文|阿爾法工場
2015年上市后的8年間，晨光文具股價最高漲幅超過14倍，為投資人帶來豐厚回報，一度被冠以“文具茅”的稱號。
01 曾經的優(yōu)等生
今年3月份，公司公告稱，證券簡稱變更為晨光股份（603899.SH）。
更名之前的2015到2021年，晨光股份營業(yè)收入增長4.7倍，CAGR（復合增長率）高達29.40%；凈利潤增長3.5倍，凈利率常年穩(wěn)定在10%左右；平均ROE（凈資產收益率）高達25.11%。作為對照，貴州茅臺（600519.SH）的年報平均ROE是30.35%。
來源：同花順iFind，阿爾法工場整理
但近兩年，尤其是“雙減”政策后，2021年下半年疫情又在全國多點爆發(fā)，公司生產經營遭受影響十分明顯，營收增速和凈利潤增速創(chuàng)近兩年新低。
營業(yè)總收入同比增長率，來源：同花順iFind，阿爾法工場整理
凈利潤變動圖，來源：同花順iFind，阿爾法工場整理
成長股最擔心的，就是業(yè)績下滑的戴維斯雙殺。萬一文具生意真不行了，晨光股份的下一個估值支撐點在哪里？本次更名，是否預示著新的戰(zhàn)略與想象空間？
02 從傳統(tǒng)文具到辦公賽道
2015年上市至今，晨光股份的核心業(yè)務大致有三塊：一是傳統(tǒng)文具類，主要分為辦公文具、書寫工具和學生文具等，目前營收占比超過五成，貢獻主要利潤；二是辦公直銷（科力普），77.6億營收規(guī)模，和競爭對手之一、營收約百億的得力集團的差距逐漸縮??；三是零售大店業(yè)務，包括晨光生活館和九木雜物社兩個品牌。
來源：同花順iFind，阿爾法工場整理
提起傳統(tǒng)業(yè)務板塊，大眾對文具生意的整體認知，是單價比較低，只適合某一個客群的品類，更像快消品；但從消費頻次看，又沒有的一般快消品高，導致文具行業(yè)的成交額和增長率，比不上其他的新消費品類。
晨光股份的文具業(yè)務，有它自己獨特的商業(yè)模式。
首先，告訴用戶“我家筆好用”這件事成本比較高。用戶剛開始體會不明顯，得慢慢使用過一段時間之后，心理上才能感受到變化，后續(xù)傳播才會變得比較容易。
第二，文具產業(yè)的營銷鏈條長，渠道建設和用戶心智培育非常緩慢。市場上耳熟能詳?shù)?，都是一些老品牌。新消費燒錢拉新的“藝能”，在這個行業(yè)走不通。
第三，辦公文具和學生文具，是行業(yè)的核心支撐點，產品生命周期長。學生文具用戶覆蓋學童階段到大學畢業(yè)。學齡兒童注意力集中度不高，文具新巧設計，能夠給學習帶來愉悅的吸引點，也會相應提高復購率。
大學畢業(yè)步入職場后，很少有人再使用學習文具。但對晨光股份來說，需求則轉化為另一種形式：從學生文具，轉向B端辦公文具。
辦公直銷，是晨光股份在傳統(tǒng)學生文具業(yè)務中找到的新突破點，也是風險對沖“工具”。
2013年成立的科力普，是晨光股份旗下辦公直銷平臺。
自晨光股份上市以來，科力普營收規(guī)模，從2015年的2.27億上升到2021年的77.6億，毛利率從15%下滑到2021年的9.37%，但凈利率從-10.6%上升到3.1%，規(guī)模效應日益凸顯。
2022年一季度，該板塊營收同比增長46.40%，繼續(xù)保持高速增長態(tài)勢。
據(jù)億邦智庫數(shù)據(jù)，廣義大辦公文具市場規(guī)模，2020年大概在2.26萬億，尚處于成長期。
辦公物資市場規(guī)模，來源：浙商證券研究所
如果說晨光股份通過科力普進入辦公業(yè)務領域，彌補書寫文具使用量的下滑，那么文創(chuàng)雜貨集合店業(yè)務，則開創(chuàng)了文創(chuàng)用品新場景。
03 文創(chuàng)新場景
晨光股份在財報中提及的零售大店業(yè)務，主要是文創(chuàng)雜貨集合店，包括晨光生活館和九木雜物社2個品牌。
晨光生活館于2013年5月創(chuàng)立，面向8-15歲的學生消費群體，品類較多。
但晨光生活館從文具、文創(chuàng)拓展到全品類一站式購物門店的策略，似乎并不成功。2017年晨光生活館規(guī)模開始收縮，2021年上半年店面已減少至60家。
九木雜物社是晨光生活館的“升級版”。它定位于“可逛、可淘”的文創(chuàng)雜貨集合店，囊括手工拼搭、手帳文具、家居日用等8大類商品，致力于打造場景化、主題化、互動化的體驗。
截至2022年一季度末，九木雜物社共有472家店，其中，直營店321家（占比68%），加盟店151家（占比32%）。
據(jù)九木雜物社2021年4月透露，其會員數(shù)已達到300萬，超過50萬是付費會員，80%以上消費者是女性。
被需要和缺乏安全感，是Z世代消費者的核心情感訴求。有鑒于此，九木雜物社利用生活中的場景來組建銷售場景，比如為文具類產品打造的學習場景，社交場景和旅行場景。
例如六七月份的畢業(yè)季，門店會布置畢業(yè)旅行小場景，擺放拉桿箱、遮陽帽、帆布袋等商品；而12月到次年1月的禮物季，店內會通過播放主題背景音樂營造送禮物的氛圍。
九木雜物社的400多家店，主要分布在城市核心商圈的優(yōu)質購物中心，面積一般在150㎡左右。按2021年店面數(shù)463家計算，單店月營收約為17.1萬元。
這樣的成績，距離名創(chuàng)優(yōu)品（MNSO.N）的20.83萬元（中國門店3168家，平均每家年化收入250萬）尚有差距，也遠低于泡泡瑪特（09992.HK）的47.27萬元（295家線下零售店，16.73億元收入）。
從業(yè)績來看，2021年九木雜物社營業(yè)收入9.5億元，同比增長70%；凈虧損2255.78萬元，同比減少46.39%。
雖然年增速很高，但體量仍然較小，與晨光股份176億的營收規(guī)模相比，占比十分微小。但從另一個意義上，這也意味著更多提升空間。
來源：公司財報
九木雜物社的未來，不像雜物店名創(chuàng)優(yōu)品（MNSO.N），也很難對標潮品手辦泡泡瑪特（09992.HK）。它的終極形態(tài)，更像日本以文創(chuàng)為主體的雜貨集合店LOFT。
LOFT是日本一家深受廣大消費者歡迎的老牌雜貨集合店，1987年在日本澀谷開設首店。
目前在日本有超過131家不同規(guī)模的實體店鋪，曾被雜志評選為“讓人一見鐘情的5個日本百貨店”之一。LOFT代表著日本最地道的雜貨文化，背后是日本人對生活方式的推崇和對手工藝的重視。
2021/22財年，LOFT的凈收入達到1020億日元，約合50.4億人民幣。
中型店介紹圖，來源：LOFT官網
LOFT的目標用戶人群是二三十歲的年輕消費者，尤其是女性消費者。
目前開設有4種店：大型店約為3000-6000㎡、中型店約為1000-3000㎡、標準店和小型店在1000㎡以下，門店的SKU數(shù)會根據(jù)面積大小作相應調整。
一般來說，近1000㎡的店，有超2.5萬件的商品，包括文具、美妝、綜合日雜、生活用品四大類。
LOFT的獨特之處在哪兒？
LOFT的目標，是成為一個讓顧客“可以沒有固定目的，但希望遇到特別事物”的地方。這一點也很像九木雜物店的發(fā)展路數(shù)。
LOFT商品極為豐富，甚至到了不得不精選的階段。LOFT更強調基于“展示”邏輯的“商品提案”，通過把握不同時期消費者的需求，推出不同的銷售企劃方案。
LOFT企劃活動，來源：LOFT官網
不同于日本，中國文創(chuàng)雜貨集合店產品沒那么豐富，SKU不足日本店十分之一，產品同質化也很嚴重。
所以，中國的文創(chuàng)雜貨集合店只能是把所有已知的產品都收集進來，這是和“商品精選”的日本集合店之間最大的差別。
而注重場景化塑造，和“提供一個可以逛”的去處，九木雜物社在這兩方面，與LOFT有異曲同工之處。
04 文創(chuàng)雜貨集合店的估值空間
前文提到，自2021年以來，晨光股份的營收、凈利潤雙雙下滑，市場的擔心點主要集中在幾個方面：一是疫情擾動，學生在家上網課，學習電子化導致文具類產品需求減少，未來文具市場可能會持續(xù)萎縮。
二是出生人口斷崖式下降，未來學生人口總數(shù)大幅下滑，行業(yè)規(guī)?？s減。三是“雙減”政策下，文具消費頻次中長期會降低，行業(yè)增速下降。
所以，當下，市場最大爭議點在于，作為晨光股份未來最有看點的增長業(yè)務，但目前又不到10億營收規(guī)模的文創(chuàng)雜貨集合店，應該如何進行估值？
浙商證券認為，該業(yè)務處于萌芽階段，基于審慎考慮，目前暫不考慮納入業(yè)務分部估值。
但持不同意見的國盛證券的看法是，作為高速增長業(yè)務，應該參考泡泡瑪特、名創(chuàng)優(yōu)品作為可比公司，給予5倍P/S，預估2022年營收13.4億元，對應市值64.28億元，按照分部估值法，則晨光股份總市值將超過590億元。
遠期看，如能達到日本LOFT的50億營收體量，文創(chuàng)雜貨集合店業(yè)務還應有四倍左右增長空間。按上面計算方法，這部分估值將超過250億元，亦隨之將晨光股份推高至770億。
九木雜物社、名創(chuàng)優(yōu)品、泡泡瑪特單店收入對比，來源：國盛證券研究所
上市后，晨光股份創(chuàng)始人兼實控人陳氏三姐弟及關聯(lián)持股公司，已累計減持套現(xiàn)超45億元。2021年1月，陳氏家族又在一個月內接連減持套現(xiàn)超15億元。
受大規(guī)模減持影響，其后股價開始連續(xù)下跌。雖有去年12月的增持計劃，但1.76億元的增持金額終究杯水車薪。晨光股份從去年2月最高點99.67元，最低點觸及43.4元，幾近腰斬。
目前總市值又回彈到500億，側面反映出市場對晨光股份未來的期待。
晨光股份股價圖，來源：同花順
晨光股份的傳統(tǒng)文具業(yè)務在未來相當一段時間內都存在價值耗散的風險。而新業(yè)務的終極暢想，能否支撐未來預期？投資者需要密切關注其業(yè)績的變化。