文|阿爾法工場 滕宇
天齊鋰業(yè)（002466.SZ/9696.HK）創(chuàng)始人蔣衛(wèi)平，現(xiàn)在有了個喘氣的機(jī)會。
暨今年1月28日遞交港股上市申請后，天齊鋰業(yè)于6月19日通過港交所聆訊。
01、頂格發(fā)售
6月30日，天齊鋰業(yè)發(fā)布H股全球發(fā)售公告，計劃全球發(fā)行約1.64億股，其中90%為國際配售。
招股價范圍在69港元/股至82港元/股，計劃募資約113.16億港元至134.48億港元。摩根士丹利、中金公司及招銀國際為其聯(lián)席保薦人。
7月7日晚間，天齊鋰業(yè)公告，確定本次境外上市外資股（H 股）發(fā)行的最終價格為每股82港元，預(yù)計于2022年7月13日在香港聯(lián)交所掛牌，并開始上市交易。H股股份代碼為9696.HK，每手200股。
之前，天齊鋰業(yè)給出的H股發(fā)行價格區(qū)間為69港元至82港元，最終結(jié)果是按照該價格區(qū)間上限發(fā)行。
假設(shè)超額配股權(quán)不獲行使，全球發(fā)售所得款項總額，預(yù)計達(dá)到134.58億港元，將創(chuàng)下2022年以來港股最大規(guī)模IPO。
這筆募資款項，計劃有73%用于償清智利鋰礦公司SQM(SQM.N)項目剩余債務(wù)，約9.7%用于安居工廠一期建設(shè)，其余則補充營運資金等。
天齊鋰業(yè)確定的發(fā)行價82港元（約合70元人民幣），位于招股價上限，較7月7日A股收盤價144.86元人民幣，折讓51.68%左右。
而贛鋒鋰業(yè)(002460.SZ/1772.HK)在7月1日立案事件前，6月30日港股收盤價為86.35港元，AH價格比為2.01（A/H折讓50.34%），兩者相差不多。
就發(fā)行市值而言，由于存在超額配售（綠鞋機(jī)制），發(fā)行股份最多不超過計劃發(fā)行股數(shù)15%，則總發(fā)行股數(shù)有可能超過1.887億股。按每股82港元計算，發(fā)行市值最高可達(dá)155億港元，約合人民幣132億元。
以7月8日天齊鋰業(yè)A股總市值2186億元計算，如綠鞋機(jī)制啟用，A+H（發(fā)行）的總市值最高達(dá)到2318億元，接近本次天齊鋰業(yè)港股基石投資者之一紫金礦業(yè)（601899.SH/2899.HK）的總市值。
根據(jù)招股書，2021年天齊鋰業(yè)每股盈利2.47元人民幣，則本次港股發(fā)行市盈率（靜態(tài)）在33倍左右；作為對照，贛鋒鋰業(yè)港股每股盈利3.73元人民幣，對應(yīng)市盈率（靜態(tài)）為22倍左右。
本次天齊鋰業(yè)港股基石投資者，除LG化學(xué)（051910.KS）、中創(chuàng)新航和德方納米（300769.SZ）。
三家訂立長期銷售協(xié)議的客戶外，還有中國太保、太平洋資產(chǎn)，以及四川能投(香港)控股公司和金山(香港)國際礦業(yè)有限公司，其中金山為紫金礦業(yè)全資子公司。
據(jù)公告，天齊鋰業(yè)一直在與紫金礦業(yè)磋商開發(fā)四川雅江措拉礦場的戰(zhàn)略合作。
如果此次上市成功，天齊鋰業(yè)將成為繼贛鋒鋰業(yè)后第二家“A+H”兩地上市的鋰礦巨頭。
02、被困住的“鋰礦之狼”
按2020年和2021年產(chǎn)量分別計算，天齊鋰業(yè)是全球最大的鋰礦生產(chǎn)商，也是世界第四大以及亞洲第二大鋰化合物生產(chǎn)商。
目前天齊鋰業(yè)擁有兩個固體鋰礦，其控股子公司泰利森旗下的西澳大利亞格林布什（Greenbushes）礦山，總資源折合碳酸鋰當(dāng)量850萬噸。
通過子公司盛合鋰業(yè)100%持有的中國四川雅江措拉鋰輝石礦，鋰資源量為63.2萬噸LCE(Lithium Carbonate Equivalent,碳酸鋰當(dāng)量)的儲量。
除此之外，天齊鋰業(yè)還持有日喀則扎布耶鹽湖20%股份。
來源：天齊鋰業(yè)H股招股說明書
天齊鋰業(yè)本次超過百億的募資，主要是為了給過去一場海外并購困境“解綁”。
2018年5月，天齊鋰業(yè)在原持有2.10%的智利鋰礦公司SQM股權(quán)基礎(chǔ)上，以40.66億美元增持23.77%的股權(quán)，成為第二大股東。
在2017年末賬面現(xiàn)金只有55.24億、2018年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入36.2億的情況下，天齊鋰業(yè)不惜掏空家底、拿出自有資金7.26億美元，又借款35億美元（約合人民幣239億）一把all in。
甚至交易中介費、當(dāng)年產(chǎn)生的貸款利息以及并購貸合同印花稅，還要額外支出7個多億。
這一舉動，直接將當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率從40.39%拉高到73.26%，其后兩年，年年超過80%。
雪上加霜的是，2019年底電池級碳酸鋰均價暴跌，帶崩上游原材料價格，SQM股價也隨即腰斬。
付出巨額代價的交易，成了蝕本買賣。天齊鋰業(yè)不僅自己營收下滑，2019年出現(xiàn)上市以來最大虧損54.82億，還要支付每年14億-20億的利息。
2019和2020年的審計報告也給出了非標(biāo)意見，指出天齊鋰業(yè)面臨的流動性風(fēng)險，可能導(dǎo)致對其“持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大疑慮的重大不確定性”。
這并不是天齊鋰業(yè)第一次激情型并購。
早在2012年與鋰業(yè)巨頭洛克伍德競購泰利森時，天齊鋰業(yè)剛上市兩年——彼時營收不到4億，利潤只有4000多萬，總資產(chǎn)只有15.7億，賬上5億現(xiàn)金，天齊鋰業(yè)就敢貸款加定增超過45億，收購總資產(chǎn)高達(dá)21億元的泰利森，而后又將49%的股權(quán)賣給洛克伍德，解決還款問題。
泰利森擁有全球品位最高、儲量最大的格林布什（Greenbushes）鋰輝石礦山，是全球成本最低的鋰輝石主要生產(chǎn)商之一。至今天齊鋰業(yè)出產(chǎn)的鋰化合物及衍生物的產(chǎn)品原料，仍全部由格林布什礦貢獻(xiàn)。
正是這一次被蔣衛(wèi)平津津樂道的“教科書級別”收購，給了天齊鋰業(yè)“明知不可為而為之”的勇氣，哪怕在2018年鋰價高點豪擲近300億買入SQM，也不曾手軟。
雖然直到現(xiàn)在，天齊鋰業(yè)也未能得到SQM的鋰礦供應(yīng)；并且為還債，又忍痛出售泰利森近25%的股權(quán)救急。
一個又一個不可理喻、超越認(rèn)知的“華爾街狼式”收購，在天齊鋰業(yè)身上比比皆是。
03、路徑依賴
如果再拉遠(yuǎn)點歷史，回溯天齊鋰業(yè)的發(fā)展路徑，似乎又變得容易理解。
2004年虧損6000多萬、資不抵債的縣級國營小廠射洪鋰業(yè)，被外貿(mào)供應(yīng)商蔣衛(wèi)平收購后，改名為天齊鋰業(yè)，于2010年登陸深交所中小板上市。
而后無論是四川雅江措拉礦、還是扎布耶鋰鹽湖20%股權(quán)，甚至是占目前一半產(chǎn)能的張家港生產(chǎn)基地，都是收購來的。
來源：中信建投
收購?fù)ǔＪ且槐P大棋。特別是海外并購，時間久、過程復(fù)雜，交易成本高，還要應(yīng)對兩方監(jiān)管要求，失敗概率很大。即便成功收購，投后管理有了跨文化交流的問題，更為繁瑣。
而且，天齊鋰業(yè)的海外標(biāo)的是礦場，收購股權(quán)只是個開始，后期建廠、運營、監(jiān)督管理、乃至物流運輸，對于缺少制造行業(yè)基因的公司來說，也都是指數(shù)級別的難題。
例如，澳大利亞的奎納納項目，一期2.4萬氫氧化鋰的投資額，從20億增加27億，又到37億，單萬噸投資超過15億，目前剛進(jìn)入試生產(chǎn)，二期還有暫緩風(fēng)險。
項目坐落在西澳，并非核心區(qū)，人工和建筑成本高昂，這個規(guī)模的鋰鹽廠，對當(dāng)?shù)乜偘毯头职探?jīng)驗要求極高。
對比來看，贛鋒鋰業(yè)馬洪工廠，三期5萬噸氫氧化鋰已投產(chǎn)，總投資7.7億，單萬噸投資額只有1.54億；雅化集團(tuán)（002497.SZ）雅安鋰業(yè)一期2萬噸電池級氫氧化鋰已投產(chǎn)，總投資7.9億，單萬噸投資額也不到4億。
除了國內(nèi)選址和拿地成本，精細(xì)化運營也是降低建設(shè)開支重要因素。
天齊鋰業(yè)的冒險激進(jìn)，在固定資產(chǎn)投資上同樣體現(xiàn)得淋漓盡致。
截至2019年底，投資額在10億以上的在建項目就有4個。高昂的項目資本開支，令天齊鋰業(yè)在高品位礦資源上的低成本比較優(yōu)勢，足以消耗殆盡。
并購和資本運作上過于大膽，產(chǎn)能建設(shè)上又缺乏經(jīng)驗。上游資源優(yōu)勢，不僅不能傳導(dǎo)到下游生產(chǎn)，增厚利潤，反而會拖累公司正常經(jīng)營。供給和產(chǎn)品端的潛能尚未得到完全開發(fā)，因此只能靠天吃飯。
天齊鋰業(yè)在2018年鋰價歷史高點收購，2019年底鋰價暴跌時不得不計提減值，2020年再度巨虧接近被ST的邊緣。如果不是2021年碳酸鋰價格暴漲10倍，恐怕天齊鋰業(yè)至今仍泥足深陷。
收購形成的路徑依賴，在周期顯著的行業(yè)里，如小船在暴風(fēng)雨中飄搖，沒有走向徹底的價值毀滅，只是因為賽道的紅利加持。
反觀同是從中游起步、A股同期上市的贛鋒鋰業(yè)，這十多年間，已打通產(chǎn)業(yè)鏈上中下層，貫穿上游鋰資源開發(fā)、中游鋰鹽加工和下游鋰電池制造以及回收，布局消費類電池、TWS電池、動力/儲能電池以及固態(tài)電池等。
資料來源：贛鋒鋰業(yè)財報
而天齊鋰業(yè)，還在圍繞歷史資源包袱打轉(zhuǎn)，趁周期景氣，靠港股IPO償債，無力謀略產(chǎn)業(yè)縱深發(fā)展。
更難以言喻的是，即便這么折騰，根據(jù)浙商證券統(tǒng)計，天齊鋰業(yè)的鋰資源權(quán)益為1607萬噸LCE，還低于贛鋒鋰業(yè)的2332萬噸LCE。
04、風(fēng)口更須審慎
客觀講，若本次港股發(fā)行上市成功，的確對天齊鋰業(yè)是一個“價值重整”的機(jī)會。
天齊鋰業(yè)近期A股股價從65.35元漲至7月1日的133元，7月8日收盤達(dá)148元，漲幅不止翻倍。
天齊鋰業(yè)與贛鋒鋰業(yè)A股股價對比，來源：同花順iFind
產(chǎn)業(yè)趨勢上看，2021年，磷酸鐵鋰下游需求高漲，出貨量反超三元電池。磷酸鐵鋰的主要原材料為碳酸鋰，電池級碳酸鋰需求增長強(qiáng)勁。
并且越來越多的車企也開始認(rèn)同磷酸鋰鐵的技術(shù)路徑，加入其中，各大電池廠商對碳酸鋰均實行了相應(yīng)的產(chǎn)能規(guī)劃。
另一方面，儲能端的磷酸鐵鋰優(yōu)勢正在不斷放大，根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年全球儲能鋰電池出貨量70GWh，增長159%，磷酸鐵鋰路線占比超50%。同期中國儲能鋰電池出貨量48GWh，磷酸鐵鋰路線占比約98.5%。
政策上，6月29日，國家能源局綜合司發(fā)布關(guān)于征求《防止電力生產(chǎn)事故的二十五項重點要求（2022年版）（征求意見稿）》意見的函。
其中提到，中大型電化學(xué)儲能電站不得選用三元鋰電池、鈉硫電池，不宜選用梯次利用動力電池；選用梯次利用動力電池時，應(yīng)進(jìn)行一致性篩選并結(jié)合溯源數(shù)據(jù)進(jìn)行安全評估。
儲能建設(shè)使得磷酸鐵鋰快速發(fā)展，同樣拉升了產(chǎn)業(yè)鏈上游的碳酸鋰。
碳酸鋰是天齊鋰業(yè)最核心的業(yè)務(wù)。根據(jù)伍德麥肯茲報告，2021年，天齊鋰業(yè)電池級碳酸鋰市場份額排名第二，市場份額達(dá)到13.5%，僅次于SQM。
從未來的發(fā)展戰(zhàn)略來看，碳酸鋰仍將在天齊鋰業(yè)保持主要地位，并借由磷酸鐵鋰供應(yīng)能力，鞏固優(yōu)勢。
賽道紅利期，天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)都是受益方，兩家都將在A股和港股兩地交易。
對投資者來說，天齊鋰業(yè)靠收購起家的成長路徑、幾次孤注一擲加杠桿“蛇吞象”式豪賭，凸顯管理層激進(jìn)的經(jīng)營風(fēng)格。行業(yè)景氣度高時，股價彈性更高。
而贛鋒鋰業(yè)相對穩(wěn)健。當(dāng)天齊鋰業(yè)因海外收購深陷債務(wù)困境之時，贛鋒鋰業(yè)更受資本市場青睞，市值一度相當(dāng)于天齊鋰業(yè)兩倍。
產(chǎn)業(yè)布局上，天齊鋰業(yè)更像是資源型公司，贛鋒鋰業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條較為完備。
值得注意的是，天齊鋰業(yè)港股國際配售部分，沒有限售期；基石投資人則有六個月禁售期。投資者須關(guān)注減持風(fēng)險。、、