文｜子彈財(cái)觀? 行者
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醬油界的“茅臺(tái)”也撐不住了。
自2021年年初創(chuàng)下152元/股的股價(jià)新高后，海天味業(yè)的股價(jià)一路下跌，截至2022年7月1日收盤，其股價(jià)為90.40元/股，較高位時(shí)股價(jià)跌幅約為41%，市值也相應(yīng)蒸發(fā)近3000億元，當(dāng)前市值為4189億元。
這意味著海天味業(yè)在這一年多時(shí)間里，市值幾近腰斬。
讓資本市場(chǎng)對(duì)海天味業(yè)的態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變的重要原因，來自于其剛發(fā)布的2022年一季報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，2022年一季度海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收72.1億元，同比僅微增0.72%；凈利潤(rùn)為18.29億元，同比下滑6.36%，扣非凈利潤(rùn)17.91億元，同比下滑5.49%。
除了營(yíng)收微增之外，一季報(bào)還顯示出海天味業(yè)的其他重要指標(biāo)均出現(xiàn)不同程度的下滑，尤其是海天味業(yè)主打的醬油產(chǎn)品，一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.76億元，同比下滑0.53%，這讓二級(jí)市場(chǎng)投資人心生憂慮。
一直以來，海天味業(yè)的市盈率都在60倍左右，這種市盈率是建立在每年超過10%的增速基礎(chǔ)上，尤其是占比超過50%的醬油業(yè)務(wù)。一季報(bào)主營(yíng)醬油業(yè)務(wù)的收入沒有增長(zhǎng)反而下滑，這等于在更大程度上降低了投資人的預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)相應(yīng)的股票拋售。
眾多投資人不禁想問：海天味業(yè)到底怎么了？接下來仍持有這家公司的股票，會(huì)不會(huì)有“爆雷”的風(fēng)險(xiǎn)？海天味業(yè)沖擊高端化市場(chǎng)能成嗎？
1、有預(yù)告的頹勢(shì)
今年3月，海天味業(yè)發(fā)布了2021年的年報(bào)，2022年一季報(bào)的頹勢(shì)其實(shí)在這份年報(bào)中就已經(jīng)有“苗頭”了。
2021年的年報(bào)數(shù)據(jù)表明，海天味業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為63.24億元，同比下降9.02%，ROE為31.63%，比2020年減少4.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，主打產(chǎn)品醬油實(shí)現(xiàn)營(yíng)收141.88億元，增長(zhǎng)8.78%，占總營(yíng)收的56.7%，而2022年一季度醬油產(chǎn)品的營(yíng)收占總營(yíng)收的56.5%，營(yíng)收占比出現(xiàn)小幅下滑。
關(guān)鍵的是，海天味業(yè)凈利潤(rùn)增幅的下滑已是不爭(zhēng)的事實(shí)。2020年，海天味業(yè)歸母凈利潤(rùn)64.03億元，同比增長(zhǎng)19.61%，2021年歸母凈利潤(rùn)66.71億，同比增長(zhǎng)僅為4.18%，創(chuàng)歷史最低的年報(bào)記錄。
在這樣的情況下，分析一季報(bào)數(shù)據(jù)能看出，2022年很可能與2021年的趨勢(shì)相同，歸母凈利潤(rùn)的增幅依然是一個(gè)下跌的結(jié)果。
另外一組數(shù)字也能顯出海天味業(yè)當(dāng)前的問題所在。
2022年一季報(bào)顯示得比較簡(jiǎn)單，但在2021年的年報(bào)中海天味業(yè)披露了銷售渠道的數(shù)據(jù)。由于這家公司是一個(gè)完全以銷售渠道為主的企業(yè)，代理商占渠道銷售的比例超過94%，這就意味著銷售渠道數(shù)量的增加必然帶動(dòng)著市場(chǎng)規(guī)模的進(jìn)一步增長(zhǎng)。
財(cái)報(bào)顯示，在2019年之前，海天味業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量增長(zhǎng)非常穩(wěn)定，每年平均增加700家左右。但是近兩年經(jīng)銷商數(shù)量大增，2019年增加了1000家，2020年增加了1250家。
反常之處就在這里——由于海天味業(yè)對(duì)經(jīng)銷商是“先款后貨”的運(yùn)作模式，正常運(yùn)營(yíng)的話，大幅增長(zhǎng)的經(jīng)銷商數(shù)量就會(huì)帶動(dòng)銷售增加，進(jìn)而提升利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度，但實(shí)際情況卻是，經(jīng)銷商數(shù)量大幅增加后，海天味業(yè)的利潤(rùn)增速卻在不斷下降，甚至變成負(fù)值。
“在我看來，這個(gè)反?，F(xiàn)象是因?yàn)槠髽I(yè)之前為了沖業(yè)績(jī)，每年都會(huì)去預(yù)算并維持自己的利潤(rùn)，不得不向渠道壓了很多貨，結(jié)果很多原有的渠道庫存還沒有消化完，不能進(jìn)貨，它不得不為新增加的銷售任務(wù)去拓展新的渠道?！毕愀弁缎兄治鰩熈株貙?duì)「子彈財(cái)觀」分析道。
他認(rèn)為海天味業(yè)現(xiàn)在有一個(gè)非常重大的問題：“企業(yè)的規(guī)模上來之后，內(nèi)部的管理應(yīng)該沒有跟上，海天味業(yè)的邊際成本上升非?？欤淠陥?bào)顯示的成本上升幅度和用途都有些蹊蹺?！?/p>
林曦指出，從海天味業(yè)2020年到2021年的年報(bào)趨勢(shì)變化中，能看出其2022年的日子也不好過。換句話說，海天味業(yè)現(xiàn)在的頹勢(shì)是一個(gè)可以預(yù)料的結(jié)果。
2、無法跟茅臺(tái)相比
在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，二級(jí)市場(chǎng)曾把海天味業(yè)比喻為醬油中的“茅臺(tái)”。
從同行的數(shù)據(jù)對(duì)比中可見，中炬高新2021年扣非凈利潤(rùn)同比下滑18.73%，天味食品2021年扣非凈利潤(rùn)同比減少62.43%，恒順醋業(yè)2021年扣非凈利潤(rùn)同比下滑62.28%……而海天味業(yè)2021年的扣非凈利潤(rùn)微增4.09%，這已是調(diào)味品行業(yè)的佼佼者。
由于醬油的釀造過程與釀酒類似，因此，海天味業(yè)早就被炒作資本市場(chǎng)話題的人拉入了名單中。
按海天味業(yè)官網(wǎng)信息，醬油釀造的過程主要有11個(gè)步驟：原料檢測(cè)—原料蒸煮—制曲—天然發(fā)酵—物理壓榨—滅菌澄清—成品生產(chǎn)—成品檢驗(yàn)—產(chǎn)品包裝—產(chǎn)品檢驗(yàn)—包裝入庫。
“很多人把海天味業(yè)看作是高端白酒在其他行業(yè)的代替者，并將其炒到了市盈率超高的地步。其實(shí)，海天味業(yè)的真正價(jià)值和品牌跟茅臺(tái)根本比不了?！绷株乇硎?。
客觀來說，海天醬油是當(dāng)之無愧的“業(yè)內(nèi)老大”，產(chǎn)銷量連續(xù)二十五年都穩(wěn)居全國(guó)第一并遙遙領(lǐng)先其他競(jìng)爭(zhēng)者，總產(chǎn)量達(dá)到265萬噸。
“我們?cè)?jīng)做過調(diào)研，都知道海天味業(yè)這個(gè)產(chǎn)量中的‘水分’有多大，并不是說他們虛報(bào)了自己的產(chǎn)量，而是說嚴(yán)格按照發(fā)酵方法制造的天然醬油，海天味業(yè)沒有這么多，大多數(shù)是勾兌醬油，這是一個(gè)業(yè)內(nèi)都知道的‘秘密’?！绷株貙?duì)「子彈財(cái)觀」說道。
林曦進(jìn)一步表示，用色素和一部分醬油底料，再加上氨基酸以及其他調(diào)味品、純凈水調(diào)勾出來的普通醬油，早已成為海天味業(yè)的主打產(chǎn)品?！皳Q句話說，海天味業(yè)把一些添加劑和醬油底料放在一起賣給消費(fèi)者，這還成了一個(gè)大生意?！?/p>
“當(dāng)然，最近幾年因受到千禾、李錦記等其他品牌的影響，海天味業(yè)也推出了高端款無添加醬油，這部分是通過傳統(tǒng)釀造方法釀造出來。”林曦表示，他們?cè)谡{(diào)研中發(fā)現(xiàn)這些高端醬油的產(chǎn)量很少，并不是像海天味業(yè)這種上市企業(yè)追求的生產(chǎn)目標(biāo)。
所以，跟茅臺(tái)通過控制釀造過程和原材料去提升價(jià)值的產(chǎn)品相比，海天味業(yè)的醬油大部分都沒有“時(shí)間能帶來的價(jià)值”，而少數(shù)可以撐起這種價(jià)值的醬油，都因?yàn)閿?shù)量稀缺而價(jià)格較高。
這種高端醬油的生產(chǎn)必然跟上游的供應(yīng)鏈相關(guān)，很容易陷入一個(gè)“惡性循環(huán)的泥潭”中——效率越低成本就越高，毛利會(huì)進(jìn)一步壓縮，就算是提價(jià)也只是“治標(biāo)不治本”。
而想要更多地提升單價(jià)，海天味業(yè)就得想辦法推出掙錢的高端醬油，但掙錢的高端醬油需要時(shí)間去釀制，真正能保證其生產(chǎn)量的手段目前還并沒有出現(xiàn)，最終會(huì)產(chǎn)生的結(jié)果就無法預(yù)料。
這就是海天味業(yè)目前遇到的一個(gè)重要難題。
3、問題根源在產(chǎn)品
近兩年來，疫情的發(fā)展對(duì)海天醬油的市場(chǎng)有很大的影響，畢竟海天味業(yè)大部分的低端醬油的銷售方向是國(guó)內(nèi)大大小小的餐廳和飯館，這部分To B端的銷量曾經(jīng)占到海天醬油特別重要的市場(chǎng)份額。
但各地因受疫情影響而暫停堂食，就讓2022年一季度海天醬油的銷售出現(xiàn)了停滯。
海天味業(yè)在調(diào)研記錄里顯示，2021年餐飲開門營(yíng)業(yè)的比例遠(yuǎn)低于2019年，而在開門營(yíng)業(yè)的餐廳中，上座率幾乎達(dá)不到以前的8成。疫情造成餐飲渠道需求下滑是無可回避的事實(shí)，而對(duì)海天味業(yè)這樣嚴(yán)重依賴餐飲渠道的企業(yè)來說，損失是巨大的。
渠道和消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品需求的降低導(dǎo)致海天味業(yè)增幅逐漸放緩，這一低速增長(zhǎng)延續(xù)到2022年一季度，微增不到1%，甚至其他重要指標(biāo)還出現(xiàn)了一定的下滑。
“實(shí)際上，海天醬油唯一的解決方法就是提升自己的產(chǎn)品質(zhì)量。”林曦指出，在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，海天醬油是以勾兌的方法批量生產(chǎn)，但在當(dāng)下追求健康的新消費(fèi)需求中，如何優(yōu)化傳統(tǒng)醬油釀釀造流程，產(chǎn)生能夠成批量生產(chǎn)的高端無添加醬油，是海天味業(yè)急需解決的問題。
在林曦看來，海天醬油只有想方設(shè)法在醬油和蠔油領(lǐng)域樹立高端品牌形象，才可能在市場(chǎng)中占得先機(jī)，也才可能讓消費(fèi)者愿意用高單價(jià)來買到商品。
換句話說，海天醬油的破局之路其實(shí)是在高端品牌化，但高端品牌化不僅僅是宣傳的作用，還有如何優(yōu)化自己生產(chǎn)流程的方式。
然而，這個(gè)高端醬油市場(chǎng)也有“猛虎相爭(zhēng)”。
在醬油的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)中，用“每100毫升產(chǎn)品中的氨基酸態(tài)氮含量”這一指標(biāo)來區(qū)分醬油等級(jí)，達(dá)到0.7克是一級(jí)醬油，0.8克及以上是特級(jí)醬油。
如今，沖擊高端化市場(chǎng)的醬油企業(yè)推出“鮮醬油”、“零添加”、“有機(jī)”等產(chǎn)品，基本都落于“特級(jí)醬油”這一分級(jí)內(nèi)。
海天醬油發(fā)力高端市場(chǎng)也以“零添加”、“特級(jí)釀造”為噱頭，這給其帶來一定的品牌溢價(jià)，在同品類的產(chǎn)品中，海天味業(yè)的醬油已處于中等偏高段位，一度被消費(fèi)者戲稱醬油中的“茅臺(tái)”、“芝華士”。
（圖 / 天貓上海天醬油價(jià)格）
但在調(diào)味品市場(chǎng)中，布局高端醬油的不止海天味業(yè)一家，欣和、魯花、千禾等品牌甚至比海天味業(yè)布局得更早，且現(xiàn)如今已經(jīng)占據(jù)了高端醬油的半壁江山。同時(shí)，李錦記、廚邦、加加等也是實(shí)力不俗的對(duì)手，大家都想在高端市場(chǎng)分一杯羹，畢竟高端醬油的市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)近千億。
「子彈財(cái)觀」發(fā)現(xiàn)，高端醬油已經(jīng)在廣告中進(jìn)行了一輪激烈的比拼：“零添加”、“不含防腐劑”、“沒有味精”等噱頭被推出，并以天價(jià)請(qǐng)明星代言，但售價(jià)20元以上的醬油銷量?jī)H占醬油市場(chǎng)總銷量的2成左右。
可見這些噱頭還未能擄獲大部分消費(fèi)者的心，反而巨額的廣告營(yíng)銷費(fèi)還會(huì)拉低企業(yè)的利潤(rùn)率，造成了一些企業(yè)“增收不增利”的現(xiàn)象。
在天貓旗艦店，主打“零添加”的千禾高端醬油打折促銷的信息隨處可見，也說明了高端醬油市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度超出想象。
（圖 / 天貓旗艦店上的千禾高端醬油）
總體而言，海天味業(yè)雖說產(chǎn)品豐富，但主要涵蓋中低端市場(chǎng)，品質(zhì)還有提升空間，消費(fèi)者對(duì)其定位就是大眾消費(fèi)品牌，而缺乏高端化認(rèn)知，若要打造這個(gè)“高端化”的認(rèn)知?jiǎng)t需要海天耗費(fèi)大量的時(shí)間和財(cái)力才能成功。
從中國(guó)調(diào)味品行業(yè)整體的發(fā)展來看，若想長(zhǎng)期保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，保證產(chǎn)品的質(zhì)量和投資市場(chǎng)的口碑均“不變味”，企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)必定要付出更多的努力和耐心，畢竟一瓶真正的好醬油也一定是時(shí)間釀造的精品。