文|市值觀察 徐 風(fēng)
編輯|小市妹
日前，2021年巨虧188.2億、5億商票逾期、員工工資都發(fā)不出來的正邦科技，公布了400億巨額的光伏合作項(xiàng)目，希望通過收取光伏設(shè)備占地租金緩解流動性危機(jī)。雖然公司并沒有公布項(xiàng)目收益，但面對巨額負(fù)債，依舊只是杯水車薪。
而面對巨額虧損，雖然公司幾經(jīng)否認(rèn)，但破產(chǎn)質(zhì)疑一直存在。而已年近花甲的創(chuàng)始人林印孫，能否力挽狂瀾，重現(xiàn)昔日輝煌？
01 站在時(shí)代的拐點(diǎn)上
輝煌與谷底，往往就在頃刻之間，站在時(shí)代的拐點(diǎn)，每一步，都事關(guān)生死。
將時(shí)間撥回到2019年，這一年是養(yǎng)豬行業(yè)絕對的大年，四川新希望劉永好、河南牧原秦林英，都富甲一方。同樣林印孫也迎來了自己的高光時(shí)刻：
他以250億位列胡潤排行榜江西首富，從2018年第5位躍居第一，身價(jià)翻倍暴漲，一舉超過了用友王文京和“老”首富濟(jì)民李義海。
縱觀林印孫的成長經(jīng)歷，憑借一股“闖勁”，從臨危受命臨川飼料廠到全國養(yǎng)殖巨頭，從農(nóng)村貧農(nóng)到江西首富，經(jīng)歷不可謂不傳奇。
所謂成也周期，敗也周期。一切都是周期使然。但在周期之上，人的因素，尤其是人性，才是最大的考量。
眾所周知，豬周期3-4年一輪回是顯著特征。而2019年以來，非洲豬瘟的肆虐、環(huán)保督察造成的供給嚴(yán)重受限，催生出一輪超級豬周期。也因此，“得母豬者得天下”成為行業(yè)共識。
很明顯，價(jià)格疾風(fēng)驟雨般暴漲不僅超出一般人認(rèn)知，業(yè)內(nèi)“大佬”似乎也有些措手不及。在生豬和仔豬價(jià)格經(jīng)歷了2019年初的一輪上漲后，幾大規(guī)模企業(yè)出欄量并沒有第一時(shí)間釋放。牧原和溫氏的出欄量甚至還減少了。
來源：中信期貨
這并不稀奇，與當(dāng)時(shí)國內(nèi)仍舊低迷的大環(huán)境有關(guān)。2019年全國生豬出欄量、能繁殖母豬存欄量分別為5.44億和2448萬頭，同比下降了21.6%和17.66%。
因此真正的博弈就在2020年。這一年對正邦集團(tuán)同樣重要，承載著正邦集團(tuán)，也是林印孫的千億夢想。同時(shí)，命運(yùn)的天平也在這一年發(fā)生了轉(zhuǎn)變。
用一個(gè)字概括2020年林印孫的經(jīng)營策略，就是“搶”。這清晰地反映了正邦高層對行業(yè)發(fā)展的過度盲目自信，在年報(bào)中也呈現(xiàn)出來：
非洲豬瘟和突發(fā)的疫情，為企業(yè)“跨越式發(fā)展”“彎道超車”提供了機(jī)遇。制定的“搶母豬、搶仔豬、搶養(yǎng)殖指標(biāo)、搶人才”的“四搶”戰(zhàn)略，“允許階段性的成本增加和短期利潤的犧牲”，屬于“戰(zhàn)略性虧損”。
舉債擴(kuò)張確實(shí)一度讓林印孫嘗到了甜頭。2020年正邦生豬出欄量955.97萬頭，一舉超越溫氏股份躍升為國內(nèi)第二大養(yǎng)豬企業(yè)。同時(shí)公司股價(jià)也迎來了巔峰時(shí)刻，8月份26.68元的股價(jià)讓其總市值接近840億。
那一年，正邦也實(shí)現(xiàn)了總產(chǎn)值1000億的目標(biāo)。此刻的林正孫躊躇滿志，意氣風(fēng)發(fā)。即便遇到2021年的大虧之年，他仍然提出，要在未來五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)年產(chǎn)值3000億。
與此同時(shí)，包括正邦科技在內(nèi)的各大養(yǎng)豬巨頭，接連發(fā)起“億頭規(guī)模沖刺賽”。
如正邦科技在2021年初推出了1億份股權(quán)激勵計(jì)劃，計(jì)劃未來三年出欄量總計(jì)超過1.2億，于2021-2023年生豬銷售數(shù)量分別不低于2000萬、4000萬、6000萬頭作為股權(quán)激勵條件。
新希望提出了“爭三進(jìn)六”的目標(biāo)。在2021-2023年間出欄量分別不低于1658萬、3316萬、6632萬頭。而溫氏則預(yù)計(jì)2024年出欄量5600萬頭。
很明顯，三者都是緊盯龍頭牧原股份未來1億頭目標(biāo)制定的“作戰(zhàn)計(jì)劃”。初衷如此簡單，并沒有考慮太多。
對于林印孫而言，釀成當(dāng)下的危局并不能僅僅歸結(jié)于“盲目樂觀”，更大程度上是在“賭”。
02 周期之殤：一場源自靈魂的豪賭
從發(fā)展目標(biāo)看，各養(yǎng)豬大廠都帶有濃厚的樂觀主義情緒。談目標(biāo)不是一句空話，何況新希望及正邦都據(jù)此提出了股權(quán)激勵計(jì)劃。
理想很豐滿，但要終究要考慮市場容量的骨感問題。
數(shù)據(jù)顯示，2021年全年生豬出欄量6.71億頭，近年來除了2019、2020年的出欄量低潮期，全國消費(fèi)量基本維持在6.7-7.4億頭水平。
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局
如果保持2021年全國出欄量水平不變，按照牧原1億頭，另外3家平均每家6000萬計(jì)算，僅這4家養(yǎng)殖企業(yè)出欄規(guī)模就占到全國的51.27%。而據(jù)中信期貨統(tǒng)計(jì)，2021年前CR4市占率僅為11.9%！
所以，過剩是行業(yè)唯一的結(jié)局。劇本已經(jīng)寫好，就看主角如何演繹。
與此同時(shí)，豬企擴(kuò)產(chǎn)還會涉及到另外一個(gè)問題：行業(yè)周期以價(jià)格為標(biāo)尺，但考慮到整個(gè)母豬的生產(chǎn)周期18個(gè)月，以及外購仔豬6個(gè)月左右出欄的時(shí)間周期，也就形成了行業(yè)周期和企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)周期的不匹配。
簡單的說，就是當(dāng)自繁自養(yǎng)產(chǎn)能充分釋放之時(shí)，或許已經(jīng)處在周期頂部或下降階段。這也就開啟了2021年各大企業(yè)比慘模式：而林印孫的正邦科技卻是最慘的那一個(gè)。
但為何正邦虧損最多？一言以蔽之，源于周期頂部的高負(fù)債融資擴(kuò)張。高負(fù)債壓力、超高養(yǎng)育成本迫使正邦科技直接“砍倉”母豬，斷臂自救。
雖然2020年呈現(xiàn)營收凈利雙增長情況，但已經(jīng)有衰退跡象。全年歸母凈利潤同比增長了248.75%，但經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額卻僅增長了16.03%。
同時(shí)公司第四季度出欄生豬363.48萬頭，但歸母凈利卻只有3.11億，扣非凈利1.81億，已經(jīng)回到了2019年的單季度盈利水平。
外購仔豬和母豬的育肥成本占了正邦科技的成本大頭。四季度外購仔豬育肥出欄73萬頭，完全養(yǎng)殖成本34.8元/公斤，虧損4.7億，頭均虧損達(dá)到643.84元。
另外，據(jù)正邦科技在投資者問答平臺答復(fù)顯示：大量高價(jià)購入母豬使得仔豬成本高達(dá)950元/頭，而在5月牧原公布的仔豬完全成本僅為380元左右。
即使經(jīng)歷了2021年全年的去產(chǎn)能，今年5月正邦科技完全養(yǎng)殖成本仍為20元/公斤。而溫氏和新希望成本為18元左右，牧原為16元。據(jù)搜豬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，6月26日全國瘦肉型生豬出欄價(jià)格為17.68元，正邦科技頭均虧損接近4元，其他3家已經(jīng)或者接近盈利。
除了成本，還有杠桿。
2020年，正邦包括短期負(fù)債、應(yīng)付票據(jù)在內(nèi)的一年到期負(fù)債高達(dá)240.97億，而在2021年這一數(shù)字進(jìn)一步擴(kuò)大至268.82億。
當(dāng)然，巨額負(fù)債所對應(yīng)的是高額利息。2020-2021年2年財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為8.43億和11.78億。而賬上的流動資金從2020年最高的130.43億降至2022年一季度30.73億。相對于巨量到期債務(wù)捉襟見肘。
在經(jīng)營上，豬行業(yè)并不類似互聯(lián)網(wǎng)，沒有那么多“靠山”頻繁輸血。如果沒有一定的安全邊際談“戰(zhàn)略性虧損”，本質(zhì)上就是一種賭局。
在2020年6月，在豬價(jià)高漲之際，林印孫依然選擇定增募資超75億，其中32.2億元用于生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)；7月，他計(jì)劃在內(nèi)江投資50億，用3年時(shí)間完成10萬頭種豬、年出欄200萬頭建設(shè)項(xiàng)目，屬于典型的“高位加倉”。
同樣在周期頂部的7月，正邦科技總經(jīng)理，林印孫之子林峰代替程凡貴接任正邦科技董事長一職。這位85后“太子”自2015年便開始擔(dān)任公司總經(jīng)理，作為少壯派典型代表，也是一位激進(jìn)派。
在2021年10月的戰(zhàn)略會議上，林峰更是強(qiáng)調(diào)：“一億頭出欄目標(biāo)只是起點(diǎn)，僅是正邦產(chǎn)業(yè)鏈整合的開始。”很明顯，林峰用意通過規(guī)模擴(kuò)張達(dá)到產(chǎn)業(yè)整合的目的，1億頭還遠(yuǎn)不是終點(diǎn)。
近年來，二代接班成為熱門話題。從實(shí)際效果看，在老一輩企業(yè)家沒有徹底退出歷史舞臺前，并沒有太多典型案例。據(jù)東吳證券研究，A股許多“創(chuàng)二代”接班后，業(yè)務(wù)趨于多元，呈現(xiàn)利潤增長放緩、盈利水平下滑趨勢。61%樣本的利潤增速中樞在二代接班后出現(xiàn)下滑。
所以對于林峰而言，穩(wěn)定局面，生存下來，才是當(dāng)務(wù)之急。能達(dá)到這一點(diǎn)，已實(shí)為不易。
03 另一種結(jié)局
還是回到為何正邦科技虧損最多的問題。
巨額虧損主要包括豬價(jià)下跌造成的88.73億、淘汰的約220萬頭母豬造成的62億—68億虧損兩項(xiàng)大頭。此外是計(jì)提的折舊減值和清退補(bǔ)償?shù)葥p失。
與新希望、溫氏股份作對比，在2021年中報(bào)時(shí)正邦科技還不是虧損最多，甚至還是最少的，為-14.30億，上述兩家分別為-34.15億和-24.98億。虧損擴(kuò)大與殺母豬有著直接關(guān)系。
經(jīng)過母豬去化后，2021年底正邦科技的能繁母豬數(shù)量已降至38萬頭，而牧原股份則為260萬頭左右，同樣巨虧的新希望和溫氏，也都超過了100萬頭。
作為養(yǎng)豬行業(yè)的生產(chǎn)力，正邦科技一夜回到解放前。2022年計(jì)劃出欄僅500萬頭，為2021年的1/3，甚至低于2018年。
問題在于，如果正邦科技不對母豬的直接“斬倉”，減少母豬損失，而是同其他企業(yè)一樣，熬過寒冬等待春天，或許還有另一番景象。畢竟作為養(yǎng)殖業(yè)上市公司巨頭，在風(fēng)險(xiǎn)敞口沒有暴露情況下，保持基本的融資能力還是可以的。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)
從“四搶”到強(qiáng)勢止損，林印孫的操作都可謂雷利風(fēng)行。但對于正邦科技管理層而言，策略的選擇，孰輕孰重，或許只有內(nèi)部人知曉。
對于2021年將要面臨的行業(yè)“疾風(fēng)驟雨”，林印孫也是有所準(zhǔn)備的。“前路必有一場硬仗”。但是危機(jī)還是來的太快，在遭遇主體信用等級調(diào)整、大股東所持股權(quán)被凍結(jié)后，顯然林印孫并沒有做好充分應(yīng)對。
另外，據(jù)中信期貨統(tǒng)計(jì)，寒冬之下，多家上市公司仍然延續(xù)擴(kuò)產(chǎn)趨勢，且幅度并不算小。2022年牧原、溫氏、新希望至少在30%以上。同時(shí)擴(kuò)產(chǎn)也將是未來主流，預(yù)計(jì)2025年行業(yè)CR15市占率將快速提升至42%！
來源：中信期貨
不可否認(rèn)，中小企業(yè)在周期低迷期會大量被淘汰，當(dāng)前企業(yè)的自信是通過吃“老本”擴(kuò)大市場份額，穿越周期。
正所謂行業(yè)起于絕望之時(shí)，歷次周期底部都伴隨著豬類傳染病導(dǎo)致的供給大量去化，如2006年的藍(lán)耳病、2009年的豬瘟、2014年的口蹄疫及2018年的非洲豬瘟，都是刺激價(jià)格暴漲的重要催化劑。
圖片來源：Wind
當(dāng)下價(jià)格略有反彈，似乎行業(yè)看到了一絲曙光，但供求關(guān)系并未根本扭轉(zhuǎn)。
在能繁母豬規(guī)模繼續(xù)高企、各大養(yǎng)殖依舊擴(kuò)產(chǎn)的背景下，行業(yè)延續(xù)底部震蕩將是大概率事件，距離真正的上行周期還有距離。
而在各大企業(yè)巨量負(fù)債壓頂下，僅靠養(yǎng)豬微薄利潤難以支撐，類似正邦科技的虧損案例或許還會繼續(xù)上演。
可以肯定的是，經(jīng)過2021年巨虧后，林印孫已經(jīng)輸?shù)暨@輪產(chǎn)能擴(kuò)張賽。
面對困局，地方政府頻頻出手，生存危機(jī)基本解除。抱“光伏”大腿也僅為緩解短期流動性，并無真正跨界打算。
所謂創(chuàng)業(yè)難，守業(yè)更難。如今的衰落正在為此前林氏父子的激進(jìn)買單，曾經(jīng)的豪言壯志近乎煙消云散，3000億產(chǎn)值目標(biāo)也終將是“黃粱一夢”。