)先推進(jìn)潛在收購(gòu)項(xiàng)目。
2021年5月，東軟醫(yī)療和東軟熙康一起奔赴港股，卻雙雙遭到“石沉大海”的打擊，二者又分別在同年12月和次年2月重新出發(fā)，再次向港交所遞交招股書。
之所以如此急迫，或囿于當(dāng)年引入戰(zhàn)投時(shí)的一紙對(duì)賭協(xié)議：如果東軟醫(yī)療、東軟熙康在第二次交割日后的6年內(nèi)未能實(shí)現(xiàn)上市，投資方可根據(jù)協(xié)議約定要求履行回購(gòu)義務(wù)，按照每年8%的復(fù)利回購(gòu)股權(quán)。
換句話說(shuō)，兩家公司必須在2022年9月前結(jié)束上市進(jìn)程。而到現(xiàn)在，東軟醫(yī)療和東軟熙康尚未有通過(guò)聆訊的消息傳出，留給劉積仁的時(shí)間確實(shí)不多了。
盡管已在現(xiàn)實(shí)中和預(yù)期中有了多家上市企業(yè)，但劉積仁對(duì)資本市場(chǎng)的布局還遠(yuǎn)沒有結(jié)束。
據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)了解，東軟旗下國(guó)內(nèi)最大醫(yī)院ERP軟件（HERP）供應(yīng)商望?？敌乓蔡幱贗PO途中，2017年末最后一輪的融資的投后估值約46億元，擬沖刺科創(chuàng)板。
此外，2015年10月誕生，致力于提供下一代汽車平臺(tái)與關(guān)鍵技術(shù)的東軟睿馳，2021年10月完成合計(jì)6.5億元的首筆融資，投資結(jié)束后，將不再納入東軟集團(tuán)合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍。按照其一貫的操作手法，大概率也是為上市做準(zhǔn)備。
樂觀看待，若東軟系公司全部順利上市，劉積仁的資本版圖將擴(kuò)大到一家A股、三家港股、一家科創(chuàng)板。
但在另一邊，市場(chǎng)亦不乏質(zhì)疑之聲：劉積仁猛攢“資本局”，不停把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拿出去“賣”，難免有掏空上市公司的嫌疑。
雖然劉積仁嚴(yán)詞否認(rèn)，認(rèn)為“作為東軟集團(tuán)的第一大股東，東軟控股持有東軟集團(tuán)均價(jià)超過(guò)18元/股，投入了將近30億元，可以說(shuō)東軟集團(tuán)是東軟控股投入資本最多的公司，說(shuō)東軟控股打壓東軟集團(tuán)甚至所謂掏空，毫無(wú)邏輯和根據(jù)?！?/p>
然而，東軟集團(tuán)多年來(lái)不佳的股價(jià)表現(xiàn)，仍然在一定程度上反映出投資者的擔(dān)憂。