文|錦緞研究院 古月
本周一家叫普瑞眼科（SZ：301239）的公司登錄科創(chuàng)板，很受投資者矚目，連日大漲。“金眼銀牙”，誠不我欺。
都說眼科好，但到底有多好？眼科醫(yī)院究竟是怎樣一門生意？
以普瑞眼科為背景板，我們嘗試解密下這個問題。
01、基本特征：兩大賺錢業(yè)務(wù)與兩大增長方式
一家成熟穩(wěn)定的眼專科醫(yī)院，會是一個什么樣的存在？
首先，醫(yī)院自身應(yīng)該具備全面的業(yè)務(wù)能力，從眼底、眼表疾病的診斷和治療，到白內(nèi)障、青光眼等專業(yè)眼疾的手術(shù)，再到近視遠視等屈光類手術(shù)和視光配鏡服務(wù)。
其中，最賺錢的業(yè)務(wù)是屈光手術(shù)和視光配鏡，其他業(yè)務(wù)是醫(yī)院專業(yè)能力、專業(yè)素養(yǎng)的體現(xiàn)（其實也是為前兩個業(yè)務(wù)提供溢價空間）。
其次，換為同業(yè)之間的視角（醫(yī)院看醫(yī)院），一般的眼科醫(yī)生都具備眼疾病的診斷能力，而眼手術(shù)在醫(yī)療設(shè)備的輔助下也呈現(xiàn)標準化和流程化，醫(yī)生只需要培訓(xùn)即可操作。
所以，盡管外行人覺得眼科診療具備較高的技術(shù)含量和門檻，但在業(yè)內(nèi)人士看來眼科醫(yī)院與眼科醫(yī)院之間所提供的產(chǎn)品服務(wù)差別不大，同業(yè)之間基本沒有技術(shù)壁壘。
然后，眼診療呈現(xiàn)的是“剛需”，大環(huán)境上我國人口老齡化會催生大量眼診療需求（如白內(nèi)障等），近視遠視斜視等屈光不正也隨著電子網(wǎng)絡(luò)社會的發(fā)展呈現(xiàn)大規(guī)模低齡化，整體上眼診療市場需求非?？捎^（人口基數(shù)大和滲透率低）。
在此背景下，綜合類醫(yī)院受限于醫(yī)療資源緊張的限制，部分市場需求需要?？祁愥t(yī)院消化，其中，民營眼專科醫(yī)院的數(shù)量近年來呈現(xiàn)與市場正相關(guān)性增長，而這背后是以商業(yè)性為基礎(chǔ)的擴張。正常經(jīng)營情況下，一家成熟眼科醫(yī)院的凈利率能夠達到15%以上。
所以，一家成熟的眼?？漆t(yī)院在達到正常運營水平之后，要實現(xiàn)繼續(xù)增長就只有兩種方式，要么投資新建醫(yī)院，要么收購合適的醫(yī)院標的再改造運營。前者往往有較高的資本性支出，對資金要求很高，所以后者更具可行性。
通過上述內(nèi)容，我們可以用“點-線-面”的演變模式套入單一眼?？漆t(yī)院中，進而發(fā)展成連鎖品牌眼專科醫(yī)院，這就引出了過去以至于當下眼科診療行業(yè)發(fā)展的核心邏輯——市占率。
02、好生意的另一面：“野蠻”、粗放、殘酷
大致上，我國眼科醫(yī)療市場規(guī)模如果按照公立和私立分類占比劃分，基本呈現(xiàn)“六四開”的規(guī)模格局。
2019年的市場規(guī)模為1037億元（此外還有800億-900億的零售視光配鏡市場規(guī)模），公立機構(gòu)的規(guī)模在636億元，私立機構(gòu)則為402億元；除去綜合類門診醫(yī)療機構(gòu)外，2020年國內(nèi)眼科?？漆t(yī)院數(shù)量為1061家，其中，只有56家為公立醫(yī)院（多年來增速基本停滯），1005家都是民營醫(yī)院（近年來符合增長介于15%-25%，與眼科市場的增長相似）。
此外，根據(jù)2021年發(fā)布的《深化醫(yī)療服務(wù)價格改革試點方案》明確指出，“嚴格控制公立醫(yī)療機構(gòu)實行市場調(diào)節(jié)價的收費項目和費用所占比例，不超過全部醫(yī)療服務(wù)的10%?！?/p>
反映的行業(yè)發(fā)展形勢是，民營性質(zhì)的專業(yè)眼科醫(yī)院的數(shù)量和市場份額都與整體市場呈現(xiàn)高度正相關(guān)行。這種大環(huán)境向好背景下，商業(yè)氛圍往往非?；钴S，大部分醫(yī)院的擴張之路都是基于“自然生長”（或“日拱一卒”）式，也就是一家醫(yī)院實現(xiàn)穩(wěn)定運營后再拓展下一家醫(yī)院，是一種經(jīng)典的產(chǎn)業(yè)資本的運作模式。
但現(xiàn)實是，會使用金融工具的“野蠻人”絕對會打破市場一廂情愿的歲月靜好，開始搶奪這門簡單的好生意。
2014年，愛爾眼科通過“自建+并購”方式實現(xiàn)42家醫(yī)院數(shù)，摸到竅門的愛爾也就是在這一年成立了一家自己的產(chǎn)業(yè)基金，專門收購并孵化新的眼科醫(yī)院。
作為一個培養(yǎng)皿，愛爾眼科新收購來的眼科醫(yī)院不會立即并表，而是交給這些產(chǎn)業(yè)基金進行運作，待毛利率穩(wěn)定達標后，再通過股權(quán)運作實現(xiàn)上市公司并表；如果毛利率一直不佳，則會通過產(chǎn)業(yè)并購基金將相應(yīng)的眼科醫(yī)院出售，從而將影響降到最低。
從2014年至2017年，愛爾眼科累計通過基金并購醫(yī)院數(shù)量121家（年均40家新增），而截至2021年底，并購基金內(nèi)的醫(yī)院數(shù)達到318家，愛爾系醫(yī)院數(shù)量合計610家。這是一個多么恐怖的數(shù)字——2020年國內(nèi)民營眼科醫(yī)院1005家，按照10%年增速計算，2021年民營眼科醫(yī)院數(shù)量為1106家，那么愛爾眼科的醫(yī)院數(shù)量已占據(jù)55%的總醫(yī)院數(shù)，也意味著留給其他品牌連鎖醫(yī)院的擴張空間很有限。
通過這種“金融打產(chǎn)業(yè)”的擴張方式，愛爾已經(jīng)成為民營眼?？漆t(yī)院領(lǐng)域當之無愧的“野蠻人”，體量越來越大，胃口也越來越大，依靠規(guī)模優(yōu)勢，一次定增就能夠融得7個醫(yī)院項目的資金。
2022年5月下旬，愛爾眼科發(fā)布“定增募集說明書”，預(yù)計發(fā)行不超過公司5%總股本、募集資金不超過35.4億元資金。定增資金主要用于7省市的新建和擴建項目，建成后最大接診量將由目前的不到95萬人次/年增至近360萬人次/年，同比增長達到280%，這將極大地增強愛爾眼科接診能力和業(yè)務(wù)容量，從而提高市占率（2019年愛爾眼科門診量約1020萬人次/年，普瑞則為73.5萬人次/年）。
在絕對龍頭仍在大肆“掃貨”的行業(yè)背景下，其他品牌連鎖眼科醫(yī)院如果也要實現(xiàn)行業(yè)增長的β收益，勢必也要加入“擴產(chǎn)”的陣營，這也是近期普瑞眼科融資上市的主要目的——新建1家醫(yī)院、改建1家醫(yī)院。但相較之下，普瑞一次IPO也就換來2個新項目，其擴張之路“苦哈哈”味十足。
而殘酷的事實是，這種行業(yè)局面已基本不可逆，后來者將永遠籠罩在野蠻人的身影里。
03、關(guān)鍵因素：規(guī)模優(yōu)勢意味著利率優(yōu)勢
目前，普瑞眼科在全國20個城市擁有23家眼專科醫(yī)院和3家眼門診，其醫(yī)院數(shù)量占比總數(shù)約為2%，整體上普瑞眼科的規(guī)模較小，并且還要面臨華夏眼科（2019年門診量167萬人次）、何氏眼科（2019年門診量119萬人次）、朝聚眼科（2019年門診量89萬人次）等第二梯隊的同業(yè)競爭，在產(chǎn)能和市占率的擴張上，普瑞并無優(yōu)勢，甚至前期的擴張令其“負重前行”。
2021H1的披露數(shù)據(jù)顯示，普瑞眼科19家醫(yī)院中有12家盈利、7家虧損，9家未開業(yè)醫(yī)院處于虧損狀態(tài)；2022Q1數(shù)據(jù)顯示，在23家醫(yī)院中，3家是2021年之后開業(yè)，9家未開業(yè)。按照普瑞市場培育期3-5年測算（新醫(yī)院設(shè)立3-5年后大部分可實現(xiàn)盈利），至少仍有12家醫(yī)院處于虧損期。
換言之，普瑞眼科有過半醫(yī)院目前仍處于“產(chǎn)能爬坡”階段，這對公司整體毛利率和凈利率都構(gòu)成較大負面拖累。
如果直接拿普瑞的毛利率和凈利率去和愛爾作對比，兩者相差十分懸殊。2021年愛爾的整體毛利率接近52%，凈利率接近16.5%，兩個數(shù)據(jù)均高于普瑞10個百分點左右。
原因在于：
一是在普瑞的醫(yī)院數(shù)據(jù)中有半數(shù)仍處于產(chǎn)能爬坡階段，而愛爾依靠并購基金運作，注入上市公司體系的醫(yī)院的經(jīng)營情況都已比較穩(wěn)定；
二是愛爾依靠規(guī)模效應(yīng)能夠在原料成本上具備更強的溢價能力，一個是610家醫(yī)院，一個是23家醫(yī)院，經(jīng)營成本端的采購能力不言而喻；
三是愛爾的經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)滲透至縣域?qū)用?，?gòu)建了“中心城市醫(yī)院-省會城市醫(yī)院-地級市醫(yī)院-縣級醫(yī)院”的分級連鎖模式，所以在營銷獲客上愛爾更具網(wǎng)點優(yōu)勢。相對而言，普瑞聚焦競爭激烈的省會城市和重點城市，其品牌營銷推廣費用和獲客費用會高出不少。
歸結(jié)起來，這就是規(guī)模不同所帶來的效益差距，難以避免。
長期看，剔除產(chǎn)能爬坡因素，普瑞的整體毛利率能夠進一步提升幾個百分點。但需要指出的是，繼續(xù)擴張將對普瑞構(gòu)成很大的財務(wù)壓力，所以普瑞選擇了差異化的發(fā)展路勁，那就是高定價的產(chǎn)品和服務(wù)。
以其主營業(yè)務(wù)屈光手術(shù)業(yè)務(wù)（2021年營收占比51%）為例，普瑞過去3年的客單價在1.5萬元左右，而愛爾的屈光手術(shù)截至2021年的均價為1.25萬元；而在白內(nèi)障手術(shù)上，為了擺脫醫(yī)?？刭M的影響，普瑞從最初的復(fù)明性白內(nèi)障手術(shù)轉(zhuǎn)型為屈光性白內(nèi)障手術(shù)，客單價也從2019年的6500元/列升至2021年的8000元/列。
而從結(jié)果導(dǎo)向看，屈光手術(shù)和白內(nèi)障手術(shù)的高端化結(jié)果出現(xiàn)了比較明顯的分化，前者隨著時間發(fā)展所貢獻的毛利額越來越高，代表手術(shù)量越來越大，市場對屈光手術(shù)高端化產(chǎn)品的接受度較高；而后者不斷提價但貢獻的毛利額越來越少，代表手術(shù)量大幅萎縮，白內(nèi)障手術(shù)人群對高端化產(chǎn)品供給并不感冒，主要原因在于白內(nèi)障群體主要是老齡人，消費能力有限。
此外，現(xiàn)在眼科醫(yī)院核心業(yè)務(wù)無非是屈光手術(shù)和視光配鏡，因為兩者的毛利率最高都能達到接近60%（2021年愛爾視光業(yè)務(wù)毛利率超過58%）。然而普瑞的視光配鏡業(yè)務(wù)的占比并不高（2021年占比近17%，營收2.77億元，毛利率46.8%），規(guī)模和毛利率都要弱于2021年何氏眼科視光業(yè)務(wù)的表現(xiàn)（3.5億的營收，48.5%的毛利率），毛利率差異的背后仍然是規(guī)模效應(yīng)在成本端議價能力上的體現(xiàn)，所以這塊業(yè)務(wù)的增長空間相對有限。
整體上，普瑞未來毛利率的修復(fù)主要取決于產(chǎn)能爬坡的結(jié)束以及屈光手術(shù)業(yè)務(wù)占比的提升，但沒有規(guī)模效應(yīng)的加持，其整體毛利率的上升空間將受到明顯限制。
04、產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實：新玩家都是大玩家的陪襯
事實上，一家成熟的眼?？漆t(yī)院的業(yè)務(wù)占比應(yīng)該貼合整體眼科診療各類業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)占比，以2019年的市場規(guī)模占比為例，醫(yī)學視光、白內(nèi)障、屈光手術(shù)占據(jù)了前三位，占比分別為21.3%、18.1%和16.8%。
考慮到白內(nèi)障業(yè)務(wù)醫(yī)?？刭M的影響，民營眼?？漆t(yī)院自然會將視光配鏡和屈光手術(shù)列為雙主營業(yè)務(wù)，例如愛爾眼科屈光業(yè)務(wù)占比36.8%、視光業(yè)務(wù)占比22.5%；何氏眼科的視光業(yè)務(wù)36.0%、屈光業(yè)務(wù)20.9%。但是普瑞眼科有超過51%的營收聚焦屈光手術(shù)業(yè)務(wù)，占比顯然異于整體市場的結(jié)構(gòu)情況。
背后的原因可能是，普瑞眼科在整體毛利率受限的情況下，主動將業(yè)務(wù)重心落在毛利率更高的屈光手術(shù)業(yè)務(wù)上。換言之，普瑞不得不通過高營銷費用的方式給高定價、高毛利的屈光業(yè)務(wù)引流，可能存在過度診療的行為。
為此，普瑞眼科的營銷費用率常年高出同業(yè)近1倍，截至2021年普瑞的營銷費用占比總營收達到18.51%，仍顯著高于同期愛爾的9.65%，也要高于何氏眼科的12.83%，從而侵蝕了其大部分凈利潤率。
由于普瑞需要將自身產(chǎn)品和服務(wù)與龍頭愛爾進行差異化，所以高占比的營銷費用率未來大概率仍會將繼續(xù)存在，其凈利潤率很難出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變。
在研究公司競爭力的過程中，我們發(fā)現(xiàn)一個在自由市場中存在的普遍現(xiàn)象是，一家公司之所能夠在同業(yè)中脫穎而出（或?qū)鹘y(tǒng)業(yè)態(tài)形成進行替代），主要有兩點：
一類是類似于天才喬布斯那般，依靠創(chuàng)新打造劃時代的新產(chǎn)品、或者是商業(yè)模式；另一類是在成本曲線上做到新低（包括經(jīng)營成本和三費支出）。
進一步看，一是生產(chǎn)成本的降低，例如凱萊英的連續(xù)化反應(yīng)工藝，大幅提高的生產(chǎn)的邊際效益，從而縮減了生產(chǎn)成本；二是營銷成本的降低，類似于拼多多依賴微信生態(tài)的裂變式營銷，使其超越阿里在下沉市場獲得成本更低的用戶；三是管理成本的降低；四是財務(wù)成本的降低，類似于約翰馬龍結(jié)合當時TCI（美國遠程通訊公司）的新商業(yè)模式創(chuàng)立的新財務(wù)指標EBITDA（息稅前利潤）而獲得資本市場的認同和商業(yè)上的成功。
實際上，愛爾眼科的異軍突起也離不開上述第二和第四點。正因為愛爾的超大規(guī)模和體量，其營銷網(wǎng)絡(luò)具備線下超強的引流能力，例如某縣城的醫(yī)院產(chǎn)能開始出現(xiàn)閑置，愛爾醫(yī)院將開始與當?shù)貙W校和老年社區(qū)進行眼健康測檢活動，從而高效挖掘潛在用戶。
對比之下，普瑞的營銷費用絕大部分都支出在線上營銷上，線上流量成本與線下流量成本已經(jīng)出現(xiàn)了倒掛。
其次，愛爾的并購基金則是一種財務(wù)成本的降低（或隔斷），因為只有毛利率、凈利率達標的醫(yī)院能夠反映在上市公司的財務(wù)報表中，不和要求的公司直接在體外進行處理。相較之，目前普瑞以及其他連鎖眼?？破放漆t(yī)院都在不同程度上承受著新項目產(chǎn)能爬坡期的財務(wù)成本。
而愛爾所具備的這些優(yōu)勢全都來自于其龐大的規(guī)模效應(yīng)，這令愛爾“無懈可擊”般的掌握了行業(yè)的話語權(quán)。無論是普瑞眼科還是何氏眼科等其他品牌，正淪為行業(yè)的陪襯。
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